W tym rozdziale kontynuujemy analize polityki gospodarczej w gospodar-ce otwartej. W szczeg

1
POLITYKA GOSPODARCZA W GOSPODARCE OTWARTEJ II
W tym rozdziale kontynuujemy analize polityki
gospodarczej w gospodar-ce otwartej. W
szczególnosci przyjrzymy sie roli oczekiwan
kursowych i kryzysom walutowym, a takze wadom i
zaletom róznych systemów kursu walutowego.
2
1. OCZEKIWANIA KURSOWE.
Wazna zmienna makroekonomiczna w gospodarce
otwartej sa oczekiwa-ne przyszle poziomy
nominalnych kursów walutowych (OCZEKIWA-NIA
KURSOWE) (ang. exchange rate expectations).
To m. in. wlasnie oczekiwania kursowe
powoduja, ze - mimo doskonalej mobilnosci
kapitalu - stopy procentowe w róznych krajach w
rzeczywistosci nie wyrównuja sie i?iz, gdzie i
to stopa procentowa w kraju, a iz to stopa
procentowa za granica.

• Oczekiwania kursowe stanowia oczekiwane przyszle
  poziomy no-
• minalnych kursów walutowych.

3
Przeplywy kapitalu zaleza m. in. wlasnie od
oczekiwan kursowych. Po uw-zglednieniu oczekiwan
kursowych okazuje sie, ze efektem przeplywów
dos-konale mobilnego kapitalu NIE jest spelnienie
równania iiz, Otóz blizsze rzeczywistosci
jest zalozenie, ze spelnione zostaje
równanie i?ene/eniz, gdzie i to stopa
procentowa w kraju, iz to stopa procentowa za
granica, a ?ene/en to oczekiwana procentowa
zmiana nominalnego kursu waluty KRAJOWEJ.
4
Na przyklad, przyjmijmy, ze iFiH30,
en1gb/jl i ene1,2gb/jl, gdzie iH to stopa
procentowa w Hipotecji, en to nominalny kurs
jesla do gdyba, a ?ene i ene to odpowiednio
oczekiwana zmiana i oczekiwany poziom
nominal-nego kursu jesla do gdyba. W takiej
sytuacji, zgodnie z równaniem i?ene/eniz,
mobilnosc kapitalu doprowadzi do osiagniecia
przez stope procentowa w Fantazji, iiF,
poziomu iF iH-?ene/en
30-(ene-en)/en 30-0,2gb/jl/1gb/jl
30-20 10.
5
A zatem, mimo doskonalej mobilnosci kapitalu,
stopy procentowe w róz-nych krajach nie wyrównuja
sie. Jest nie tak iiz, lecz tak i ?ene/en
iz, gdzie i to stopa procentowa w kraju, iz to
stopa procentowa za granica, a ?ene/en to
wyrazona w procentach oczekiwana zmiana
nominalnego kursu waluty krajowej. W efekcie
ZMIANY OCZEKIWAN KURSOWYCH WYWIE-RAJA WPLYW NA
STOPY PROCENTOWE, KURSY WALUTOWE, A ZATEM RÓWNIEZ
NA POZIOM PRODUKCJI W RÓZNYCH KRA-JACH...
6
Oto przyklad znaczenia oczekiwan kursowych...
Powiedzmy, ze poczatkowo na rysunku ponizej
gospodarka znajdowala sie w równowadze w punkcie
E (zakladam stalosc stopy pro-centowej za
granica, iz). Nastepnie DOTYCZACE WALUTY
KRAJO-WEJ oczekiwania kursowe zmienily sie z
?ene/en0 do (?ene/en)gt0...
i
LM
E
BP0
iiz-?ene/en iiz-(?ene/en)

BP10
IS
0
Yp
Y
PO PIERWSZE, w efekcie dojdzie zapewne do SPADKU
krajowej stopy procentowej, i, do takiego poziomu
i, ze i(?ene/en)iz. Wszak dla igti oplaca
sie inwestowac w tym kraju, poniewaz laczny
przy-chód z tytulu oprocentowania i oczekiwanego
wzrostu kursu waluty kra-jowej przewyzsza
przychód z oprocentowania uzyskiwany za granica.
7
i
LM
E
BP0
iiz-?ene/en iiz-(?ene/en)

BP10
IS
0
Yp
Y
Krótko mówiac, przy dotychczasowym poziomie
oprocentowa-nia, i, spodziewac sie mozna ATAKU
SPEKULACYJNEGO, czyli ma-sowego przyplywu
kapitalu zagranicznego. Prawdopodobnie spowoduje
on spadek krajowej stopy procentowej z iiz do
iiz-(?ene/en), gdzie (?ene/en) to oczekiwana
zmiana nominalnego kursu krajowej waluty.
8
i
LM
E
BP0
iiz-?ene/en iiz-(?ene/en)

BP10
IS
0
Yp
Y
Zauwazmy, ze w trakcie tego ataku spekulacyjnego
nastapi rze-czywista aprecjacja waluty. Waluta
krajowa jest przeciez masowo kupowa-na przez
zagranicznych inwestorów, którzy pragna ja
zyskownie zainwes-towac w kraju... Tym samym
WZROST OCZEKIWAN KURSOWYCH Z ?ene/en0 do
(?ene/en)gt0 OKAZE SIE SAMOSPRAWDZAJACA SIE
PROGNOZA!
9
i
LM
E
BP0
iiz-?ene/en iiz-(?ene/en)

E1
BP10
IS
IS1
0
Yp
Y1
Y
PO DRUGIE, aprecjacja waluty krajowej, o której
byla przed chwila mowa, spowoduje pogorszenie sie
bilansu handlowego, NX. W efek-cie linia IS
przesunie sie w lewo. W powstalej sytuacji
nowym stanem krótkookresowej równo-wagi
gospodarki okaze sie punkt E1 a nie E. Poziom
produkcji zmniejszy sie w porównaniu ze stanem
sprzed tego spekulacyjnego ataku (Y1ltYp).
Zauwazmy, ze przy mniejszym lub wiekszym
przesunieciu linii IS równanie i(?ene/en)iz
nie jest spelnione. W takiej sytuacji przeplywy
kapitalu miedzynarodowego trwaja nadal, powodujac
odpowiednia zmiane nominalnego, en, i realnego,
er, kursu walutowego, a wiec takze salda bi-lansu
handlowego, NX. W efekcie w koncu linia IS
zajmuje pozycje IS1.
