Arndt W

1

• Arndt Wüsthoff Sven Rudolph
• Unternehmensbewertung
• Fachbereich III / Wirtschaftswissenschaften
• Studiengang Betriebswirtschaftslehre
• Finanzcontrolling
• Prof. Dr. W. Schmeisser
• WS 04 / 05

2
Unternehmensbewertung

• Für die Bewertung von Unternehmungen müssen
  wir angesichts der vielen schiefen
  Vorstellungen......einen an sich
  selbstverständlichen Grundsatz mit großem
  Nachdruck betonen Es kommt bei dem Werte einer
  Unternehmung nicht darauf an, was dieser
  Gegenstand gekostet hat, was er geleistet hat,
  oder was sonst in der Vergangenheit von ihm
  bekannt ist, sondern lediglich zukünftige
  Umstände sind für den Wert des Gegenstandes
  bestimmend...........
• Schmalenbach 1921

3
Unternehmensbewertung
Agenda

• 1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung
• 2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung
• 3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt
• 3.1 Vorgehensweise
• 3.2. Analysepunkte
• 3.3. Prognoseverfahren
• 3.4. Due dilligence
• 4.0 Bewertungsmethoden
• 4.1 Zukunftserfolgsmethode
• 4.1.1 Ertragswertmethode
• 4.1.2 Total Cashflow Methode
• 4.1.3 WACC Ansatz
• 4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode
• 4.2. Der Substanzwert
• 4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren
• 4.3. Der Marktwert

4
1. Anlässe für eine Unternehmensbewertung
5
Anlässe für eine Unternehmensbewertung (Schema)
Entscheidungsabhängige Anlässe Änderung der
Eigentumsverhältnisse ist beabsichtigt
Entscheidungsunabhängige Anlässe Änderung der
Eigentumsverhältnisse ist nicht beabsichtigt
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Anlässe für eine Unternehmensbewertung
(Mischformen)
Mischformen
Unternehmensbewertung dient als
Entscheidungsgrundlage, ohne dass damit eine
Änderung der Eigentumsverhältnisse verbunden ist.
Planungs-, Steuerungs- und Controllingzwecke

• Beispiele
• Vergleich verschiedener strategischer Konzepte
  mit dem jetzigen Konzept
• Ermittlung des Wertes der Synergieeffekte im
  eigenen Unternehmen beim Kauf eines
  Unternehmens
• Beabsichtigte Gründung eines Joint-ventures

7
Unternehmensbewertung
Agenda

• 1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung
• 2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung
• 3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt
• 3.1 Vorgehensweise
• 3.2. Analysepunkte
• 3.3. Prognoseverfahren
• 3.4. Due dilligence
• 4.0 Bewertungsmethoden
• 4.1 Zukunftserfolgsmethode
• 4.1.1 Ertragswertmethode
• 4.1.2 Total Cashflow Methode
• 4.1.3 WACC Ansatz
• 4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode
• 4.2. Der Substanzwert
• 4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren
• 4.3. Der Marktwert

8
2. Zweck einer Unternehmensbewertung
9

• Zweck einer Unternehmensbewertung

Ermittlung des Entscheidungswertes
Unternehmerische Tätigkeit
Kapitalanlage
10
A) Ermittlung eines Entscheidungswertes zum
Zwecke der Kapitalanlage

• Zweck einer Unternehmensbewertung

• Der Anteilseigner hat keinen oder nur
  unbedeutenden Einfluss auf die Unternehmensführung
  
• Der Wert ist für alle Kapitalanleger mehr oder
  weniger gleich
• Der Wert wird in der Regel durch Vergleich mit
  ähnlichen Unternehmen ermittelt (Marktwert)

11

• Zweck einer Unternehmensbewertung

B) Entscheidungswert zum Zwecke einer
unternehmerischen Tätigkeit

• Der Anteilseigner hat einen entscheidenden
  Einfluss auf die Unternehmensführung
• bestimmt somit entscheidend den
  Unternehmenswert, Wert höher als beim
  Kapitalanleger
• Preisobergrenze des pot. Käufers bzw.
  Preisuntergrenze des Verkäufers ist der
  subjektive Wert
• Der Unternehmenswert wird durch eine
  Investitionsrechnung ermittelt
• (Barwert der zukünftigen Nettoausschüttungen)

