Rappels sur la monnaie, la politique montaire et les rgimes de change

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Rappels sur la monnaie, la politique monétaire et
les régimes de change
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Bibliographie

• Michael Burda et Charles Wyplosz, Macroéconomie.
  A léchelle européenne, de Boeck, 4è édition,
  2006.
• Richard Baldwin et Charles Wyplosz, The economics
  of European Integration , McGraw-Hill, 2è
  édition, 2006.
• Frederic Mishkin, Monnaie, banques et marchés
  financiers, Pearson éducation, 2004.
• Pascal Riché et Charles Wyplosz, Lunion
  monétaire de lEurope, Points Seuil, 1993.

3
La monnaie  agrégats et bilans des banques

• Fonctions  Unité de compte, réserve de valeur,
  moyen de paiement.
• Evite la double coïncidence des besoins.
• Actif liquide  mobilisable immédiatement, sans
  coût, échangeable contre nimporte quel autre
  bien.
• Cours légal  tout le monde est obligé daccepter
  la monnaie officielle en règlement des
  transactions.
• Les différentes définitions de la monnaient
  correspondent aux agrégats monétaires, du plus
  liquide au moins liquide
• monnaie fiduciaire  billets et pièces en
  circulation,
• monnaie scripturale  argent sur les comptes
  bancaires des agents.
• dépôts bancaires à vue
• dépôts à terme (livrets bancaires et dépargne)
• autres placements à terme (bons, SICAV) dépôts
  en devise étrangère
• Etc.

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Quantité de monnaie et taux dintérêt

• Marché monétaire
• Offre et demande de financement (de monnaie)
• Le prix de la monnaie est le taux dintérêt
• Il augmente avec la demande de monnaie
• et baisse avec loffre de monnaie

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Qui crée la monnaie ?

• Les banques commerciales sous le contrôle de la
  Banque Centrale (système hiérarchisé).
• Crédit  création de monnaie. Remboursement du
  crédit destruction de monnaie.
• limite au montant de crédit que peuvent accorder
  les banques commerciales  les banques ont des
  dépôts et il faut quelles puissent faire face
  aux demandes de retrait. Donc il y a
  naturellement un rapport crédit/depôts, réserves
  qui devrait sinstaurer.
• La BC intervient pour influencer cette limite
  naturelle.
• Lorsquelles ont besoin demprunter (prêts,
  demandes de retrait), les banques commerciales
  vont sur le marché monétaire (marché
  interbancaire) et expriment une demande de
  refinancement.
• La BC peut alors agir
• en fixant le taux de refinancement, i.e. le taux
  dintérêt de base, politique de guichet
• ou en jouant sur les quantités de refinancement
  offertes (politique dopen market) pour faire
  varier le prix.
• les deux pratiques aboutissent au même résultat.

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La politique de la Banque Centrale

• La BC régule la quantité de monnaie en
  circulation.
• Si la BC fixe un taux de refinancement élevé ?
  les banques répercutent ce taux sur leurs propres
  taux dintérêt créditeurs ? cela décourage les
  éventuels emprunteurs ? donc cela réduit le
  volume du crédit
• la demande de financement des banques est une
  fonction décroissante du taux dintérêt monétaire
  
• La BC est dans une position unique sur le marché
  monétaire puisquelle a le monopole de lémission
  de monnaie. Elle peut en créer (et en détruire)
  autant quelle veut.

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Création monétaire et bilans bancaires

• La quantité de monnaie en circulation se voit
  dans le bilan des banques commerciales et de la
  BC.
• Bilan de la Banque Centrale

Offre de monnaie MS
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Bilan dune banque commerciale
Somme totale des actifs des banques somme
totale des passifs des banques masse monétaire
qui est un multiple de la base monétaire.
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Base et masse monétaire

• La masse monétaire monnaie fiduciaire monnaie
  scripturale
• monnaie fiduciaire billets et pièces en
  circulation, créée par la Banque Centrale base
  monétaire
• Monnaie scripturale ensemble des dépots
  bancaires (ou crédits bancaires) créée par les
  banques commerciales
• Masse monétaire base monétaire monnaie
  scripturale
• Masse monétaire quantité de monnaie créée par BC
  quantité de monnaie créée par les banques
  commerciales

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La création monétaire

• La masse monétaire en circulation est un multiple
  de la base monétaire. Donc la BC peut influencer
  les variations de la masse monétaire en jouant
  sur la base monétaire.
• Pourquoi dit-on quune banque commerciale crée de
  la monnaie ? Quand elle accorde un prêt à
  Monsieur X, elle linscrit à son actif et comme
  elle lui ouvre un compte sur lequel il dispose de
  son argent, cela accroît à la fois lactif et le
  passif de la banque, donc le montant de la
  monnaie scripturale en circulation.
• Ensuite Monsieur X va faire des dépenses et les
  gens avec qui il fait des transactions ont des
  comptes dans dautres banques si bien que les
  bilans de ces autres banques varient aussi.

