The%20Market%20for%20Corporate%20control:%20The%20Empirical%20evidence%20since%201980

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The Market for Corporate control The Empirical
evidence since 1980
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Introduction

• Quelques exemples empiriques concernant les
  fusions et acquisitions
• Méthodologie utilisée les études événementielles
  
• Explications théoriques des résultats empiriques
• Firmes cibles
• Firmes acquérantes
• Théories énoncées pour expliquer les primes
  d acquisition pour les firmes cibles
• Que se passe-t-il si la fusion/acquisition échoue?

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Introduction (suite)

• Stratégies de défense contre les prises de
  contrôle hostiles
• Description des diverses stratégies
• Avant/après l offre d achat
• Requérant/ne requérant pas le vote des
  actionnaires
• Effets de ces stratégies sur la valeur des
  actions des entreprises cibles
• Conclusion

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Quelques exemples empiriques

• Étude de l OCE de la SEC sur les OPA réussies de
  1981 à 1986 bénéfices anormaux de 54 milliards
  par rapport à valeur avant l OPA
• W .T. Grimmel en ajoutant les fusions, LBO et
  restructurations, primes encore plus
  significatives valeur en dollars des primes
  d achat dépasse 118 Milliards
• Jensen et Ruback
• 20 de gains pour les cibles de fusions
• 30 de gains pour les cibles d OPA
• 0 de gains pour les firmes acquérantes lors de
  fusions
• 4 de gains pour les firmes acquérantes lors
  d acquisitions

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Exemples empiriques (suite)

• Asquith 200 fusions de 1962 à 1976
• Étude portant sur 60j avant/après lannonce
• Supériorité gains entreprises cibles
• Forte proportion des gains avant l annonce de la
  fusion existence dun marché de l information
• Notion defficience des marchés présence
  dinformation privilégiée
• Sociétés acquérantes résultats beaucoup moins
  bons 4 ou moins dans le cas des acquisitions,
  0 pour les fusions

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Études événementielles

• Événement annonce d une F/A
• Méthodologie en 2 étapes
• 1) Estimation de l ordonnée à l origine et de
  la pente avec une régression des moindres carrés
  sur la période destimation
• estimation de lordonnée à lorigine et de la
  pente de la régression
• 2) Calcul des rendements anormaux (erreurs de
  prévision) avant et après lannonce de la F/A
  Ra Robs-Rant
• rendements anticipés ajustés pour supprimer les
  fluctuations de marché

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Explication des résultats

• Primes substantielles aux entreprises cibles
• Concurrence entre offreurs possibilité de
  surenchère
• Stratégies de défense
• Délai laisse le temps dattirer de nouveaux
  acheteurs (3ème partie amicalechevalier blanc)

• Presque rien pour les firmes acquérantes
• Firmes substantiellement plus grosses effet sur
  le prix des actions négligeable en .
• Si lenchère monte au maximumprime déjà inclue
  dans le prix (marché de l information)

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Autres explications théoriques

• Synergie
• Opérationnelle économies déchelle et
  augmentation des profits et de la croissance
• Financière
• bénéfice fiscaléconomies d impôt non utilisées
• Free cash flow capacité d endettement et
  flexibilité financière meilleure utilisation des
  liquidités

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Explications théoriques (suite)

• Destruction de valeur avant loffre
• Élimination des gestionnaires inefficaces
• Laugmentation du rendement est un retour à la
  normale de la situation retour à la capacité
  bénéficiaire normale (formule de DuPont).
• Théorie de la redistribution
• Aucune création de richesse réellegains des
  actionnaires des cibles aux dépend des
  obligataires et autres créanciers des entreprises
  cibles théorie pas vérifiée empiriquement gains
  énormes pas compensés par pertes négligeables des
  obligataires

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Explications théoriques (suite)

• Myopie à C.T. des investisseurs
• Investisseurs seulement préoccupés par bénéfices
  à C.T. et sous-évaluent les projets à L.T.
• Possible doffrir une prime substantielle en
  étant encore loin de la valeur intrinsèque

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Explications théoriques (suite)

• Théorie de la cible sous-évaluée
• Va dans le même sens que la myopie à C.T.
• Certaines entreprises sous-évaluées peuvent être
  des cibles dacquisition intéressantes et offrir
  dimportants bénéfices anormaux
• Problème parfois les supposés gains à L.T. ne se
  matérialisent pas et alors aucun rendement
  anormal nest observé (retour à valeur avant
  l annonce dacquisition)

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Explications théoriques (suite)

• Théorie d une meilleure utilisation des actifs
• Le changement de contrôle améliore le contrôle et
  la distribution des actifs vers des utilisations
  plus productives création réelle de richesse et
  pas seulement un transfert de richesse
• Conclusion aucune théorie ne se vérifie
  clairement empiriquement sauf la dernière

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Explications théoriques (fusions)

• On observe des rendements anormaux moins élevés
  dans le cas des fusions
• Offres d achat règlement en argent
• fusions échanges d actions
• Offres d achat bonne nouvelle quant à
  lévaluation de la firme acquérante et
  inversement, fusion mauvaise nouvelle
• Explique pourquoi on nobserve presque aucune
  prime pour firmes acquérantes information déjà
  incluse dans le prix

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Fusions et acquisitions qui échouent

• Rendements anormaux positifs jusquà lannonce de
  léchec
• Firmes cibles tous les rendements anormaux sont
  perdus quelques jours après lannonce de léchec
  dans le cas des fusions
• Dans le cas des acquisitions, rendements anormaux
  perdus dans les deux ans si aucune nouvelle
  offre.
• Firmes acquérantes rendements anormaux négatifs.