10
A zatem zmiany oczekiwan kursowych miewaja
charakter samo-sprawdzajacej sie prognozy.
Zrozumienie tego ulatwia wyjasnienie mecha-nizmu
KRYZYSÓW WALUTOWYCH.
11
2. KRYZYSY WALUTOWE. 2.1. UCIECZKA KAPITALU I
JEJ SKUTKI.
KRYZYSEM WALUTOWYM nazywamy gwaltowna nominalna i
realna deprecjacje (dewaluacje) kursu waluty
krajowej. Kryzysowi walutowemu towarzyszy silny
wzrost stóp procentowych i recesja.
12
Kryzys walutowy jest bezposrednim skutkiem
UCIECZKI KAPITALU. Do ucieczki kapitalu dochodzi,
kiedy PIENIADZ ZAGRANICZNY JEST NA WIELKA SKALE I
SZYBKO WYWOZONY Z KRAJU. Przyczyna ucieczki
kapitalu moze byc np. obawa przed dewalu-acja i
(lub) ograniczeniem swobody wywozu kapitalu.
Obawiajac sie strat, posiadacze krajowych aktywów
finansowych (np. akcji, obligacji, lokat
bankowych) zamieniaja je na waluty zagraniczne i
wywoza za granice.
13
Wbrew pozorom kryzysy walutowe sa czestym
zjawiskiem co roku na swiecie dochodzi do
przynajmniej kilku kryzysów walutowych. Wiele z
nich dotyczy duzych gospodarek, a ich skala bywa
ogromna. Na przyklad, w polowie lat
dziewiecdziesiatych XX w. do uciecz-ki kapitalu
doszlo w Meksyku (od listopada 1994 r. do marca
1995 r. kurs peso spadl z 0,29 dolara do 0,15
dolara, a stopa procentowa wzrosla z 14 do 70).
W 1997 r. kryzys walutowy przezyla m. in.
Tajlandia, Korea Po-ludniowa i Indonezja, a w
1998 r. - po zawieszeniu przez rzad splaty
kredy-tów zagranicznych - Rosja.
14
Ucieczka kapitalu ma wiele skutków. Oto niektóre
z nich PO PIERWSZE, na rynku walutowym znacznie
zwieksza sie podaz waluty krajowej. (Jej
posiadacze na wielka skale usiluja zamieniac
pieniadz krajowy na pieniadz zagraniczny).
Powoduje to deprecjacje (de-waluacje) waluty
krajowej. PO DRUGIE, zwykle panstwo (w obawie
przed deprecjacja lub dewaluacja), banki i
emitenci papierów wartosciowych (potrzebuja
srod-ków, na sfinansowanie krajowych inwestycji)
hamuja odplyw kapitalu, podnoszac oprocentowanie
lokat. W efekcie nastepuje wzrost krajowej sto-py
procentowej. PO TRZECIE, w krótkim okresie
efekt stopy procentowej i de-waluacja powoduja
recesje. Na przyklad, dewaluacja skokowo zwieksza
ciezar dlugu zagranicznego. Bankructwa i wzrost
wydatków na splate zag-ranicznych zobowiazan
zmniejszaja wydatki na dobra krajowe. Przyczyna
recesji moze byc równiez spowodowany dewaluacja
wzrost cen importo-wanych surowców i
pólproduktów.
15
Istnieje kilka teorii, wyjasniajacych kryzysy
walutowe. Naleza do nich tzw. MODELE PIERWSZEJ
GENERACJI, MODELE DRUGIEJ GENERA-CJI oraz MODELE
TRZECIEJ GENERACJI.
16
2.2. MODELE PIERWSZEJ GENERACJI W MODELACH
PIERWSZEJ GENERACJI przyczyna kryzysu jest
nie-spójna polityka makroekonomiczna panstwa,
które usiluje osiagnac sprze- czne cele
wewnetrzne i zewnetrzne. Powiedzmy, ze
panstwo za pomoca ekspansywnej polityki
fis-kalnej nakreca koniunkture, monetyzuje
deficyt budzetowy, a jednoczes-nie z obawy
przed inflacja - utrzymuje staly kurs walutowy.
Spadek stóp procentowych powoduje wtedy odplyw
kapitalu za granice i presje na spadek kursu
waluty krajowej. Obrona kursu skutkuje spadkiem
rezerw walutowych w banku centralnym.
Oczywiscie, z im wieksza determinacja panstwo
nakreca ko-niunkture, tym bardziej rosnie podaz
pieniadza krajowego i tym nizsze sa stopy
procentowe, co powoduje odplyw kapitalu, presje
na dewaluacje i koniecznosc dalszej obrony
kursu... W takiej sytuacji predzej czy pózniej
wyczerpac sie musza rezerwy walutowe banku
centralnego.
17
W takiej sytuacji do kryzysu walutowego dojdzie
PRZED wyczerpaniem sie rezerw walutowych w banku
centralnym. Przewidujac wyczerpanie sie rezerw,
juz wczesniej wielu inwestorów bedzie usilowalo
pozbyc sie waluty krajowej. Taki ATAK
SPEKULACYJNY o odpowiednio duzej skali
dop-rowadzi do zalamania sie kursu waluty... Za
pomoca modeli pierwszej generacji wyjasnia sie
kryzysy wa-lutowe, do których doszlo w latach
siedemdziesiatych i osiemdziesiatych XX w. w
Ameryce Lacinskiej.
18
2.3. MODELE DRUGIEJ GENERACJI. MODELE DRUGIEJ
GENERACJI powstaly w celu wyjasnienia kryzysu
walutowego, do którego doszlo w Europie we
wrzesniu 1992 r. Dokonano wtedy wymuszonej
dewaluacji kursów kilku walut krajów
uczestniczacych w tzw. Europejskim Mechanizmie
Kursów Walutowych (ang. European Exchange Rate
Mechanism, ERM) (zob. ramka 1).