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Création monétaire et inflation

• Le montant de la monnaie en circulation influence
  le niveau des prix (linflation). Sil y a trop
  de monnaie en circulation par rapport aux biens,
  la demande solvable de biens dépasse loffre,
  donc les prix des biens vont augmenter.
  Inflation. Ce qui, en passant, réduit le pouvoir
  dachat de la monnaie.
• Cest justement pour éviter linflation que la BC
  intervient sur le marché monétaire pour empêcher
  que les banques commerciales ne créent trop de
  monnaie par leurs crédits. La BC est donc chargée
  dassurer la rareté adéquate de la monnaie.

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Taux dinflation et indice du niveau des prix

• Niveau général des prix à lannée t P t
• Taux de croissance du niveau général des prix
  entre t et (t1) taux dinflation ( P t1 - P
  t ) / P t
• T année de base P t 100
• Indice des prix à lannée t1 P t1
• Si entre t et t1 le taux dinflation est de 3,
  les prix ont augmenté en moyenne de 3
• alors lindice du niveau général des prix en t1
  par rapport à t P t1 est de 103.

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MV PY équation quantitative de la monnaie

• M masse monétaire en circulation
• V vitesse de circulation de la monnaie
• P niveau général des prix
• Y volume des transactions réalisées au cours
  dune période donnée (exemple un an)
• Equation comptable (toujours vraie)
• V est un paramètre institutionnel
• Donc M ? gt P ? si Y reste constant

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MV PY

• Lorsque la quantité de monnaie augmente M ?
• La demande de biens augmente
• Soit les capacités de production de léconomie
  sont saturées (plein-emploi), et le niveau des
  prix augmente P ?
• Soit les entreprises ont des capacités de
  production excédentaires (sous-emploi) et loffre
  de biens va augmenter Y ?

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un objectif - un instrument

• Lorsque la BC se fixe un objectif de croissance
  de la masse monétaire, elle laisse varier le taux
  dintérêt qui est alors un instrument de la
  politique monétaire.
• En revanche, si la BC avait un objectif de taux
  dintérêt (ex elle voulait faire baisser les taux
  dintérêt pour stimuler linvestissement et la
  consommation), il faudrait quelle fasse varier
  les quantités de monnaie centrale offertes de
  manière adéquate  cest la masse monétaire
  offerte qui serait alors linstrument.
• On ne peut donc pas avoir deux objectifs à la
  fois  taux dintérêt et masse monétaire en
  circulation.

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Régimes de change

• Régime de taux de change fixe 1 e (exemple
  e5, 1 5 )
• la banque centrale intervient sur le marché des
  devises pour soutenir la parité de la monnaie
• Elle achète des en vendant ses réserves en
  devises () quand pression à la baisse de l
• Elle vend des en achetant des devises () quand
  pression à la hausse de l .
• Régime de change flexible (flottant) le taux de
  change sétablit librement en fonction de loffre
  et de la demande de monnaie nationale, sur le
  marché des devises.

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Economie ouverte et taux de change

• Échanges commerciaux avec lextérieur
• Une importation crée une offre de la devise
  nationale
• Une exportation crée une demande de la devise
  nationale
• Marché des devises
• Le taux de change est le prix de la devise
  nationale,
• Il baisse quand loffre augmente importations ou
  sortie de capitaux vers létranger
• Il augmente quand la demande augmente
  exportations ou entrée de capitaux étrangers

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Mouvements de capitaux

• Afflux de capitaux étrangers
• Investissements directs étrangers (prise de
  participation dans des entreprises locales)
  long terme
• Flux de capitaux spéculatifs achat de titres
  libellés en devise locale court terme
• Donnent lieu à une demande de devise nationale
• Sorties de capitaux étrangers
• vente de titres libellés en devise locale
• Rapatriement des profits des firmes étrangères
  implantées dans le pays

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Rappels macroéconomie en économie ouverte

