Titulizacin de activos

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Titulización de activos

• Concepto
• Titulización hipotecaria
• 2.1 Definición y elementos característicos
• 2.2 Ventajas e inconvenientes
• 2.3 Estructuras de titulización
• 2.4 Valoración de los títulos
• 2.5 La titulización hipotecaria en España
• 3. Titulización de deuda de la moratoria nuclear

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1. Concepto
Activos poco líquidos
Entidades de crédito
Entidad vehículo
Títulos
Inversores
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• Observemos que la entidad originaria de los
  préstamos deja de asumir su doble vertiente de
  acreedor-financiador en la financiación
  tradicional, para convertirse en un mero mediador
  en el proceso.
• La titulización supone la cesión plena de la
  deuda ? Los activos titulizados desaparecen del
  balance de la entidad, no pudiendo ser utilizados
  los flujos de caja que dichos activos generen en
  momentos de dificultades (suspensión de pagos,
  quiebra, etc.).

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• La titulización no se refiere necesariamente a un
  tipo determinado de activos poco líquidos, sin
  embargo son los préstamos hipotecarios los
  ejemplos más típicos.
• Otros activos susceptibles de titulización

• Créditos sobre tarjetas de crédito
• Créditos para financiar automóviles (habituales
  en EE.UU.)
• Créditos de consumo
• Créditos a empresas

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Tipos de titulización

• Titulización hipotecaria (mortgage-based
  securities MBS)
• Titulización no hipotecaria o simplemente
  titulización de activos (asset-based securities
  ABS)

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Tipos de titulización

• En España el único ejemplo de titulización de
  activos son los Fondos de Titulización de Activos
  resultantes de la moratoria nuclear.
• Mayor actividad se ha registrado en el caso de
  los Fondos de Titulización Hipotecaria

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2. Titulización hipotecaria
Deudores hipotecarios
Términos amortizativos
Préstamos hipotecarios
Entidadesde crédito
Entidad vehículo
Entidad aseguradora
Títulos
Entidad calificadora
Inversores
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Fases del proceso

• Agrupación de préstamos hipotecarios, realizada
  por la entidad vehículo, una vez adquiridos los
  préstamos hipotecarios a las entidades de crédito
  (formación del pool).
• Aspectos a tener en cuenta
• 1. Homogeneización de los préstamos
• 2. Asimetría en la distribución de información
  entre los inversores y la entidad crediticia
  (mitigado por la presencia de una entidad
  calificadora).

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Fases del proceso

• Transformación de activos, es decir, se crean
  unos activos nuevos (los títulos) en base a los
  préstamos existentes. Distinguimos dos tipos de
  emisión de títulos
• 1. Pass-through, todos los títulos presentan las
  mismas características.
• 2. Multiclase, se emiten varias clases de
  títulos distintos, es decir, se realiza una
  asignación no igualitaria de los flujos de caja
  procedentes de los préstamos.

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Fases del proceso
La gestión administrativa de los préstamos la
sigue conservando la entidad creditica, dada su
experiencia, lo que le permite 1. Especializarse
en la creación y administración de préstamos, a
cambio de una comisión de administración. 2. Cede
el riesgo que anteriormente asumía (existe una
entidad aseguradora). 3. Cede también el margen
financiero, representativo de la remuneración que
anteriormente percibía, que ahora se traslada a
los inversores y a la entidad vehículo.
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Fases del proceso

• Emisión de los títulos, que representan una
  parte proporcional del pool de préstamos
  pertenecientes a la entidad vehículo.
• La emisión de los títulos suele conllevar
• 1. Acciones encaminadas a mejorar la calidad
  creditica de los títulos.
• 2. Solicitud de calificación crediticia a una
  entidad especializada.