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Fusions et acquisitions qui échouent (suite)

• Provigo
• Prix a sensiblement augmenté suite à l annonce
  doffre dachat.
• Issue incertaine
• Caisse de Dépôt demande plus pour se départir de
  son bloc de contrôle, aucun autre offreur pour
  l instant réaction de Loblaw?
• Préoccupations politiques rôle de la Caisse de
  promouvoir intérêts économiques du Québec
• Gouvernement réticent à vendre le contrôle de la
  distribution à des intérêts non-québécois
  stratégie pour faire monter les enchères?

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Fusions et acquisitions qui échouent (suite)

• Loblaw lannonce doffre dachat na eu presque
  aucun effet sur le prix de laction
• Cas des banques effet positif sur le prix des
  cibles, actions évoluent en parallèle.
• Effet sur le prix des actions si ces tentatives
  de fusions/acquisitions échouent.

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Stratégies de défense contre les prises de
contrôle hostiles

• Ce sont des stratégies déployées par les
  gestionnaires dune entreprise cible dans le but
  de retarder/annuler la prise de contrôle
• Deux façons de les catégoriser
• Avant/Après l offre
• Requérant /ne requérant pas le vote des
  actionnaires

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Stratégies de défense contre les prises de
contrôle hostiles

• Avant l offre
• Conseil d administration alterné C.A. divisé en
  trois groupes, un groupe élu chaque année
• Majorité qualifiée un fort de vote nécessaire
  pour approuver la transaction

• Après loffre
• Défense par lattaque faire une contre-offre sur
  les actions du prédateur
• Litige poursuivre le prédateur en cours en
  invoquant les lois anti-trust
• restructuration des actifs acheter des actifs
  non-désirés par le prédateur

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Stratégies de défense contre les prises de
contrôle hostiles (suite)

• Avant l offre
• prix équitablerestreint fusions avec
  actionnaires détenant spécifié des actions,
  autrement un prix équitable déterminé par
  estimation ou par une formuler
• restructuration du capital action en classe
  double nouvelle classe d action avec droits de
  vote supérieurs

• Après l offre
• Restructuration des sources de financement
  émettre des actions à une 3è partie amicale ou
  pour diluer lactionnariat ou encore racheter des
  actions existantes à primes

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Stratégies de défense contre les prises de
contrôle hostiles

• Nécessitant l approbation des actionnaires
• Majorité qualifiée
• Prix équitable
• Changement dans le statut d incorporation
  Acquisitions plus difficiles en Ohio, Indiana,
  N-Y.

• Ne nécessitant pas l approbation des
  actionnaires
• Litige
• Pilule empoisonnéedroit aux actionnaires actuels
  d acheter des actions à rabais, souvent à
  moitié-prix

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Stratégies de défense contre les prises de
contrôle hostiles

• Nécessitant lapprobation des actionnaires
• Restructuration du capital-actions en classe
  double
• Élimination du vote cumulatif élimination de la
  possibilité pour un groupe minoritaire
  (prédateur) d élire le C.A. avec une minorité
  des actions

• Ne nécessitant pas l approbation des
  actionnaires
• Greenmail Société cible rachète actions du
  prédateur à prime, mettant fin à la menace de
  prise de contrôle

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Stratégies de défense contre les prises de
contrôle hostile

• Avantages de ces stratégies
• Permettent de rejeter les offres inadéquates ou
  celle qui ne sont pas conformes à la loi.
• Donnent le temps à d autres offreurs d entrer
  dans la course.
• Donnent le temps aux gestionnaires de faire une
  contre-offre pour monter les enchères.

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Stratégies de défense contre les prises de
contrôle hostiles

• Inconvénients
• Nécessite la mobilisation de ressources
  importantes (du temps et de l argent) des deux
  parties impliquées.
• Ne sont pas toujours bénéfiques aux actionnaires
  conflit dintérêt entre les gestionnaires et les
  actionnaires.

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Stratégies de défense contre les prises de
contrôle hostiles résultats empiriques

• Résultats mitigés
• peuvent être une explication des rendements
  anormaux des firmes cibles.
• Les stratégies nécessitant le vote des
  actionnaires apparaissent moins susceptibles de
  détruire de la valeur (Prix équitable et
  restructuration en classe double) que celle ne
  nécessitant pas l approbation des actionnaires
  (pilules empoisonnées et Greenmail).

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Stratégies de défense contre les prises de
contrôle hostiles résultats empiriques (suite)

• Cependant, majorité qualifiée et élimination du
  vote cumulatif semblent en moyenne réduire la
  valeur des actions.

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Conclusion

• Il reste difficile dexpliquer avec exactitude
  les résultats empiriques
• Certaines variables sont difficilement
  quantifiables Information privilégiée, coûts
  dagence.
• Les résultats sont parfois non-significatifs et
  nexpliquent pas grand chose
• Il reste donc encore beaucoup de recherche à
  faire sur ce sujet passionnant!

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Merci