• Comportements des agents
• Ménages C(Y, M/P) et S(Y-T-C, r)
• Entreprises I(r, Y)
• Etat G niveau des dépenses budgétaires
• Banque centrale MS
• Reste du Monde X(Y et e) et Z(Y et e)
• Demande globale Yd C I G (X Z) demande
  de produits nationaux
• Offre globale Ys (P)
• Y revenu national niveau dequilibre
• (X Z) solde de la balance commerciale

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ménages

• Revenu Y
• Paient des impôts T
• Revenu disponible Y-T
• Consommer une quantité C
• Épargner quantité S
• Y-T C S
• C(Y-T)
• S(Y-T-C, r)

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entreprises

• Investissent I(r, Ya)
• Ya revenu anticipé
• r taux dintérêt réel taux dintérêt nominal
  (i) et le taux dinflation

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Commerce extérieur

• Exportations X (Y et e)
• et importations Z (Y et e)

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Notations

• C consommation
• S épargne
• I investissement
• G dépenses publiques
• T taxes (recettes fiscales)
• MS /P offre réelle de monnaie
• P niveau général des prix
• X exportations françaises
• Z importations françaises
• e taux de change nominal 1 e
• q e.P/P taux de change réel
• W niveau général des salaires nominaux
• W/P niveau général des salaires réels

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Les politiques conjoncturelles

• Long terme (tendance)/ court terme (fluctuations)
• Politiques de long terme politiques
  structurelles (éducation, investissement, RD,
  réglementation du marché du travail, etc.)
• Politiques de court terme politiques
  conjoncturelles, de stabilisation
• Politique monétaire
• Politique budgétaire
• Politiques de relance en période de récession

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Tendance, fluctuations et stabilisation
PIB réel en Milliards d' de 1995
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La politique monétaire expansionniste (relance)

• Mécanismes
• MS ? gt r ?gt I ? gt Yd ? sil y a des capacités
  de production inemployées
• MS ? gt P ? gt (W/P) ? gt emploi ? gt YS? si les
  salaires nominaux sont rigides et sil y a des
  capacités de production inemployées.
• ? Relance de lactivité économique.
• Les valeurs déquilibre
• Y (MS/P, G) et r(M/P, G)
• -

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Demande de travail des entreprises

• La décision dembaucher un travailleur
  supplémentaire depend du calcul fait par
  lentreprise comparaison entre la productivité
  du salarié et son salaire réel (son cout)
• Si le salaire réel est inférieur à la
  productivité du travailleur, il est profitable de
  lembaucher,
• Si le salaire réel est supérieur à la
  productivité du travailleur, il nest pas
  profitable de lembaucher.
• Donc quand le salaire réel diminue, lentreprise
  augmente sa demande de travail.

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La politique monétaire en éco ouverte

• Principe MS ? gt0 gt r ? gt I ? gt YD ?
• Mais quand les capitaux circulent librement,
  principe dégalisation des taux dintérêt,
   parité des taux dintérêt  les capitaux (très
  mobiles) se dirigent là où ils sont le mieux
  rémunérés, c-à-d vers les taux dintérêt réels
  les plus élevés.
• MS ? gt r ? gt fuite des capitaux gt pression à
  la dévalorisation du taux de change.
• Changes flexibles e ? gt (X-Z) ? gt entrées de
  capitaux gt MS ? leffet de la politique de
  relance monétaire est renforcé en régime de taux
  de change flexible. Politique monétaire très
  efficace.
• En régime de changes fixes pression à baisse de
  e, la Banque Centrale intervient en achetant des
  euros avec ses dollarsgt baisse des réserves de
  change baisse de la base monétaire gt MS ?
  (politique monétaire monétaire restrictive)
• gt en régime de changes fixes, Politique
  monétaire inefficace.

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La politique budgétaire

• G ? le gouvernement doit emprunter de largent
  pour financer une partie de ces dépenses
• il émet des bons du Trésor (obligation dEtat),
  qui rapporte un taux dintérêt réel r.
• La demande de financement de lEtat fait
  augmenter le taux dintérêt (effet déviction
  lEtat évince les investisseurs privés les
  entreprises privées).
• Autre canal G ? gt YD ? car G est un élément de
  la demande. Comme le volume des transactions
  augmente, la demande de monnaie nécessaire
  augmente, donc le taux dintérêt augmente.

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La politique budgétaire - suite

• G ? gt YD ? car G est un élément de la demande.
  Ys (loffre globale) ? sil y a des capacités de
  production inexploitées.
• Relance de lactivité économique.