12
Grundbegriffe

• Höchstpreis

• Mindestpreis

• Preis Marktpreis als Ergebnis der Verhandlungen

• Wert Subjektiv einem Unternehmen zugemessenen

• Asset Deal Vermögensgegenstandskauf

• Share Deal Anteilskauf

13
Unternehmensbewertung
Agenda

• 1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung
• 2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung
• 3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt
• 3.1 Vorgehensweise
• 3.2. Analysepunkte
• 3.3. Prognoseverfahren
• 3.4. Due dilligence
• 4.0 Bewertungsmethoden
• 4.1 Zukunftserfolgsmethode
• 4.1.1 Ertragswertmethode
• 4.1.2 Total Cashflow Methode
• 4.1.3 WACC Ansatz
• 4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode
• 4.2. Der Substanzwert
• 4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren
• 4.3. Der Marktwert

14
3. Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt
15
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt
(Einleitung)

• Valuation is 95 research and analysis. The
  actual calculations take about 30
• seconds on a calculator.....
• Financial Times 1990

• Einer der wichtigsten Punkte bei einer
  Unternehmensbewertung ist die Analyse des
  Unternehmens und seiner Umwelt.

• Nur mit den gewonnen Informationen aus dieser
  Analyse ist eine korrekte Bewertung des
• Unternehmens möglich.

• Die Analyse hilft einen realistischen Wertansatz
  zu begründen (Wunschdenken).

16
Analyse eines Unternehmens seiner Umwelt

• Vorgehensweise

Analyse der Stärken und Schwächen des
Unternehmens i.w.S., der Konkurrenzsituation und
der Umwelt
Zukünftiges Ergebnispotential
Wert des Unternehmens
17
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt
(Überblick)
Umwelt(Analyse der Rahmenbedingungen)
Technolo-gischeRahmen-bed.
ÖkologischeRahmen- bed.
Branchenanalyse
Wirtschaft-licheRahmen-bed.
PolitischeRahmen-bed.
Abnehmer(Markt-analyse)
Lieferanten
Unternehmens-analyse
Wettbewerb(Wettbewerbs-analyse)
Gewerk-schaften
Gesell-schaftlicheRahmen-bed.
Rechtliche Rahmenbed
nach B.Sonntag
18
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt

• Analysepunkte

• Produkte Dienstleistungen

• Ausgewogenheit des Sortiments
• Deckungsbeitrag der Produkte
• Qualität, Innovation, Image, Zukunftspotential
  der Produkte des Sortiments

19
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt

• Analysepunkte

• Produkte Dienstleistungen

• Produktion

• Produktionsweise (Einzel, Serie, Massen,
  Fliessband, Werkstatt, etc)
• eingesetzte Technologie
• Know how
• Alter der Produktionsanlagen
• laufende Kosten (u.a. Wartung)
• Kapazität
• Flexibilität, Umrüstungsfähigkeit

20
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt

• Analysepunkte

• Produkte Dienstleistungen

• Produktion

• Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil
  , Know how, Lizenzen, Patente

• Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet

• Abnehmer bzw der Absatzmarkt

• Marktanteil
• Potential
• Kundenstruktur
• Abhängigkeiten

21
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt

• Analysepunkte

• Produkte Dienstleistungen

• Produktion

• Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil
  , Know how, Lizenzen, Patente

• Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet

• Abnehmer bzw der Absatzmarkt

• Beschaffung / Lieferanten / Zulieferer

• Personal Management

• Alter
• Qualifikation
• Streikbereitschaft
• Krankenstand
• Fluktuation
• Integrität, Betriebsklima

22
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt

• Analysepunkte

• Produkte Dienstleistungen

• Produktion

• Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil
  , Know how, Lizenzen, Patente

• Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet

• Abnehmer bzw der Absatzmarkt

• Beschaffung / Lieferanten / Zulieferer

• Personal Management

• Finanzielle Situation, Finanzielle Ressourcen,
  (Struktur)Bilanz, Finanzkennziffern

• Konkurrenz

• Gegenwärtige aber auch zukünftige potentielle
  Konkurrenten
• Fähigkeiten Ressourcen der Konkurrenten
• Strategie der Konkurrenten
• Stärken - Schwächen Analyse der Konkurrenten
  vergl mit eigenen Stärken-Schwächen

23
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt

• Analysepunkte

• Produkte Dienstleistungen

• Produktion

• Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil
  , Know how, Lizenzen, Patente

• Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet

• Abnehmer bzw der Absatzmarkt

• Beschaffung / Lieferanten / Zulieferer

• Personal Management

• Finanzielle Situation, Finanzielle Ressourcen,
  (Struktur)Bilanz, Finanzkennziffern