19
Ramka 1. Europejski Mechanizm Kursów Walutowych,
ERM. Waluty krajów uczestniczacych w ERM mialy
stale kursy centralne, a ich kursy rynkowe mogly
odchylac sie od tych kursów centralnych w
okreslo-nym przedziale. Po okresie wstepnych
dostosowan na poczatku lat dzie-wiecdziesiatych
XX w. interwencje walutowe banków centralnych
zapew-nialy stabilnosc tego mechanizmu. W
praktyce, z powodu wielkosci gospodarki
niemieckiej, stalosc kursów walut partnerów
Niemiec w stosunku do marki niemieckiej
wymu-szala na nich dostosowanie tempa inflacji i
poziomu stóp procentowych do wysokosci
obowiazujacej w Niemczech. Dostosowanie takie
bylo niezbed-nym warunkiem zachowania stalosci
kursu walutowego Po pierwsze, róz-nice tempa
inflacji skutkuja przeciez zmianami realnego
kursu walutowego er/er(en/en)(pk/pz), gdzie
pz i pk to odpowiednio indeks cen za granica
i w kraju. Powoduje to zmiany oplacalnosci
handlu zagranicznego i pre-sje na nominalny
kurs walutowy, który - w ramach ERM - nie mógl
sie przeciez zmienic. Po drugie, róznice stóp
procentowych uruchamiaja mie-dzynarodowe
przeplywy kapitalowe i takze sa powodem presji na
zmiane nominalnego kursu walutowego. Wynika
stad, ze czlonkostwo w ERM dla wielu krajów
równo-znaczne bylo z ograniczeniem samodzielnej
polityki pienieznej, na co przy-stano pod
wrazeniem niskiej inflacji w Niemczech po II
wojnie swiatowej.
20
Tym razem mechanizm kryzysu walutowego byl
nastepujacy Na poczatku wrzesnia 1992 r.
niemiecki bank centralny podniósl stope
procentowa, studzac koniunkture przegrzana w
wyniku wchlonie-cia NRD przez RFN i wielkich
platnosci transferowych Niemiec Zachod-nich na
rzecz Niemiec Wschodnich. Jednak recesja w innych
krajach ERM przekonala inwestorów na rynkach
kapitalowych, ze TYM RAZEM w tych krajach nie
dojdzie do nasladowczych podwyzek stóp
procentowych, co wymusi dewalucje ich walut...
Zgodnie ze znanym nam mechanizmem taka zmiana
oczekiwan kursowych okazala sie samosprawdzajaca
sie prognoza. Mimo obronnych podwyzek stóp
procentowych wielkie przeplywy kapitalu na
rynkach walu-towych rzeczywiscie wymusily
dewaluacje kilku walut europejskich...
Ostatecznym skutkiem trzytygodniowego kryzysu
walutowego we wrzesniu 1992 r. okazaly sie
wymuszone dewaluacje marki finskiej, wloskiego
lira i brytyjskiego funta szterlinga, wyjscie
Wielkiej Brytanii i Wloch z ERM, wysokie stopy
procentowe i gwaltowny spadek rezerw wa-lutowych
w wielu krajach.
21
ZAUWAZMY PO PIERWSZE, w przypadku modeli
drugiej generacji, inaczej niz w przypadku modeli
pierwszej generacji, przyczyna kryzysu
waluto-wego nie jest bledna polityka
makroekonomiczna panstwa. Tym razem de-cydujacy
okazuje sie mechanizm samosprawdzajacej sie
prognozy. Przewi-dywanie dewaluacji powoduje
wielkie przeplywy kapitalu spekulacyjnego, które
wymuszaja dewaluacje... PO DRUGIE, oczekiwanie
dewaluacji pojawilo sie na skutek braku
miedzynarodowej koordynacji polityki gospodarczej
(Niemcy pod-niosly stopy procentowe, nie biorac
pod uwage mozliwych skutków tego po-suniecia dla
innych krajów). Przyczyna przewidywanej
dewaluacji byla równiez slabosc niektórych
sposród dotknietych kryzysem gospodarek (re-cesja
i bezrobocie utrudnialy im podniesienie stopy
procentowej w celu ob-rony kursu waluty
krajowej). We wrzesniu 1992 r. zalamaly sie kursy
wa-lut glównie tych krajów, które przezywaly
gospodarcze klopoty.
22
2.4. MODELE TRZECIEJ GENERACJI. W 1997 r. kryzys
walutowy dotknal kraje Azji Poludniowo-Wschodniej
(Tajlandia, Indonezja, Malezja, Korea Poludniowa,
Filipiny, Tajwan, Sin-gapur, Hong Kong). Jego
skutkiem ubocznym byly m. in. kryzysy waluto-we w
Rosji, Republice Poludniowej Afryki i w
Brazylii). Tym razem kryzys walutowy przezyly
kraje o szybkim tempie wzrostu gospodarczego,
niewielkim bezrobociu, z nadwyzka budzetowa i
niska inflacja. Jego tlem byla liberalizacja
obrotów kapitalowych z zagra-nica, której
dokonano w tych krajach na poczatku lat
dziewiecdziesiatych XX w. Umozliwila ona wielkie
przeplywy kapitalu. W drugiej polowie lat
dziewiecdziesiatych XX w. w krajach tych
nastapilo gwaltowne pogorszenie sie salda obrotów
kapitalowych. Przyczy-na bylo zatrzymanie
bezposrednich i posrednich inwestycji
zagranicznych (tzw. NAGLE ZATRZYMANIE, ang.
sudden stop). Spowodowalo ono spa-dek kursów
walut krajowych. Skutkiem byla ucieczka kapitalu,
zalamanie sie kursów (spadly one o ponad 50),
wzrost stóp procentowych i reces-ja.
23
Zgodnie z TEORIA KRYZYSU WALUTOWEGO TRZECIEJ
GENERA-CJI przyczyna kryzysu sa OSOBLIWOSCI
SYSTEMU FINANSOWEGO krajów Azji dotknietych
kryzysem. W krajach tych prywatne firmy zyja w
swoistej symbiozie z pry-watnymi bankami i
instytucjami panstwa. Zdaniem twórców teorii
trzeciej generacji zjawisko takie jest typowe dla
wchodzacych w gre krajów Azji, w których na
znaczna skale rozwijaja sie pozarynkowe
powiazania miedzy panstwem, prywatnymi bankami i
prywatnymi przedsiebiorstwami (ang. crony
capitalism). W efekcie prywatne firmy,
zadluzajac sie, przeceniaja gwaran-cje pomocy
finansowej zaprzyjaznionych banków i panstwa.