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Diversificación de riesgos y mejora crediticia

• El sistema de financiación tradicional supone
  una elevada concentración de riesgos en una misma
  entidad.
• La titulización permite
• 1. Transmisión de riesgos de insolvencia, de
  interés, de reembolso anticipado, de liquidez.
• 2. Mejora creditica conjunto de técnicas
  encaminadas a reducir el nivel de riesgo de un
  título.

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Diversificación de riesgos y mejora crediticia

• Posibles acciones de mejora creditica
• Fondos de reserva
• Seguros (entidad aseguradora)
• Garantías o avales adicionales
• Operaciones de cobertura (swaps de interés)
• etc

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2.2 Ventajas para las entidades crediticias

• Obtención de liquidez mediante la venta de sus
  préstamos, que le permite liberar recursos para
  afrontar nuevas oportunidades de negocio.
• Traslación de riesgos que anteriormente asumían.
• Mejor gestión de activos y pasivos. Las
  entidades pueden disminuir la importancia
  relativa de determinadas partidas, facilitando la
  gestión del riesgo de interés debido a la
  diferencia de duraciones de sus activos y pasivos
  totales.

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Ventajas para las entidades crediticias

• Posibilita la reducción de las cantidades que
  vía depósitos de la clientela sirve para
  financiar la entidad, con la consiguiente
  reducción a la aportación al Fondo de Garantía de
  Depósitos.
• Mejora de las ratios ROA y ROE, debido a la
  disminución de requerimientos de capital propio y
  al aumento de los ingresos en forma de comisiones
  por la gestión administrativa de los préstamos.

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Ventajas para los tenedores de los títulos

• Elevado tipo de interés, en comparación con
  otras alternativas de inversión en activos de
  renta fija (Letras del Tesoro, etc.).
• Gran dosis de seguridad, debido a la garantía
  hipotecaria de los préstamos y a la presencia de
  la entidad aseguradora.

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Ventajas para el mercado hipotecario en general

• Posibilita el fraccionamiento de la actividad
  crediticia (concesión, administración,
  financiación, mantenimiento de créditos en
  cartera), generando economías de escala.
• Esta especialización permite la entrada en el
  mercado de entidades de reducida dimensión, que
  pueden especializarse en alguna de las tareas que
  genera la titulización. Sin embargo, en la
  práctica, estas tareas suelen estar restringidas
  a las entidades del grupo de otras más grandes
  que participan en el proceso.

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Ventajas para el mercado hipotecario en general

• Puede estimular la competencia entre entidades,
  al generarse oportunidades de negocio vía
  comisiones y al poder disponer de mayores
  recursos para financiar préstamos. Lo cual
  redundaría en un abaratamiento de los préstamos
  hipotecarios.
• Las ventajas de la titulización pueden alcanzar
  a la totalidad del sistema financiero, al generar
  nuevas posibilidades de inversión.

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Inconvenientes

• Problemas de asimetrías de información entre
  inversores y entidad crediticia, que quedan
  teóricamente mitigados por la presencia de una
  entidad calificadora.
• Aumento de los costes de emisión y colocación,
  generalmente superiores a los de las cédulas
  hipotecarias, debido al número de entidades
  intervinientes.

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Inconvenientes

• Sin embargo, los mayores costes de emisión
  deberían poder ser compensados con los beneficios
  obtenidos por las entidades de crédito vía mayor
  rotación de activos y menor volumen de
  requerimientos de recursos propios.
• Por tanto, si la entidad no puede reponer a la
  velocidad deseada los activos vendidos, no será
  interesante esta técnica.

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Inconvenientes

• Junto a la posible dificultad para reponer los
  préstamos vendidos, otros factores que provocan
  que no resulte atractiva esta técnica para las
  entidades de crédito son
• 1. Que tengan un exceso de pasivo barato.
• 2. Que tengan un insuficiente volumen de
  préstamos y/o que sean difícilmente
  estandarizables.

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2.3 Estructuras de titulización

• En función de las características de los títulos
  emitidos distinguimos

Títulos pas-through

• Todos los títulos emitidos son perfectamente
  homogéneos.
• Se traslada cualquier incidencia (fallido,
  amortización anticipada, etc.) acaecida en la
  paulatina cancelación de los préstamos a los
  flujos de caja de los títulos.