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La politique budgétaire en économie ouverte

• G ? gt r ? gt entrée de capitaux étrangers gt
  pression à la hausse de e.
• Mais aussi G ? gt Y ? gt (X-Z) ? gt pression à la
  baisse de e.
• Si le premier effet est plus important (liberté
  des mouvements de capitaux) pression à la hausse
  de e
• En changes flexibles la monnaie sapprécie, le
  déficit commercial se creuse gtY?. La politique
  est inefficace.
• En changes fixes La BC doit vendre des euros,
  donc augmentation des réserves de changegt
  expansion monétaire gt Y ?. La politique
  budgétaire est très efficace.
• Mais la politique budgétaire a ses propres
  problèmes
• Lenteur,
• Démagogie
• Accumulation de la dette publique effet boule
  de neige

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Résumé régimes de change et efficacité de la
politique économique à court terme

• Taux de change fixe
• politique monétaire inefficace
• La politique budgétaire est très efficace
• Taux de change flexible
• la politique budgétaire est inefficace
• le taux de change neutralise les effets de la
  politique budgétaire
• La politique monétaire est très efficace

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Le triangle d'incompatibilité de Mundell

• Le triangle d'incompatibilité de Mundell est un
  sous-produit du modèle Mundell-Fleming.
• Pour un pays, l'insertion dans un régime de
  changes fixes, avec une libre circulation des
  capitaux, conduit à la perte de sa souveraineté
  monétaire (sauf s'il s'agit du pays leader de la
  zone).
• de manière plus générale, risque de
  déstabilisation des systèmes de changes quasi-
  fixes par les marchés financiers.

34
La trilogie impossible- suite
35
La trilogie impossible - suite

• Libre circulation des capitaux sans contrôle des
  changes
• taux de change fixe  stabilité du taux de change
  nominal
• souveraineté monétaire (choisir MS ) possibilité
  démettre de la monnaie et de conduire une
  politique monétaire de stabilisation
  conjoncturelle.
• - autonomie de la politique monétaire capacité
  pour un Etat de régler l'évolution de sa masse
  monétaire et le niveau de ses taux d'intérêt en
  fonction de ses objectifs de politique économique
  (croissance réelle de l'économie, lutte contre le
  chômage, contrôle de l'inflation, taux de change).

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Pourquoi libérer les capitaux?

• La liberté de circulation des capitaux, c'est la
  possibilité pour les capitaux financiers de se
  déplacer sans contrôle des changes.
• Elle est effective dans lUE depuis la
  disparition du contrôle des changes le 1er
  juillet 1990.
• un marché unique dans lequel le capital hésite à
  circuler aurait été ridicule.
• Un investisseur hésite toujours à placer son
  argent dans un pays lorsquil na pas la
  certitude de pouvoir rapatrier ses fonds.
• Les fonds ne sont pas alloués dans les projets
  les plus efficaces.
• Un pays en pleine croissance ne peut pas
  emprunter pour  lisser  sa consommation.

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Echec dune politique monétaire restrictive

• Exemple la BC veut réduire la croissance de la
  quantité de monnaie en circulation
• pour réduire linflation, ou décourager la
  demande en période de surchauffe.
• Elle réduit son offre de monnaie - élève ses taux
  directeurs
• ? les taux dintérêt augmentent puisque largent
  devient plus rare, donc plus cher.
• ? Résultat  afflux de capitaux étrangers
• soit par placement des agents étrangers (fonds de
  pension compagnies dassurance internationales)
  qui voient leur argent mieux rémunéré
• soit par emprunt des agents nationaux auprès des
  banques étrangères.

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suite

• Or les afflux de capitaux étrangers signifient
  une demande de monnaie nationale accrue, donc une
  pression à la hausse du taux de change,
• comme on est en taux de change fixe, la BC défend
  la parité de la monnaie en vendant des et en
  achetant des ,
• et la masse monétaire augmente tout de même du
  fait de la contrepartie réserves étrangères dans
  le bilan de la Banque Centrale.
• Les réserves étrangères ont remplacé les bons du
  Trésor dans le bilan de la BC.
• Autre manière de voir les sont créés pour la
  circonstance par la BC, ils arrivent sur le
  marché monétaire et accroissent les réserves des
  banques commerciales qui peuvent du coup
  accélérer la création monétaire.
• Or, sous ce flot dargent, les taux dintérêt
  baissent. Lobjectif de la BC na pas été
  atteint.