Sprzyja to zaciaganiu przez te firmy ryzykownych
kredytów. Powiekszanie sie takiego zadluzenia
powoduje NARASTANIE RYZYKA GWALTOWNEGO WZROSTU
BUDZETOWEGO DEFICYTU PANSTWA, które gwarantuje
wyplacalnosc firm, MONETYZACJI TEGO DEFICYTU,
SPADKU STÓP PROCENTOWYCH I UCIECZKI KAPITALU.
Przekroczenie przez ryzy-kowne zobowiazania
przedsiebiorstw pewnej masy krytycznej moze wtedy
spowodowac atak spekulacyjny. Zauwazmy, ze
chodzi tu o POKUSE NADUZYCIA (ang. moral hazard).
Gwarancje, majace chronic przed
niewyplacalnoscia, sklaniaja fir-my prywatne do
nadmiernego i ryzykownego zadluzania sie.
24
Dodajmy, ze w przypadku azjatyckich wschodzacych
rynków zaciagnie-cie za granica kredytów w
walucie krajowej zwykle nie jest mozliwe. W
efekcie spadek kursu walutowego skutkuje stratami
tych banków komer-cyjnych, które zaciagaja za
granica pozyczki denominowane w walutach
zagranicznych. Tymczasem w Azji panstwo zachecalo
do masowego zadlu-zania sie banków za granica.
W 1997 r. w Azji klopoty banków skumulowaly sie
na skutek wyprzedazy przez wzywanych do splaty
pozyczek dluzników nieruchomos-ci, stanowiacych
zabezpieczenie tych pozyczek. Spowodowany
wyprzedaza spadek cen nieruchomosci powodowal
niewyplacalnosc kolejnych dluzni-ków. W efekcie
kryzysowi walutowemu towarzyszyl kryzys bankowy
(naz-wano to podwójnym kryzysem, ang. twin
crisis). Przy tym kryzys bankowy wzmacnial kryzys
walutowy.
25
Kryzys bankowy wzmacnial kryzys walutowy... PO
PIERWSZE, spadek kursu walutowego skutkowal
wzrostem zobowiazan panstwa wobec banków
komercyjnych. (Panstwo gwaranto-walo im zwrot
strat spowodowanych spadkiem kursu, a banki te
zaciagnely wielkie pozyczki za granica). Efektem
byl gwaltownie narastajacy budze-towy deficyt,
zagrozenie jego monetyzacja, spadkiem stop
procentowych, ucieczka kapitalu i w efekcie -
malejaca wiarygodnosc zapewnien panst-wa o
stalosci kursu walutowego. Zaleznosci te
przypominaja mechanizm opisany w MODE-LACH
PIERWSZEJ GENERACJI kryzysu walutowego. PO
DRUGIE, kryzys bankowy utrudnial podniesienie
przez panstwo stóp procentowych, poniewaz
zwiekszal koszt obslugi dlugów, pogarszajac w ten
sposób sytuacje sektora bankowego, i dodatkowo
ob-nizal ceny nieruchomosci. Tym samym roslo
prawdopodobienstwo speku-lacyjnego ataku. Z
kolei te zaleznosci przypominaja mechanizm
opisany w MO-DELACH DRUGIEJ GENERACJI kryzysu
walutowego.
26
Kryzysowi azjatyckiemu towarzyszyly dwa
zjawiska, charakterystyczne dla rynków
wschodzacych.A PO PIERWSZE chodzi o GRZECH
PIERWORODNY tych krajów (ang. original sin),
czyli ich rzekoma sklonnosc do monetyzacji
deficytu budzetowego. Przypisywanie wschodzacym
rynkom grzechu pierworodnego skutkuje
zadluzaniem sie tych krajow w walutach
zag-ranicznych, a nie w walutach krajowych.
Obawiajac sie inflacyjnego po-datku,
miedzynarodowe instytucje finansowe nie chca
udzielac pozy-czek denominowanych w walutach tych
krajów. ---- A Od polowy lat dziewiecdziesiatych
jest uzywany powszechnie termin rynki
wschodzace (gospodarki wschodzace) (ang.
emerging markets, emerging eco-nomies). Oznacza
on otwierajace swoje rynki finasowe kraje, które
znajduja sie w stadium przejsciowym miedzy
krajami rozwijajacymi sie, a krajami rozwinietymi
(np. Chiny, India, Brazylia, Korea Poludniowa,
Malazja, kraje Europy Wschod-niej).
27
Kryzysowi azjatyckiemu towarzyszyly dwa
zjawiska, charakterystyczne dla rynków
wschodzacych. PO DRUGIE, chodzi o WRAZLIWOSC
NA DLUG (ang. debt intolerance). Otoz zadluzanie
sie wschodzacych gospodarek w walu-tach
zagranicznych, a nie w walutach krajowych,
powoduje, ze ewentu-alna deprecjacja (dewaluacja)
waluty krajowej skutkuje klopotami z ob-sluga
zaciagnietego dlugu. Co wazne, zjawisko to moze
wystapic juz przy stosunkowo niskim poziomie
zadluzenia banków. Oczywiscie miedzynarodowi
inwestorzy zdaja sobie sprawe z WRAZLIWOSCI NA
DLUG gospodarek wschodzacych, co zwieksza
prawdopodobienstwo NAGLEGO ZATRZYMANIA przyplywu
kapitalu miedzynarodowego na te rynki.
28
Omówione teorie kryzysów walutowych trzech
kolejnych generacji opisuja TYPOWE PRZYKLADY
procesów, które moga powodowac takie kryzysy. Nie
wyczerpuja one calej listy mozliwych przyczyn
kryzysów walutowych. Kryzysy takie sa bowiem
czesto swoistymi dla konkretnego kraju
jednorazowymi zdarzeniami o niepowtarzalnej
charakterystyce. Diagnoze taka potwierdza analiza
kryzysu walutowego w Argentynie w 2001 r.