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Títulos pass-through

• Por lo tanto, estos títulos poseen
• 1. Riesgo de impago (aunque puede eliminarse por
  medio de la entidad aseguradora).
• 2. Riesgo de interés, derivado de las posibles
  cancelaciones anticipadas de los préstamos.

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Títulos pass-through

• Aunque el nivel global de riesgo de amortización
  anticipada no disminuye con la titulización, éste
  se diluye entre todos los inversores.
• Por lo tanto, en la medida en que el volumen del
  pool sea lo suficientemente amplio, será más
  conveniente la inversión en títulos pass-through
  que en títulos vinculados a un determinado
  préstamo.

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Títulos multiclase

• Se emiten títulos con condiciones financieras
  distintas.
• Los títulos siguen estando respaldados por
  activos, pero proporcionan distintos flujos de
  caja según pertenezcan a una clase u otra.
• Los distintos tipos de títulos (clases) pueden
  hacer atractiva su emisión a un heterogéneo grupo
  de inversores, por su distinto grado de riesgo,
  convexidad, duración, etc.

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2.4 Valoración de los títulos

• La valoración de títulos respaldados por
  hipotecas puede estar sometida a diversos
  riesgos
• 1. Riesgo de interés
• 2. Riesgo de insolvencia
• 3. Riesgo de inflación
• 4. Riesgo de liquidez
• 5. Riesgo de cambio, si los títulos están
  denominados en moneda extranjera.

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2.4 Valoración de los títulos

• Además de los riesgos citados merecen una
  especial atención dos tipos adicionales de
  riesgo
• 1. Timing risk o call risk, se refiere a la
  posibilidad de que el emisor pueda amortizar los
  títulos anticipadamente (callable bonds).
• Sin embargo, en el caso de los títulos
  respaldados por hipotecas, la cancelación no
  depende del emisor, sino del titular del
  préstamo, por eso en este caso se le llama riesgo
  de prepago (prepayment risk).

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2.4 Valoración de los títulos
2. Volatility risk (riesgo de volatilidad), se
refiere a la influencia que tiene la volatilidad
de los tipos de interés en el valor del
título. Para los títulos respaldados por
hipotecas este riesgo se manifiesta como un
riesgo de prepago, ya que la volatilidad de los
tipos afecta al valor de la opción de cancelación
anticipada que poseen los titulares de los
préstamos.
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2.4 Valoración de los títulos

• Por tanto, podemos descomponer el valor del
  título en dos partes
• 1. Valor del un título equivalente sin opción de
  cancelación anticipada.
• 2. Valor de la opción de cancelación anticipada.

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Factores que influyen sobre el riesgo de prepago

• Tipo de interés predominante en el mercado para
  préstamos hipotecarios sustitutivos.
• Afecta al nivel de cancelaciones anticipadas a
  través del margen existente entre el tipo
  concertado y el vigente en el mercado para
  operaciones similares.

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Factores que influyen sobre el riesgo de prepago

• Características del pool subyacente
• 1. Tipo de interés medio de los préstamos que lo
  componen
• 2. Factor pool existente (porcentaje de capital
  pendiente de amortización sobre el capital
  inicial)
• 3. Cláusulas de penalización por cancelación
  anticipada
• 4. Vida media del pool
• 5. Etc.

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Factores que influyen sobre el riesgo de prepago

• Factores estacionales comportamiento cíclico
  en la adquisición de viviendas.
• Nivel de actividad económica.
• Factores personales de los titulares de los
  préstamos.

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Consecuencias del riesgo de prepago

• Desconocimiento de la cuantía exacta de los
  flujos de caja que percibirán los propietarios de
  los títulos.
• Exposición al riesgo de reinversión, como
  consecuencia de la incertidumbre sobre los flujos
  de caja a percibir.