• Konkurrenz

• Rechtliche Aspekte

• Politische Rahmenbedingungen

• Wirtschaftliche Bed. Entwicklungen

24
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt
Auswertung der Analyse
Auswertung der gewonnenen Daten Das Unternehmen
seine Umwelt
Stärken Schwächen Chancen - Risiken
Derzeitige Position
Zukünftige Entwicklung
25
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt
Prognosemethoden (nach Born)
Zukünftige Entwicklung

• Regressionsanalyse

• Analogieverfahren

• Expertenbefragung

• Szenarioanalyse

• Entscheidungsbaum

• Ergänzung durch eine Umsatz-, Kosten- und
  Investitions-
• planung

26
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt
Due Dilligence

• Definition Die systematische, sorgfältige und
  ganzheitliche Analyse bzw. Prüfung eines
  Unternehmens vor dem Kauf

• Einblick in sensible Unternehmensdaten wird für
  kurze Zeit gewährt

• Erst nach einer vorläufigen Bewertung aus den
  bisherigen Analysedaten durchführen (Basis)

• Die grundsätzlilche Entscheidung sollte bereits
  gefällt worden sein

• Due dilligence Ergebnis bestätigt oder widerlegt
  die bisherige Vorentscheidung

27
Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt
Due Dilligence Informationen
28
Unternehmensbewertung
Die Börse bewertete Anfang 2000 die
Spitzenreiter am Neuen Markt höher als
etablierte Unternehmen alter Branchen (Börsenwert
im Mrd )
Traditionelle Unternehmen
Neuer Markt
EM. TV 13,2 Mrd Intershop 10,1 Mrd
Mobilcom 7,5 Mrd
Thyssen Krupp 12,9 Mrd Degussa Hüls 4,9 Mrd
Karstadt Quelle 2,8 Mrd
Quelle Handelsblatt, Kurse 03.03.2000
29
Unternehmensbewertung
Agenda

• 1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung
• 2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung
• 3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt
• 3.1 Vorgehensweise
• 3.2. Analysepunkte
• 3.3. Prognoseverfahren
• 3.4. Due dilligence
• 4.0 Bewertungsmethoden
• 4.1 Zukunftserfolgsmethode
• 4.1.1 Ertragswertmethode
• 4.1.2 Total Cashflow Methode
• 4.1.3 WACC Ansatz
• 4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode
• 4.2. Der Substanzwert
• 4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren
• 4.3. Der Marktwert

30
4. Bewertungsmethoden
31
Bewertungsmethoden (Übersicht)
Investitionstheoretische Verfahren
Marktorientierte Verfahren
Sachwertverfahren
Zukunftserfolgsmethode
Marktwert Methode
Substanz wert
Ertragswert methode
Discounted Cash Flow
Total Cashflow Ansatz
WACC Ansatz
32
Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlageder
Ertragswert- und der DCF Methode
4.1. Bewertungsmethoden
33
Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage

• Der Zukunftserfolgswert repräsentiert den Wert
  des Unternehmens

• Dieser ergibt sich aus dem Barwert der
  Nettozahlungen, die dem Eigentümer zufliessen
  werden

34
Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage
Kapitalwertformel
Zur Errechnung des Grenzpreises ergibt sich somit
35
Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage
Die Stufe- bzw. Phasenmethode
36
Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage
Die Stufe- bzw. Phasenmethode
Die Zukunftserfolgswertberechnung dient als
Grundlage für die Ertragswert- und die Discounted
Cash flow Methode
37
Bewertungsmethoden (Übersicht)
Investitionstheoretische Verfahren
Marktorientierte Verfahren
Sachwertverfahren
Zukunftserfolgsmethode
Marktwert Methode
Substanz wert
Ertragswert methode
Discounted Cash Flow
Total Cashflow Ansatz
WACC Ansatz
38
Bewertungsmethoden (Übersicht)
Investitionstheoretische Verfahren
Zukunftserfolgsmethode
Ertragswert methode
Discounted Cash Flow
Total Cashflow Ansatz
WACC Ansatz
39
4.1.1. Bewertungsmethoden
Die Ertragswertmethode
40
Ertragswertmethode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in
folgenden Bereichen

• Berücksichtigung der Steuer

• Berechnung des Unternehmenswertes

• Risikoäquivalenz

• Messgrösse für die Zukunftserfolge

41
Ertragswertmethode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in
folgenden Bereichen

• Berücksichtigung der Steuer

• Berechnung des Unternehmenswertes

• Risikoäquivalenz

• Messgrösse für die Zukunftserfolge

42
Ertragswertmethode

• Berücksichtigung der Steuer

• Nach persönlicher Ertragssteuer

• Die Ertragssteuerzahlungen auf der Ebene der
  Eigentümer vermindert die voraussichtlich
  zukünftig zufließenden finanziellen Überschüsse