29
KRYZYS W ARGENTYNIE W 2001 r. , po dziesieciu
latach stosowania systemu izby walutowej (ang.
currency board) (zob. ramka 2) i stalego kursu
waluty (1 peso1 dolar ame-rykanski), kryzys
walutowy przezyla Argentyna. Po wprowadzeniu
izby walutowej w 1991 r., zahamowaniu infla-cji i
poczatkowych sukcesach gospodarczych, w drugiej
polowie lat 90-tych XX w. sytuacja gospodarcza w
Argentynie sie pogorszyla. 1. Nastapila silna
realna aprecjacja peso spowodowana mocnym dolarem
i szybsza inflacja w Argentynie niz w USA
er/er(en/en)(pk/pz). W efekcie spadla
konkurencyjnosc towarów argentynskich na rynkach
glównych par-tnerów handlowych Brazylii, Europy
i USA. 2. Koniecznosc obrony kursu peso w
sytuacji, w której stopy procentowe w USA byly
wysokie (Stany przezywaly silna ekspansje
gospodarcza), wymu-sila wzrost stópy
procentowych. 3. Skutkiem byla recesja i
wysokie bezrobocie. Pojawil sie (wywolany m. in.
niezdolnoscia rzadu do dokonania reformy
budzetowej) deficyt budzetowy. W znacznej czesci
finansowano go dlugiem panstwa denominowanym w
wa-lutach zagranicznych (por. grzech
pierworodny i wrazliwosc na dlug). W
efekcie po 4 latach recesji, w obliczu naglego
zatrzymania doplywu kapitalu i dalszego wzrostu
stóp procentowych (premia za ryzyko dla
pozy-czkodawców) w grudniu 2001 r. Argentyna
zrezygnowala z izby walutowej i w ciagu 6
miesiecy kurs peso do dolara spadl o ¾. Skokowy
wzrost wartosci dlugów zagranicznych doprowadzil
do bankowych bankructw, zalamania sie sektora
finansowego i zaprzestania obslugi zagranicznych
pozyczek.
30
Ramka 2. Izba walutowa. System IZBY WALUTOWEJ
(ang. currency board) oznacza, ze kurs waluty
jest staly, a pieniadz wielkiej mocy moze byc
emitowany tylko wtedy, gdy emisja ma pokrycie w
walucie zagranicznej. Jest to kopia sytuacji z
przelo-mu XIX w. i XX w., kiedy emisja pieniadza
wielkiej mocy musiala miec po-krycie w rezerwach
zlota banku centralnego. Na poczatku XXI w. izbe
wa-lutowa stosowaly m. in. Bosnia i Hercegowina,
Bulgaria, Hong Kong, Esto-nia, Litwa.
Oczywiscie izba walutowa silnie ogranicza
swobode dzialania banku centralnego. Koniecznosc
zabezpieczenia emisji waluta zagraniczna sprawia,
ze bank centralny nie jest w stanie monetyzowac
deficytu budze-towego. Taki system kursowy
wyklucza takze dewaluacje i sterylizacje.A
Doswiadczenie pokazuje, ze jako narzedzie
uzdrowienia sytuacji gospodarczej w krótkim
okresie izba walutowa dobrze sluzy trapionym
klo-potami gospodarkom, przyczyniajac sie do
zahamowania inflacji i zmniej-szenia budzetowego
deficytu, a przez to do przyspieszenia wzrostu
gospo-darczego. -------- A 1. Izba walutowa
sluzy scislej kontroli emisji pieniadza.
Tymczasem dewaluacja umozliwialaby pokrycie danym
zasobem waluty zagranicznej, posiadanym przez
bank centralny, wiekszej niz przed dewaluacja
ilosci pieniadza wielkiej mocy znajdujacego sie w
obiegu. Tym samym dewaluacja umozliwialaby
obejscie regul izby walutowej i zwiekszanie
emisji pieniadza. A zatem izbie walutowej
towarzyszy zakaz dewaluacji. 2. Sterylizacja
polega m. in. na kupowaniu przez bank centralny
papierów wartoscio-wych od innych podmiotów
gospodarczych. Efektem jest wzrost podazy
pieniadza kra-jowego w gospodarce. Kiedy
obowiazuje izba walutowa, takie dzialanie nie
jest mozli-we, jesli bank centralny nie dysponuje
dewizowym pokryciem dla wchodzacej tu w gre
emisji pieniadza wielkiej mocy.
31
3. WADY I ZALETY SYSTEMÓW KURSOWYCH. 3.1.
ODMIANY KURSU PLYNNEGO I KURSU STALEGO. Do 1914
r., a czesciowo do 1939 r., obowiazywal na
swiecie SYSTEM KUR-SÓW STALYCH kursy walut
definiowano w stosunku do zlota (ang. gold
standard). W latach 1945-1971 obowiazywal system
Bretton Woods dolar amerykanski mial staly kurs
w stosunku do zlota, inne waluty mialy staly kurs
do dolara. SLABOSCIA TYCH SYSTEMOW BYLA
SZTYWNOSC zmiany kursów nominalnych nie
kompensowaly róznic tempa inflacji w
po-szczególnych krajach, co powodowalo znaczne
zmiany realnych kursów wa-lutowych, pochodne
zmiany oczekiwan kursowych i w efekcie -
podatnosc kursów glównych walut na ataki
spekulacyjne. Od 1971 r. rózne kraje czesto
stosuja rozmaite odmiany systemu kursu
zmiennego. WADA SYSTEMU ZMIENNYCH KURSÓW
waluto-wych, dominujacego na swiecie po 1973 r.,
SA SILNE WAHANIA KUR-SÓW (spowodowane np.
efektem przestrzelenia i zmian oczekiwan
kur-sowych). Oto lista wybranych systemów
kursowych uporzadkowana wed-lug stopnia plynnosci
kursu walutowego.
32
1. Kurs CALKOWICIE PLYNNY (ang. pure float). O
poziomie kursu decyduje tylko popyt i podaz na
rynku walutowym. Pan-stwo nie stara sie wplywac
na kurs. 2. Kurs PLYNNY REGULOWANY (ang.
managed float). O poziomie kursu decyduje popyt
i podaz na rynku walutowym i interwen-cje panstwa
na tym rynku. Panstwo stara sie lagodzic wahania
kursu. 3. PASMO WAHAN (ang. target zone). Kurs
waha sie w okreslonym przedziale w stosunku do
pewnej waluty. 4. KURS KOSZYKA (ang. basket
peg). Kurs waha sie w okreslonym przedziale w
stosunku do koszyka walut. 5. Kurs PELZAJACY
(ang. crawling peg). Kurs jest staly, lecz
zmienia sie w scisle okreslony sposób w miare
uplywu czasu. 6. Kurs STALY (ang. truly fixed).