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Métodos de valoración

• La existencia de riesgo de prepago hace que el
  método habitual de valoración de títulos de RF
  (actualizar al tipo de mercado los flujos de caja
  futuros del bono) no sea viable en este caso.
• Esto se debe a que no se conocen de forma exacta
  los flujos de caja futuros que generarán los
  bonos.
• Se han propuesto distintos métodos de valoración
  que tratan de incorporar la incertidumbre
  asociada al desconocimiento de los flujos de caja
  futuros.

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Métodos de valoración alternativos

• La aplicación de una prima de riesgo que
  aumente el tipo de interés de actualización.
• La valoración de la opción que poseen los
  titulares de los préstamos. De forma que el valor
  de los títulos será su valor si no existiese
  opción de cancelación menos el valor de dicha
  opción.

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Métodos de valoración alternativos

• La obtención aproximada, a partir de las
  hipótesis o creencias del inversor, de los flujos
  de caja futuros (Método de proyección de flujos
  de caja).
• Incorporar la opción de cancelación anticipada a
  través de una prima que aumente el tipo de
  actualización (Option Adjusted Spread).

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Método de proyección de flujos de caja

• Se trata de valorar el título a partir de la
  estimación de los flujos de caja futuros,
  descontados hasta el momento actual.
• Si se acepta la posibilidad de cancelaciones
  anticipadas en cada periodo, los flujos de caja
  futuros serán aleatorios.
• Entonces, la variable a estimar será la cuota de
  prepago, que es el porcentaje del capital vivo
  del pool que se cancela, sin estar prevista su
  amortización.

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Método de proyección de flujos de caja

• Para estimar la cuota o tasa de prepago se han
  propuesto dos métodos alternativos
• 1. Traslación de los criterios utilizados en
  otros países, que pueden emplear tasas de prepago
  constantes o estimadas a partir de la experiencia
  pasada.

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Método de proyección de flujos de caja
2. Modelo econométrico para determinar la cuota
de prepago en función de distintas
variables Características de los préstamos
(duración, sistema de amortización, tipo de
interés pactado, etc.) Variables vinculadas a la
situación del mercado.
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Método OAS (Option Adjusted Spread)

• Se pretende estimar la cuantía en la que debemos
  aumentar todos los tipos de la curva que define
  la ETTI para hallar el valor del bono mediante el
  descuento de los flujos de caja con esta nueva
  ETTI.
• Es decir, se trata de estimar una prima de
  riesgo con la que debemos aumentar el tipo de
  actualización, para incorporar la posibilidad de
  cancelación anticipada del bono.

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2.5 La titulización hipotecaria en España (Ley
19/1992)

• Objetivos de la ley
• 1. Facilitar la movilización de los préstamos
  hipotecarios concedidos por las entidades de
  crédito.
• 2. Propiciar una mayor competencia entre las
  entidades crediticias.
• 3. Fomentar la especialización de funciones entre
  entidades.
• 4. Reducción en el coste de los préstamos
  destinados a la adquisición de vivienda
  (principalmente vía aumento de la competencia
  entre entidades).

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Fondos de titulización hipotecaria (FTH)

• Están constituidos por
• un conjunto de participaciones hipotecarias
• con la finalidad de ser transformadas en valores
  de renta fija estandarizados, susceptibles de ser
  negociados en los mercados organizados, llamados
  títulos hipotecarios.

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Fondos de titulización hipotecaria

• Principales características de los FTH
• Tienen carácter cerrado y horizonte temporal
  limitado
• Inviolabilidad de la escritura de constitución
• Carencia de personalidad jurídica
• Títulos valores representados mediante
  anotaciones en cuenta

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Sociedades gestoras de FTH

• Funciones
• Llevar a cabo la emisión de los títulos, la
  constitución y administración del FTH, así como
  su representación frente a terceros.
• Contratar un conjunto de operaciones de
  cobertura ante los diversos riesgos asociados a
  los flujos de caja que generen las
  participaciones del fondo, así como contratar los
  servicios de una entidad de calificación
  crediticia.
• Solicitar la admisión a negociación de los
  títulos en un mercado organizado.