• Geringerer Betrag für Reinvestition bzw. Konsum

Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuer
bei der Ermittlung des Unternehmenswertes

• Körperschaftssteuer (nur Kapitalgesellschaften)

43
Ertragswertmethode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in
folgenden Bereichen

• Berücksichtigung der Steuer

• Berechnung des Unternehmenswertes

• Risikoäquivalenz

• Messgrösse für die Zukunftserfolge

44
Ertragswertmethode

• Berechnung des Unternehmenswertes

45
Ertragswertmethode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in
folgenden Bereichen

• Berücksichtigung der Steuer

• Berechnung des Unternehmenswertes

• Risikoäquivalenz

• Messgrösse für die Zukunftserfolge

46
Ertragswertmethode

• Risikoäquivalenz

• Individualistischer Ansatz

• Risikozuschlagsmethode

• Erhöhung des Kapitalisierungszinssatz
  (Basiszinssatz) um einen Zinssatz, der
• der individuellen Risikoeinstellung des
  potentiellen Käufers entspricht.

47
Ertragswertmethode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in
folgenden Bereichen

• Berücksichtigung der Steuer

• Berechnung des Unternehmenswertes

• Risikoäquivalenz

• Messgrösse für die Zukunftserfolge

48
Ertragswertmethode

• Messgrösse für die Zukunftserfolge

• Modifizierte Ertragsüberschussrechnung

• Rechnungswesen Unternehmen Aufwand Erträge,
  Erfolgsebene

• Zukunftserfolge sind finanzielle Überschüsse
  Zahlungsebene

Modifikation der Werte, u.a. da Aufwendungen
Auszahlungen sowie Erträge und Einzahlungen
zeitlich auseinanderfallen
49
Die Ertragswertmethode
i Kapitalisierungszins
NBV Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
ZE Zukunftserfolge
50
4.1.2 Bewertungsmethoden
Discounted Cashflow Methoden Total Cashflow
Methode
51
Total Cashflow Methode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in
folgenden Bereichen

• Messgrösse für die Zukunftserfolge

• Berücksichtigung der Steuer

• Berechnung des Unternehmenswertes

• Risikoäquivalenz

52
Total Cashflow Methode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in
folgenden Bereichen

• Messgrösse für die Zukunftserfolge

• Berücksichtigung der Steuer

• Berechnung des Unternehmenswertes

• Risikoäquivalenz

53
Total Cashflow Methode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in
folgenden Bereichen

• Messgrösse für die Zukunftserfolge

• Cashflow Rechnung

• Verwendung des Free Cashflows als Messgrösse für
  die Zukunftserfolge

• Handelsrechtlicher Jahresüberschuss
• Abschreibungen
• /- Veränderungen der langfristigen
  Rückstellungen
• Brutto Cashflow
• Investitionen
• /- Veränderungen des Netto Umlaufvermögens
• Free Cashflow

54
Total Cashflow Methode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in
folgenden Bereichen

• Messgrösse für die Zukunftserfolge

• Berücksichtigung der Steuer

• Berechnung des Unternehmenswertes

• Risikoäquivalenz

55
Total Cashflow Methode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in
folgenden Bereichen

• Messgrösse für die Zukunftserfolge

• Berücksichtigung der Steuer

• Berechnung des Unternehmenswertes

• Risikoäquivalenz

56
Total Cashflow Methode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in
folgenden Bereichen

• Berücksichtigung der Steuer

• Vor persönlicher Ertragssteuer

• Keine Berücksichtigung der persönliche
  Ertragssteuer

57
Total Cashflow Methode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in
folgenden Bereichen

• Messgrösse für die Zukunftserfolge

• Berücksichtigung der Steuer

• Berechnung des Unternehmenswertes

• Risikoäquivalenz

58
Total Cashflow Methode

• Berechnung des Unternehmenswertes

• Brutto Methodik (indirekte, zweistufige
  Ermittlung)

59
Total Cashflow Methode
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in
folgenden Bereichen

• Messgrösse für die Zukunftserfolge

• Berücksichtigung der Steuer

• Berechnung des Unternehmenswertes

• Risikoäquivalenz

60
Total Cashflow Methode

• Risikoäquivalenz

• Marktgestützter Ansatz

• Risikozuschlagsmethode

• Erhöhung des Kapitalisierungszinssatz
  (Basiszinssatz) um einen Zinssatz, der am Markt
  für Investitionen mit vergleichbarem Risiko
  erzielt werden könnte (Rendite)