Kurs jest staly. 7. IZBA WALUTOWA (ang.
currency board). Kurs jest staly. Pieniadz
wielkiej mocy moze byc emitowany, jesli emisja ma
pokrycie w walucie zagranicznej. 8. DOLARYZACJA
(ang. dolarization). Pieniadz krajowy zostaje
zastapiony pieniadzem innego kraju, np. USA. Bank
centralny nie ma prawa do emisji pieniadza
krajowego. 9. WSPÓLNA WALUTA (ang. single
currency). Grupa krajów wprowadza jeden wspólny
pieniadz.
33
Ewolucje systemu kursowego w Polsce po 1989 r.
opisuje ramka 3...
Ramka 3. Od stalego do plynnego kursu zlotego.
Do 1990 r. kurs zlotego ustalali urzednicy. Od
1990 r. zloty stal sie wew-netrznie wymienialny
i Polacy mogli wymieniac go na pieniadz
zagra-niczny. Wprowadzono staly kurs walutowy
(nazywany nominalna kotwi-ca inflacyjna, 9500
starych zlotych za dolara), co zahamowalo
impor-towana inflacje. Oznaczalo to dewaluacje
zlotego (w koncu 1989 r. oficjal-ny kurs dolara
wynosil ok. 5500 zl, a kurs w kantorach ok.
7500 zl). Wol-norynkowy kurs kantorowy
oscylowal wokól kursu oficjalnego. W maju 1991
r. zlotego zdewaluowano do dolara o 16,8,
uza-lezniajac jego kurs od ceny dolara USA
(45), marki niemieckiej (35), funta
brytyjskiego (10) oraz franka francuskiego (5)
i szwajcarskiego (5). Sila wplywu zmian kursu
tych walut na kurs zlotego (informuja o niej
procentowe wagi) odzwierciedlala ich udzial w
rozliczeniach w pol-skim handlu zagranicznym. W
pazdzierniku 1991 r. dla ustabilizowania kursu
realnego (trwala inflacja!) wprowadzono
comiesieczna pelzajaca dewaluacje zlotego wobec
koszyka walut o ok. 1,8. Po drobnych zmia-nach
systemu w 1995 r. wewnetrzna wymienialnosc
zlotego zostala roz-szerzona na niektóre
transakcje z udzialem zagranicy (wymienialnosc
zewnetrzna), co oznaczalo liberalizacje obrotów
kapitalowych. W maju 1995 r. pojawil sie tzw.
kurs fixingu, okreslany przez banki, które
codziennie nadsylaly do NBP oferty kupna i
sprzedazy walut na ich podstawie NBP wyznaczal
poziom równowagi kursu (dolarów i ma-rek), czyli
tzw. fixing. Mógl on odbiegac o 7 od kursu
centralnego NBP. Po kursie fixingowym NBP
handlowal walutami z bankami, interweniujac na
rynku w celu utrzymania kursu fixingu w ustalonym
przedziale. Ten tzw. pelzajacy przedzial
wahan (ang. crawling band) stop-niowo
rozszerzono do 15 w marcu 1999 r. (jednoczesnie
pelzanie de-waluacji spowolniono do 0,3 na
miesiac). Od stycznia 1999 r. zmienil sie sklad
koszyka walut, na podstawie którego okreslano
kurs centralny zlo-tego (55 euro plus 45
dolar) rozszerzono takze zakres zewnetrznej
wymienialnosci zlotego. Wreszcie w kwietniu 2000
r. nastapilo pelne up-lynnienie kursu zlotego.

34
Zauwazmy, ze panstwo moze wplywac na wahania
nominalnych kursów walutowych, interweniujac na
rynkach walutowych. Czysty system plynnych
kursów walutowych (ang. clean floating) zamienia
sie wtedy w system brudny (ang. dirty
floating). Zwykle cele takiej interwencji
panstwa sa nastepujace 1. Tlumienie zmian
kursów spowodowanych niestabilnoscia oczekiwan
kursowych, a wiec takze tlumienie pochodnych
zmian poziomu produkcji (i bezrobocia). 2.
Wplywanie na poziom realnego kursu walutowego w
celu zmiany mie-dzynarodowej konkurencyjnosci
krajowych towarów. 3. Zapobieganie deprecjacji
kursu w celu zapobiezenia importowi in-flacji.
Krytycy takiej interwencji sa zdania, ze
panstwo nie potrafi odróznic uzasadnionych zmian
kursu od jego zmian przypadkowych. W efekcie
skutkiem interwencji okazac sie moze nie
stabilizacja, lecz desta-bilizacja kursu
walutowego.
35
3.2. KURS STALY A KURS PLYNNY. Nasza
wczesniejsza analiza pokazuje, ze staly kurs
walutowy wiaze sie z po-datnoscia gospodarki na
kryzysy walutowe (przypadek Argentyny pokazu-je,
ze dotyczy to równiez izby walutowej)... Inna
wade kursu stalego ujawnia TWIERDZENIE O
NIEMOZ-LIWYM TRÓJKACIE (ang. impossible trillogy,
impossible trinity). Zgodnie z tym twierdzeniem
naraz nie sa mozliwe wiecej niz dwa sposród
trzech na-stepujacych dzialan a) Liberalizacja
obrotów kapitalowych. b) Stosowanie stalego
kursu waluty. c) Samodzielne ustalanie poziomu
stóp procentowych (niezalezna polityka
pieniezna).
36
Z TWIERDZENIA O NIEMOZLIWYM TRÓJKACIE wynika, ze
liberali-zujac obroty kapitalowe i decydujac sie
na staly kurs waluty, kraj rezygnu-je z
niezaleznej polityki pienieznej. W efekcie
panstwo pozbawia sie mozli-wosci realizacji
waznych celów polityki gospodarczej. Na przyklad,
ekspan-sywna polityka pieniezna przestaje byc
mozliwym do zastosowania narze-dziem zwalczania
lokalnej recesji trapiacej gospodarke.
Tymczasem taka lokalna recesja moze pojawic
sie jako wynik ASYMETRYCZNEGO szoku
makroekonomicznego, który dotyczy tylko jednej
gospodarki (np. restrykcyjna polityka budzetowa).
