Administraci

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Administración Financiera
UM
Métodos de valuación de empresas por descuentos
de flujos de efectivo (DCF)
1er. Semestre año 2005
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Introducción
Metodos de Valuación por DCF
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• Diferentes medidas del flujo de efectivo
• FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre)
• ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para
  el accionista)
• CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para
  accionistas y acreedores)
• OCF - Operative Cash Flow (Flujo de efectivo
  operativo)
• Importante Son todas medidas diferentes de un
  mismo flujo

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Free cash Flow(FCF)
Metodos de Valuación por DCF
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Se determina a partir de EBIT -
Impuestos sobre EBIT Depreciación y
amortización /- en el capital de trabajo
(WK) - Aumentos en los activos fijos FCF (Free
cash flow)
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Capital cash Flow (CCF)
Metodos de Valuación por DCF
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Se determina a partir de Dividendos
Intereses /- Deuda (CCF) Capital cash
flow Otra manera de determinar CCF Free cash
flow intereses x t Nota t es igual a la tasa
de impuestos de la Cía.
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Equity cash Flow (ECF)
Metodos de Valuación por DCF
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• Se determina a partir de
• EBIT
• - Impuestos sobre EBIT
• Depreciación y amortización
• /- en el capital de trabajo (WK)
• - Intereses
• Aumentos en los activos fijos
• /- en la deuda
• (ECF) Equity cash flow

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En Resúmen
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Resultado operativo antes de intereses e
impuestos (EBIT)

• Depreciación y amortización
• incrementos en cuentas a cobrar e inventarios
• incrementos en cuentas a cobrar
• - Aumento activos fijos y aumento de gastos
  amortizables

Cash flow operativo antes de impuestos
- Impuestos
- Impuestos ()
- Impuestos ()
Capital Cash flow

• Intereses
• Cancelaciones deuda
• Nueva deuda

Free cash Flow
Equity Cash flow
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Métodos de valuación por descuento de flujos
Metodos de Valuación por DCF
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• Cuatro métodos tradicionales de valuación
• Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista
• Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre
• Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la
  firma
• Valor presente Ajustado (APV) adjusted present
  value
• Importante el valor de la firma permanece
  inalterado al utilizar cualquiera de los cuatro
  métodos.

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Supuestos
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• Corriente perpetua de resultados y flujos de
  efectivo.
• La utilidad neta es distribuida en forma de
  dividendos (no hay reinversión de utilidades).
• La depreciación / amortización del período se
  gasta en la reposición de activos fijos, con
  impacto neutro en el flujo de efectivo.
• El riesgo de los activos permanece inalterado,
  puesto que no cambia el resultado operativo.

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Pasos para valuar
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Una Firma muestra el siguiente estado de
resultados.
Resultado operativo (EBIT) 40
Intereses - 5
Resultado antes de Impuestos (EBT) 35
Impuestos (40) - 14
Utilidad Neta 21
Se asume que la empresa posee una deuda de 100
a una tasa de interés kd 5 . El valor presente
del ahorro fiscal D x t
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Primer paso
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Determinar las distintas medidas del flujo de
efectivo
ECF Dividendos 21
FCF EBIT (1 t ) 24
CCF dividendos intereses 26
Como la única diferencia entre el CCF y el FCF es
el ahorro fiscal, que este último no considera,
también puede calcularse el CCF como la suma del
ahorro fiscal al FCF. CCF FCF (D x t) x kd
24 40 x 0,05 26
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Segundo paso
Metodos de Valuación por DCF
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Una vez obtenidas las diferentes medidas del
flujo de efectivo, debemos integrar esta
información con la que obtenemos del mercado de
capitales, donde se tienen los siguientes datos.
rf Risk free 5
rm risk market (riesgo de mercado) 11
rp risk premium (prima de riesgo) 6 ()
e Beta del Capital 1,66
() rm (rm rf ) 11 - 5 6 Observar
que kd rf por lo tanto se supone que la deuda
es libre de riesgo ( 0).