• Der Risikomarktwert wird dabei mit Hilfe des
  Capital Asset Pricing Models (CAPM) ermittelt

61
Total Cashflow Methode
EK GK
FK GK
iTCF iEK
iFK
iTCF Kapitalisierungszins i EK
Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber
sicherer Basiszinssatz Risikozuschlag
(Wertermittlung via CAPM Methode) iFK
durchschnittliche Zinskosten
62
4.1.3 Bewertungsmethoden
Discounted Cashflow Methoden WACC Ansatz
63
WACC Ansatz
Unterschiedlicher methodischer Ansätze in
folgenden Bereichen

• Messgrösse für die Zukunftserfolge

• Berücksichtigung der Steuer

• Berechnung des Unternehmenswertes

• Risikoäquivalenz

Entspricht den Ausführungen im Rahmen der Total
Cashflow Methode
64
WACC Ansatz
EK GK
FK GK
iWACC iEK
iFK (1 s)
iWACC Kapitalisierungszins i EK
Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber
sicherer Basiszinssatz Risikozuschlag
(Wertermittlung via CAPM Methode) iFK
durchschnittliche Zinskosten
s Ertragssteuersatz
65
4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode
66
Praxisbeispiel - Ertragswertmethode
1 n S t 2
Rt (1 i)t
Rt (1 i)t
R i(1 i)n2
E


NBV
Phase 1
Phase 2
Phase 3
Rt Periodenerfolg (Erträge Aufwendungen) /
ohne Berücksichtigung der Ertragssteuern R
Nachhaltiger Erfolg N Dauer der 2.Phase
Ermittlung der Periodenerfolge
Phase 1 (1997) -gt Grundlage bildete der
Wirtschaftsplan 1997
Phase 2 (1998 2001) -gt Grundlage bildeten die
mittelfristigen Planungen 1997 2001
Phase 3 (ab 2002) -gt Erfolgsfortschreibung auf
Grundlage des Ergebnisses 2001
67
Praxisbeispiel - Ertragswertmethode
Zusammensetzung des Kapitalisierungszinsfußes
Umlaufrendite für öffentliche Anleihen 5,5
./. Abschlag für Nachhaltigkeit 0,5 ./.
Abschlag für Geldentwertung 1,5
Risikozuschlag 1,5 Ermittelter
Kapitalisierungszinsfuß 5,0
68
Praxisbeispiel - Ertragswertmethode
Periodenerfolge (in T)
Periode Ergebnis Nach Verlustabzug Faktor
(AbF) Barwert 1997 8.358 8.358
0,952381 7.960 1998 -7.781 -7.781
0,907029 0 1999 3.484 -4.297
0,863838 0 2000 7.395
3.098 0,822702 2.549 2001 9.306
9.306 0,783526 7.291 ab 2002
3.588 3.588 62.491
1. Phase
2. Phase
3. Phase
NBV 7.707 0,822702 6.341
Nettoveräußerungserlös bewertet zum Jahr 1998 und
kapitalisiert zum Ende des Jahres 2001
69
Praxisbeispiel - Ertragswertmethode
Ertragswert in T
Phase 1 7.960
Phase 2 9.840
Phase 3 62.491
Ertragswert 80.291
NBV 6.341
Gesamtertragswert 86.632
70
4.2 BewertungsmethodenSubstanzwertverfahren
71
Bewertungsmethoden (Übersicht)
Marktorientierte Verfahren
Sachwertverfahren
Investitionstheoretische Verfahren
Marktwert Methode
Substanz wert
Zukunftserfolgsmethode
Ertragswert methode
Discounted Cash Flow
Total Cashflow Methode
WACC Ansatz
72
Substanzwertverfahren
Was wird unter der Substanz eines Unternehmens
verstanden?

• materielle und immaterielle Vermögensgegenstände

• betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen
  Vermögensgegenstände

Was wird unter dem Substanzwert eines
Unternehmens verstanden?

• Der Substanzwert spiegelt die Idee wieder, ein
  identisches Unternehmen, gleich dem des zu
• bewertenden Unternehmen, nachzubauen.

bzw.

• Als Substanzwert kann der Betrag angesehen
  werden, den man ausgeben müsste, um die
• gleiche Substanz im gleichen Zustand zu
  erhalten.