W przypadku szoku SYMETRYCZNEGO, który dotyczy
wszystkich gospodarek (np. wzrost cen ropy
naftowej), ewentualna recesja jest powszechna (a
nie - lo-kalna). Powszechna recesja skutkuje
powszechna obnizka stóp procento-wych, co
umozliwia zastosowanie ekspansywnej polityki
pienieznej równiez w kraju, którego dotyczy ta
analiza.
37
Te m. in. argumenty sklonily wiele krajów do
wprowadzenia którejs z od-mian plynnego kursu
waluty. Co prawda, zmiennosc kursu jest wtedy
zród-lem niepewnosci i utrudnia handel
zagraniczny oraz przeplywy kapitalowe, a takze
sprzyja spekulacji. Jednak kurs plynny jest
pozbawiony wskaza-nych wad kursu stalego.
38
3.3. UNIA WALUTOWA. Na osobna analize zasluguje
przypadek wspólnej waluty. 1 stycznia 2002 r.
Austria, Belgia, Finlandia, Francja, Grecja,
Hiszpania, Holandia, Irlandia, Luksemburg,
Niemcy, Portugalia i Wlochy zastapily swoje
waluty krajowe wspólna waluta EURO. Zgodnie z
teoria tzw. OPTYMALNYCH OBSZARÓW WALU-TOWYCH
wprowadzenie wspólnej waluty jest tym latwiejsze
i korzystniej-sze, w im wiekszym stopniu
spelnione sa nastepujace dwa warunki 1. Wzajemny
handel krajów, o które chodzi, jest bardzo
intensywny. 2. Kraje te podlegaja dzialaniu
podobnych (SYMETRYCZNYCH) szoków
makroekonomicznych. Alternatywa dla tych
warunków sa (do pewnego stopnia) dwa in-ne
warunki 1. Praca jest w tych krajach mobilna i
dochodzi do znacznych przeplywów pracy miedzy
poszczególnymi krajami. 2. Skala transferów
miedzy tymi krajami jest duza. Uzasadnienie
tych twierdzen jest nastepujace
39
WZAJEMNY HANDEL KRAJÓW, O KTÓRE CHODZI, JEST
BAR-DZO INTENSYWNY. 1. W takiej sytuacji kraje
wprowadzajace wspólna walute nie maja waz-nych
partnerów handlowych poza integrujacym sie
ugrupowaniem. To wlasnie kontaktom handlowym z
takimi partnerami moglaby zaszkodzic wspólna
waluta. Na przyklad, aprecjacja wspólnej waluty
na skutek, powiedzmy, restrykcyjnej polityki
monetarnej ugrupowania szkodzilaby bilansowi
han-dlowemu kraju o waznych powiazaniach
handlowych z partnerami spoza ugrupowania. 2. Im
bardziej intensywny jest handel pomiedzy krajami
ugrupowania, któ-re wprowadza wspólna walute, tym
wieksze sa korzysci wynikajace z obniz-ki kosztów
transakcyjnych na skutek zlikwidowania walut
lokalnych.
40
KRAJE TE PODLEGAJA DZALANIU PODOBNYCH
(SYMETRYCZ-NYCH) SZOKÓW MAKROEKONOMICZNYCH.
Otóz w takiej sytuacji potrzeba prowadzenia
niezaleznej polityki pienieznej przez
którykolwiek z wprowadzajacych wspólna walute
krajów nie jest du-za. Wszak skoro kraje te
podlegaja symetrycznym szokom
makroekono-micznym, to staja w obliczu podobnych
problemów gospodarczych. Dla roz-wiazania takich
problemów wystarcza niezróznicowana regionalnie
polity-ka pieniezna.
41
PRACA JEST W TYCH KRAJACH MOBILNA I DOCHODZI DO
ZNA-CZNYCH PRZEPLYWÓW PRACY MIEDZY POSZCZEGÓLNYMI
KRAJAMI. W przypadku niespelnienia warunków (1)
i (lub) (2) mobilnosc sily roboczej i
generalnie elastycznosc rynku pracy ulatwia
dostosowanie sie do no-wej, trudnej sytuacji.
Na przyklad, zalózmy, ze nastapil
asymetryczny negatywny makroekonomiczny szok
popytowy. Po wprowadzeniu wspólnej waluty nie
mozna go skompensowac za pomoca odpowiedniej
polityki pienieznej. Elastycznosc rynku pracy
ulatwia dostosowanie sie do trudnej sytuacji
(place i ceny spadaja pod wplywem bezrobocia...).
Mobilnosc sily roboczej sprawia wtedy, ze
bezrobotni sa w stanie znalezc prace w innych
krajach ugrupowania przyjmujacego wspólna
walute...
42
SKALA TRANSFERÓW MIEDZY TYMI KRAJAMI, JEST
DUZA. Przyjmijmy znowu, ze nastapil
asymetryczny negatywny makroekono-miczny szok
popytowy, którego nie da sie skompensowac za
pomoca poli-tyki pienieznej. Mobilnosc sily
roboczej sprzyja wtedy wchlonieciu lokal-nego
bezrobocia przez rynek pracy calego integrujacego
sie ugrupowania. Transfery lagodza dolegliwosci
bezrobotnych, towarzyszace ta-kiemu procesowi i
(lub) pozwalaja przeczekac okres zlej
koniunktury.
43
Obserwacja wskazuje, ze w przypadku wymienionych
krajów Unii Euro-pejskiej 1. Wzajemny handel
JEST bardzo intensywny. 2. Zmiany poziomu PKB w
poszczególnych krajach ZWYKLE wykazuja silna
korelacje ze zmianami sredniego poziomu PKB w
calym ugrupowaniu integracyjnym (w tych krajach
makroekonomiczne szoki sa symetryczne). Dotyczy
to zwlaszcza Francji, Niemiec, Holandii, Belgiii
Luksemburga. (Jednak w innych krajach bywa
inaczej...) 3. Przeplywy pracy miedzy
poszczególnymi krajami ugrupowania NIE sa
intensywne. 4. Skala transferów, do których
dochodzi miedzy tymi krajami, jest MINI-MALNA.