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Sociedades gestoras de FTH

• Objetivos
• Proteger los intereses de los partícipes del FTH
  administrado por la sociedad.
• Una misma gestora puede gestionar varios FTH,
  pero no fondos de distinta naturaleza (únicamente
  pueden administrar FTH).

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Rasgos básicos de la Ley 19/1992

• Utilización de participaciones hipotecarias, en
  lugar de los créditos a ellas vinculados.
• Restricciones financieras el importe del pasivo
  (títulos emitidos) debe coincidir con el importe
  del activo (participaciones hipotecarias).
• De forma que los pagos a los tenedores de los
  títulos equivalgan a los flujos de caja
  procedentes de las participaciones hipotecarias,
  salvo las comisiones y gastos de administración y
  gestión, primas de seguros, etc.

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Rasgos básicos de la Ley 19/1992

• Pueden realizar determinadas actividades
  encaminadas a ajustar las diferencias de tipos de
  interés entre las participaciones y los títulos
  emitidos.
• También pueden realizar acciones encaminadas a
  cubrir desfases temporales entre los flujos de
  caja procedentes de las participaciones y los de
  los títulos emitidos.
• Tienen libertad para emitir títulos pass-through
  o multiclase.
• Es necesaria la intervención de una entidad de
  calificación crediticia (rating).

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Régimen fiscal

• Los FTH están sometidos al régimen general del
  impuesto de sociedades. Si bien, al coincidir
  entradas y salidas de fondos, el impuesto no
  debería afectar, por tener beneficio nulo.
• En cuanto al IVA
• 1. Las operaciones activas (cobro de
  rendimientos de participaciones y de cuentas
  diversas) están exentas.
• 2. En el caso de las operaciones pasivas, como
  consecuencia de adquisiciones de bienes o
  servicios, están sometidas a IVA la comisión de
  administración que retribuye al administrador de
  los préstamos hipotecarios.

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Régimen fiscal

• Los rendimientos del capital mobiliario que
  proporcionan a su propietario las participaciones
  hipotecarias que constituyen el fondo están
  exentos de retención.
• Los rendimientos que generan los títulos están
  sujetos a retención.

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La titulización hipotecaria en España
Deudores hipotecarios
Sociedad gestora
Términos amortizativos
Administración y representación legal
Préstamos hipotecarios
Entidadesde crédito
Entidad vehículo (FTH)
Entidad aseguradora
Títulos
Entidad calificadora
Inversores
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• En España los títulos hipotecarios son
  mayoritariamente adquiridos por inversores
  institucionales.
• La liquidez de los títulos vendrá determinada
  por el mercado en que se negocien, pero nunca por
  el propio fondo, que no puede recomprar sus
  propios títulos.
• El prestatario del préstamo hipotecario no tiene
  por qué conocer el proceso de titulización que
  han seguido los flujos que de caja que entrega a
  la entidad crediticia, la cual sigue siendo su
  legítimo acreedor.

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• La sociedad gestora del fondo únicamente
  responderá por la inobservancia de sus funciones
  o de las obligaciones establecidas en la
  escritura de constitución del fondo.
• En ningún caso responderá la sociedad gestora
  por el riesgo de crédito (asumido por la entidad
  aseguradora) ni por el riesgo de interés (asumido
  por los tenedores de los títulos).

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3. Titulización de activos procedentes de la
moratoria nuclear

• Lo que se moviliza en este caso son los derechos
  de compensación de créditos a las entidades que
  resultaron afectadas por la moratoria nuclear
  (Plan Energético Nacional de 1983).
• El fondo emite activos (garantizados con los
  citados derechos) que son adjudicados por un
  sistema de subasta competitiva.