73
Substanzwertverfahren
Substanzbewertung /-ermittlung

• Bei der Ermittlung / Bewertung des
  Substanzwertes liegt die Konzentration auf den
• betriebsnotwendigen, bilanzierungsfähigen
  Vermögensgegenständen / Wirtschaftsgüter

• Die Bewertung erfolgt zum Zeitwert
  (Wiederbeschaffungswert)

74
Substanzwertverfahren
Unbebaute Grundstücke

• Kaufpreissammlungen der Gutachterausschüsse der
  Städte und Kreise

• Bewertung mittels eines Gutachtens

• Wesentliche Einflussfaktoren auf die Bewertung
  eines Grundstücks
• Lage und Verkehrsverhältnisse (Infrastruktur)
• Ver- und Entsorgungsmöglichkeiten (Strom, Gas,
  Wasser,)
• Bodenbeschaffenheit
• Behördliche Auflagen (vorgeschriebene
  Bauweise)
• Nutzungsbeschränkungen durch
  Grunddienstbarkeiten
• (Wegerechte, Vorkaufsrechte,
  Verfügungsbeschränkungen)

75
Substanzwertverfahren
Bebaute Grundstücke
je nach Nutzung, nach dem
Ertragswertverfahren (Gewerbeobjekte, Wohn- und
Geschäftshäuser)
Sachwertverfahren (gewerbliche
Produktionsgebäude)
Vergleichswertverfahren
Technische Anlagen und Maschinen

• Preis- oder Schätzlisten für gebrauchte
  Maschinen

• Technische Sachverständigengutachten

• Wirtschaftlichkeitsvergleich mit einer neuen
  gleich leistungsfähigen Anlage

Sonstige Gegenstände des Anlagevermögens
Fuhrpark
BGA

• Gebrauchtwagenpreise (Schwacke-Liste)

• Preis- oder Schätzlisten

76

Substanzwertverfahren
Vorräte

• Verzicht auf Bewertungskorrekturen, da
  zeitnaher Einkauf und Weiterverarbeitung
• (-gt geringe Bewertungsunterschiede)

• Bewertungskorrektur nur bei den folgenden
  Tatbeständen
• starke Rohstoffpreisschwankungen
• langfristige Fertigung
• lange Lagerdauer
• Inflation

Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe / fertige und
unfertige Erzeugnisse

• Zu Tages(-beschaffungs-)preisen bzw.
  Verkaufspreisen

• Anfallende Lagerkosten, anteilige Verwaltungs-
  und Vertriebskosten sowie Gewinnabschläge
• sind abzuziehen

77
Substanzwertverfahren
Anteile an verbundenen Unternehmen

• Bei Tochterunternehmen ist eine Konsolidierung
  anzustreben

• Erstellung einer eigenen Unternehmensbewertung
  (wesentliche Beteiligungen)

• Kapitalisierung der Zukunftserträge, welche
  aus den Vergangenheitserträgen abgeleitet werden
• (unbedeutende Beteiligungen)

Wertpapiere

• Kapitalisierung der Zukunftserträge, welche aus
  den Vergangenheitserträgen abgeleitet werden

• Zum Tageskurs des Bewertungsstichtages

78
Substanzwertverfahren
Rückstellungen

• Herausrechnung von nicht zum Bewertungsstichtag
  inanspruchgenommene Rückstellungen, da
• sie keinen Schuldcharakter darstellen

• Ausnahme Pensionsrückstellungen, da sie
  unabhängig von der Ertragslage des Unternehmens
• zu zahlen sind

Verbindlichkeiten

• Zum Rückzahlungsbetrag (Tilgung Zins)

79
Substanzwertverfahren
Immaterielle Vermögensgegenstände

• Da die Berechnung der immateriellen
  Vermögensgegenstände schwierig bzw. nahezu
• unmöglich ist, werden in der Regel nur die
  materiellen Vermögensgegenstände in der Bilanz
• erfasst.