Zmiane warunków nie sprzyjajacych
wprowadzeniu wspólnej waluty i jej stosowaniu
mozna traktowac jak cel, od którego osiagniecia
zalezy, czy w dlugim okresie operacja zakonczy
sie powodzeniem.
44
ZRÓB TO SAM! Tak czy nie? 1. W gospodarce z
plynnym kursem walutowym panowala równowaga.
Nastepnie ocze-kiwania kursowe spadly z
?ene/en0 do (?ene/en)lt0 (ceteris paribus). W
takiej sytuacji nalezy sie spodziewac aprecjacji
waluty krajowej. 2. Kryzys walutowy wyjasniany
przez model pierwszej generacji potwierdza
twier-dzenie o niemozliwym trójkacie. 3.
Grzech pierworodny (ang. original sin)
wschodzacych gospodarek (ang. emerging
economies) polega na korupcji, która jest bardzo
rozpowszechniona w tych gospo-darkach. 4.
Grzech pierworodny (ang. original sin)
gospodarek wschodzacych (ang. emer-ging
economies) powoduje ich wrazliwosc na dlug
(ang. debt intolerance), co moze sie skonczyc
naglym zatrzymaniem (ang. sudden stop)
zagranicznych inwestycji. 5. Kryzys walutowy w
Argentynie w 2001 r. jest przykladem slusznosci
twierdzenia o niemozliwym trójkacie.
45
Zadania
Rysunek przedstawia skutki spowodowanego zmiana
ocze-kiwan kursowych ataku speku-lacyjnego. a) Co
jest przyczyna przesuniecia sie linii IS na
ry-sunku? b) Jak spadek krajowej stopy
procentowej wplywa na wielkosc krajowej
konsumpcji i krajowych inwestycji? c) Dla-czego
ten efekt stopy procen-
towej nie przesuwa linii IS z powrotem w
kierunku jej pierwotnego polo-zenia?
46
2. a) Za pomoca modelu pierwszej generacji
wyjasnij mechanizm powstawania kryzy-su
walutowego. b) Co jest przyczyna kryzysu
walutowego w przypadku modelu dru-giej
generacji? Odpowiedz jednym zdaniem. c) A w
przypadku modelu trzeciej generacji? Znowu
odpowiedz jednym zdaniem.
47
3. Zgodnie z modelem pierwszej generacji
kryzysu walutowego bezposrednia przyczy-na
kryzysu jest spadek rezerw walutowych banku
centralnego. a) Na czym w tych oko-licznosciach
polegalaby sterylizacja interwencji banku
centralnego na rynku waluto-wym? b) Czy taka
sterylizacja moglaby zapobiec kryzysowi
walutowemu? c) Dlacze-go?
48
4. a) Czy model kryzysu walutowego pierwszej
generacji ma zastosowanie w przypad-ku kryzysu
azjatyckiego z 1997 r.? b) Czy model kryzysu
walutowego drugiej gene-racji ma zastosowanie w
przypadku kryzysu argentynskiego z 2001 r.?
Odpowiedzi uzasadnij.
49
5. Czy Twoim zdaniem Polski dotyczy a) Grzech
pierworodny. b) Wrazliwosc na dlug. c)
Niebezpieczenstwo naglego zatrzymania. Za
kazdym razem wyjasnij, co to znaczy.
50
6. Zgodnie z twierdzeniem o niemozliwym
trójkacie naraz nie sa mozliwe wiecej niz dwa z
trzech nastepujacych dzialan (i) Stosowanie
stalego kursu waluty. (ii) Liberalizacja obrotów
kapitalowych. (iii) Niezalezna polityka
pieniezna. a) Pokaz, ze staly kurs i
libe-ralizacja obrotów kapitalowych wykluczaja
niezalezna polityke pieniezna. b) Pokaz, ze staly
kurs i niezalezna polityka pieniezna wykluczaja
liberalizacje obrotów kapitalo-wych. c) Pokaz, ze
liberalizacja obrotów kapitalowych i niezalezna
polityka pieniezna wykluczaja staly kurs waluty.
51
7. Twierdzi sie niekiedy, ze staly kurs waluty w
polaczeniu ze swoboda przeplywów kapi-talowych
pelni funkcje nominalnej kotwicy inflacyjnej.
Wyjasnij, o co chodzi auto-rom takiej opinii
odwolaj sie do twierdzenia o niemozliwym
trójkacie. b) Na poczat-ku lat
dziewiecdziesiatych XX w. podobne opinie
wyglaszano w Polsce, mimo ze stale-mu kursowi
zlotego NIE towarzyszyla wtedy swoboda przeplywów
kapitalowych. O co moglo chodzic polskim autorom
takich wypowiedzi?
52
8. W obecnej sytuacji gospodarczej Polski
dolaryzacja nie bylaby zlym rozwiazaniem. a)
Podaj jeden argument na rzecz tej opinii. b) A
teraz podaj jeden argument przeciw-ko takiemu
rozwiazaniu.
53
Test (Plusami i minusami zaznacz prawdziwe i
falszywe odpowiedzi) 1. Wzrost oczekiwan
kursowych powoduje A. Spadek krajowych stóp
procentowych. B. Presje na spadek kursu
walutowego. C. Pogorszenie sie salda bilansu
handlowego. D. Wzrost wydatków konsumpcyjnych.
2. Kryzys walutowy jest szkodliwy, poniewaz A.
Powoduje spadek krajowych stóp procentowych. B.
Powoduje aprecjacje waluty krajowej, która
przyczynia sie do pogorszenia salda bilansu
handlowego. C. Powoduje zahamowanie wzrostu
gospodarczego. D. Powoduje koniecznosc
zastosowania izby walutowej. 3. System izby
walutowej wyklucza A. Monetyzacje deficytu
budzetowego. B. Inflacje. C. Sterylizacje. D.
Dewaluacje. 4. W latach 1990-2000 w Polsce
obowiazywal m. in. A. Staly kurs walutowy. B.
Crawling peg. C. Target zone. D. Plynny kurs
walutowy.
54
5. Wprowadzeniu wspólnej waluty sprzyjaja A.
Niewielka skala handlu miedzy zainteresowanymi
krajami. B. Asymetria dotyczacych tych krajów
makroekonomicznych szoków. C. Transgraniczna
mobilnosc sily roboczej. D. Mozliwosc
dokonywania transgranicznych transferów.