• d

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Pasos Siguientes
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• El procedimiento para el cálculo del valor de la
  firma por los cuatro métodos requiere de los
  siguientes pasos
• Calcular el rendimiento exigido por los
  accionistas ke, a partir del beta de las acciones
  observado en el mercado. Luego el ECF es
  descontado con ke para obtener el valor de las
  acciones. Sumando el valor de las acciones al
  valor de la deuda , se obtiene el valor de la
  Cía.
• A partir de la suma de los valores intrínsecos de
  la deuda y las acciones (DE), se obtienen el
  costo promedio ponderado de todas las fuentes de
  capital (es decir, WACC), y el WACC antes de
  impuestos (WACCai).
• Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede
  calcularse el valor intrínseco de la Cía. al
  descontar el Free cash flow con el WACC y el
  Capital cash flow con el WACCai .

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Ultimo paso
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Por último, se calcula el beta desapalancado
, lo cual permite calcular el rendimiento
que se le exige a una Cía. sin deuda (ku) a
partir de la ecuación del CAPM. El valor
intrínseco de la Cía. se calcula a partir del
APV, descontando FCF con ku y luego se suma el
valor presente del ahorro fiscal ( D x t ).

• u

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Mecánica de cada uno de los cuatro métodos
Metodos de Valuación por DCF
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Método del Equity cash flow o del valor de las
acciones A partir del coeficiente beta de la
firma, podemos calcular el rendimiento exigido
por el accionista y luego obtener el valor
intrínseco de las acciones, descontando el Equity
cash flow con ke. ke rf rm
x ke 0,05 0,06 x 1,66
0,15 ó 15 E ECF / ke 21 /
0,15 140 Para obtener el valor de la deuda, se
descuenta la corriente de intereses con kd.
D intereses / kd 5 / 0,05 100 Por
último, calculamos el valor de la firma.
V E D 140 100 240

• e

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Mecánica de cada uno de los cuatro métodos (cont)
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Método del Free cash flow Con el valor de la
deuda de la firma D 100, ke 15 y kd 5 ,
podemos calcular el WACC antes y después de
impuestos (WACCai) .
WACC kd x (1-t) x (D/V) ke x (E/V)
WACC 0,05 x (1-0,40) x (100/240) 0,15 x
(140/240) 0,10
WACCai kd x (D/V) ke x (E/V)
WACCai 0,05 x (100/240) 0,15 x (140/240)
0,1083 Procedemos a calcular el valor de la
firma V FCF / WACC 24 / 0,10
240
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Mecánica de cada uno de los cuatro métodos (cont)
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Método del Capital cash flow Como el ahorro es
incluido en el Capital cash flow a partir de su
inclusión en el flujo de efectivo del accionista,
el WACCai es la tasa apropiada, ya que el ahorro
fiscal ya fue computado en el flujo de efectivo,
y no debe volver a computarse en la tasa de
descuento V CCF
/ WACCai V 26 /
0,1083 240
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Mecánica de cada uno de los cuatro métodos (cont)
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Método del Valor presente ajustado (APV) Este
método descuenta el Free cash flow con el
rendimiento exigido a una empresa no apalancada
(ku). Primero obtenemos el beta desampalancado
con la siguiente fórmula
1,66

1,16
D x (1 t ) 100 x (1
0,40) 1
1 E

140 Entonces, podemos estimar el rendimiento
esperado del activo ku ku rf rp x
0,05 0,06 x 1,16 0,12 ó 12 Con este
dato ya estamos en condiciones de calcular el
valor de la empresa apalancada a partir de la
fórmula del APV. FCF
24 V
D x t 100 x 0,40
240 ku
0,12

• e

• u

• u

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Equivalencia de métodos
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Prueba de equivalencia de los cuatro métodos
Flujo Efec utilizado Tasa de descuento Fórmula que se utiliza Valor de la Cía.
ECF ke, kd ECF intereses 21 5 V ke kd 0,15 0,10 240
FCF WACC FCF 24 V WACC 0,10 240
CCF WACCai CCF 26 V WACCai 0,1083 240
APV (3) ku, kd FCF 24 V D x t 100 x 0,40 ku 0,12 240
(3) El método del valor presente ajustado fue
divulgado por Stewart Myers (1974)
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Diferencia entre los distintos métodos
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Comparación gráfica
250
40
200
100
150
240
240
200
100
140
50
0
E D
FCF / WACC
CCF / WACCai
APV FCF / ku D . t
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