Verzicht auf die wertmäßige Ermittlung im Rahmen
des Substanzwertverfahrens

• Immaterielle Vermögensgegenstände können unter
  anderem folgende sein
• Technisches Know-how
• Reibungslose Organisation
• Geschultes, motiviertes Personal
• Positives Produktimage / hoher Bekanntheitsgrad
  (Markenname)
• Kundenstamm
• Patente

80
Substanzwertverfahren
Rechenverfahren
Bruttosubstanzwert (betriebsnotwendige,
materielle Vermögensgegenstände zum
Wiederbeschaffungswert (Aktiva))
./. Fremdkapital
Nettosubstanzwert (Teilreproduktionswert)
immaterielle Vermögensgegenstände
Vollreproduktionswert (betriebsnotweniges
Vermögen)
nichtbetriebsnotweniges Vermögen
Vollreproduktionswert (gesamtes Vermögen)
81
Substanzwertverfahren
Kritik

• Der Substanzwert eines Unternehmens ist eine
  vergangenheitsorientierte Größe,
• welche nichts über den zukünftigen Nutzen
  des Unternehmens aussagt

• Durch die Schwierigkeit der Bewertung der
  immateriellen Vermögensgegenstände,
• kann kaum eine Aussage über die Kosten für
  die Errichtung eines vergleichbaren
• Unternehmens getroffen werden

Der Substanzwert ist zur Ermittlung eines
Unternehmenswertes nicht brauchbar
82
Substanzwertverfahren
Funktion des Substanzwertes

• Die Höhe der materiellen Substanz gibt Auskunft
  über die Beleihungsfähigkeit des Vermögens

• Orientierungsgröße wenn die Errichtung eines
  vergleichbaren Unternehmens eine echte
• Alternative darstellt

• Kontrollwert zum Ertragswert

SBW gt ETW -gt deutet auf nichtbetriebsnotwendiges
Vermögen bzw. einer schlechten
Strategie des Managements hin
SBW (erheblich) lt ETW -gt möglicherweise wurde ein
in der Zukunft höherer Wettbewerb nicht
angemessen berücksichtig (keine Substanz
geschaffen)

• Faktor im Rahmen von Kombinationsverfahren

83
Substanzwertverfahren
Anmerkung

• Bewertet man die Substanz nicht unter dem
  Gesichtspunkt der Fortführung des Unternehmens,
• sondern zum voraussichtlichen Verkaufserlös,
  so spricht man nicht vom Substanzwert, sondern
• von dem Liquidationswert

• Der Liquidationswert stellt den Wert dar, der
  sich aus dem Verkauf der einzelnen Vermögens-
• gegenstände nach Abzug der Schulden und
  Liquidationskosten (bspw. die Kosten des
• Sozialplans) ergibt

84
4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren
85
Praxisbeispiel - Substanzwertverfahren
Auszug aus der Handelsbilanz eines Berliner
Wohnungsunternehmens aus dem Jahr 1996
Anlagevermögen Handelsbilanz
Bewertung Sachanlagen Bebaute Grundstücke
546.288.439 1.376.803.710 Grundstücke
3.468.590 3.311.606 Technische
Anlagen und Maschinen 109.194
109.194 BGA 2.703.369
2.703.369 Finanzanlagen Anteile an
verbundenen Unternehmen 1.495.250
15.089.474 Beteiligungen
1.993.084 12.209.159 Wertpapiere
3.545.809 3.672.098
Umlaufvermögen Zum Verkauf bestimmte Grdst. Und
andere Vorräte Grundstücke 1 .260.419
1.480.667 Grdst. mit unfertigen
Bauten 72.025.296 72.025.296
Grdst. mit fertigen Bauten 3.633.865
3.633.865 Summe 850.977.753
1.764.821.946
86
Praxisbeispiel - Substanzwertverfahren
Fremdkapital Handelsbilanz
Bewertung Rückstellungen Pensionsrückstellungen
20.274.469 20.274.469
Rückstellungen für Bauinstandhaltung
27.110.504 0 Sonstige
Rückstellungen 33.306.804
29.826.036 Verbindlichkeiten Verbindlichkeiten
geg. Kreditinstituten 397.133.567
403.135.866 Andere Verbindlichkeiten
176.131.665 176.131.665
Summe 850.977.753 1.764.821.946
87
Praxisbeispiel - Substanzwertverfahren
Substanzwert (in Mio )
Vermögensposten
Bebaute Grundstücke des Sachanlagevermögens
1.376,81
Grundstücke des Sachanlagevermögens
11,71
Anteile an verbundenen Unternehmen
15,13
Übrige Beteiligungsunternehmen
12,22
Zum Verkauf bestimmte Grundstücke und andere
Vorräte 135,59
Übrige Vermögenswerte 213,36
Bruttosubstanzwert 1.764,82
./. Fremdkapital (Schuldposten) 630,47
Genussrechtskapital
0,36
Rückstellungen 50,41
Verbindlichkeiten gegenüber
Kreditinstituten 403,15
Übrige Verpflichtungen 176,55
Nettosubstanzwert 1.134,35
88
4.3. BewertungsmethodenDer Marktwert
89
Bewertungsmethoden (Übersicht)
Marktorientierte Verfahren
Sachwertverfahren
Investitionstheoretische Verfahren
Zukunftserfolgsmethode
Marktwert Methode
Substanz wert
Ertragswert methode
Discounted Cash Flow
Total Cashflow Methode
WACC Ansatz
90
Marktwertverfahren
Allgemeine Definition
Als Marktwert bezeichnet man den Wert, zu dem
ein Gut am Markt zu einem bestimmten Zeitpunkt
zwischen Kaufwilligen und Verkaufswilligen in
Kenntnis der Marktlage ohne Zwang gehandelt wird.
Genau genommen ist der Marktwert ein sich aus dem
Spiel von Angebot und Nachfrage ergebender
Gleichgewichtspreis.
Karl Born, Unternehmensanalyse und
Unternehmensbewertung, 2. Auflage
Im engeren Sinne
Der Marktwert eines Unternehmens sagt aus,
welchen Preis man für ein Unternehmen oder
Anteile an einem Unternehmen wahrscheinlich
erzielen kann bzw. zahlen müsste, falls es einen
Markt für Unternehmen gäbe.
Karl Born, Unternehmensanalyse und
Unternehmensbewertung, 2. Auflage
91
Marktwertverfahren
Marktwert im Rahmen der Unternehmensbewertung

• Bei börsennotierten Unternehmen entspricht er
  dem Börsenwert
• -gt Marktwert Börsenwert

• Nicht börsennotierte Unternehmen werden mit
  vergleichbaren börsennotierten Unternehmen
• verglichen

Methoden

• Bildung von Verhältniskennzahlen

• Kaufpreise von kürzlichen Unternehmenswechseln /
  -verkäufen

• Emissionskurs von kürzlichen / zeitnahen
  Börseneinführungen

92
Marktwertverfahren
Mögliche Verhältniskennzahlen (Multiplikatoren)
Kurs-/Gewinn-Verhältnis
UW
Gewinn des zu bewertenden UN
Ø Kurs-/Gewinn-Verhältnis der vergl. UN
80.000

18
1.440.000

Dividendenrendite
Dividende des zu bewertenden Unternehmens Ø
Dividendenrendite der verglichenen Unternehmen
UW
100
30.000 2,79
1.075.527

100
93
Marktwertverfahren
Kritik

• Vergleichbarkeit in erster Linie über die
  Geschäftstätigkeit und den wirtschaftlichen
  Aussichten
• -gt Keine uneingeschränkte Vergleichbarkeit
  möglich

• Verlangt gute Kenntnisse über die
  Geschäftstätigkeit des zu bewertenden
  Unternehmens sowie
• über die Branche und Wettbewerbsverhältnisse

• Martwertermittlung erfolgt quasi über die
  geschätzten Cashflow-Rechnungen der Vergleichs-
• unternehmen, welche nur in Form von Kursen
  und Preisen bekannt sind

• Große Differenzen zwischen den Ergebnissen der
  Verhältniskennzahlen

• Verhältniskennzahlen sind vergangenheits- und
  substanzorientierte Kennzahlen
• -gt der Aktienkurs eines Vergleichsunternehm
  ens bspw. drückt Zukunftserwartungen aus

94
Marktwertverfahren
Funktion des Marktwertverfahrens

• Basis eines Anhaltspunktes für die
  Preisvorstellungen der Käufer bzw. Verkäufer

• Kontrollwert zum Ertragswert

• Möglicher objektiver Wertansatz bei der
  Erstemission von Aktien

Rolle des Marktwertes im Rahmen der
Bewertungsverfahren

• In Deutschland untergeordnet, da die Anzahl der
  AGs gemessen am BSP eher gering
• (-gt kaum Vergleichsunternehmen vorhanden)

• In den USA, Großbritannien und Japan mehr
  verbreitet, da dort eine Vielzahl der Unternehmen
  
• börsennotiert sind

• Anders als in Deutschland sind in den USA mehr
  Preise über Unternehmensverkäufe außerhalb
• der Börse bekannt

95
Literatur

• Karl Born Unternehmensanalyse und
  Unternehmensbewertung
• Schäffer / Pöschel
• W.Schmeisser / Krimphove / Nathusius
  Unternehmensnachfolge
• Schäffer / Pöschel
• Wöhe Einführung in die Allgemeine
  Betriebswirtschaftslehre
• Peemöller, V. Praxishandbuch der
  Unternehmensbewertung
• Kern, J. Finanzierung Investition II