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Échec dune politique de relance monétaire

• Le mécanisme fonctionne aussi dans lautre sens 
• Supposons que la BC veuille relancer
  lactivité (politique monétaire expansionniste)
• Elle baisse ses taux dintérêt
• les capitaux sortent,
• pression à la baisse sur le taux de change,
• la BC est obligée dacheter des , elle vend des
  devises,
• baisse de ses réserves de change, réduction de la
  masse monétaire-? hausse des taux dintérêt.
• Autre manière de le dire  quand elle achète des
  , elle les retire de la circulation, ce qui est
  exactement lopposé de la politique de relance
  quelle avait menée initialement. Et elle doit le
  faire jusquà ce que les taux remontent et
  arrêtent lhémorragie des capitaux.

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Un objectif un instrument

• La politique monétaire ne peut pas être au
  service de deux objectifs
• la régulation de la quantité de monnaie pour des
  motifs de conjoncture nationale
• et la défense de la parité du taux de change
• Sauf si on interdit aux capitaux de bouger, ce
  qui revient à empêcher le fonctionnement du
  marché des devises.

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Un objectif - un instrument - suite

• Cest la nécessité de défendre la parité en
  présence des effets des mouvements de capitaux
  qui neutralise complètement la politique
  monétaire.
• La politique monétaire fait varier les taux
  dintérêt,
• ce qui provoque des flux de capitaux,
• et exerce une pression sur le taux de change.
• Pour neutraliser cette pression, la banque
  centrale est obligée dintervenir sur le marché
  des changes de manière à contrecarrer leffet en
  question,
• ce qui contrecarre aussi du même coup leffet
  initial, et voulu, lui, de la politique monétaire.

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Changes fixes et capitaux mobiles

• les flux de capitaux sont extrêmement sensibles
  aux variations des taux dintérêt
• les marchés des changes sont étroitement liés aux
  marchés de taux,
• ? la Banque centrale, si elle veut défendre la
  parité de la monnaie, est obligée de surveiller
  en continu les marchés des changes et dy
  intervenir.
• Elle na donc plus aucune marge de manuvre pour
  faire varier le taux dintérêt en fonction
  dautres objectifs (des objectifs de conjoncture
  intérieure),
• elle perd donc le contrôle de la masse monétaire.

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Trilogie - suite

• Le problème disparaîtrait si les capitaux
  nétaient pas mobiles 
• contrôle des changes effectif en France jusquen
  1989.
• Ou si on renonçait à défendre une parité de
  change fixe.

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Contrôle des changes et taxe à la Tobin

• Mesures administratives destinées à rendre plus
  difficile les entrées et les sorties de devises
• limite des sorties de devises par les résidents,
• interdiction de la spéculation sur les devises
• restriction des importations.
• ? perte d'efficacité économique.
• ? développement de pratiques souterraines et de
  trafics divers pour contourner les dispositifs
  contraignants mis en place.
• Le contrôle des changes est aujourd'hui interdit
  par le traité de l'Union européenne.

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Taxe sur les mouvements de capitaux

• Mesures prudentielles possibles instauration
  d'une taxe sur les mouvements de capitaux de
  court terme (Tobin)
• Elles butent sur les difficultés qu'il y a à
  distinguer les mouvements de couverture de risque
  et d'arbitrage, auxquels les entreprises ont
  recours pour se protéger du risque de change, de
  la spéculation pure.
• En outre, la taxe Tobin, dont le taux ne pourrait
  être que modeste, ne serait pas efficace en cas
  de mouvements spéculatifs de grande ampleur.
• La taxe Tobin empêche les mouvements rapides de
  capitaux, mais pas les mouvements de défiance
  durables (Argentine).

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La trilogie impossible en actes  les choix des
pays européens depuis laprès-guerre

• Lhistoire du SME et du passage à lUEM , cest
  celle des choix faits dans le cadre de la
  trilogie impossible.
• Les années 60 forte stabilité des changes au
  sein du système de Bretton Woods, couplée à un
  contrôle des mouvements de capitaux.
• Années 70 davantage d'autonomie pour la
  politique monétaire au prix d'un flottement des
  changes.
• Le SME est créé en réaction à cette situation
  vécue comme trop instable et génératrice de trop
  de volatilité.
• Première période du SME contrôle des changes
• Deuxième période  perte de souveraineté
  monétaire.
• En Europe, la liberté de circulation des capitaux
  ne date que de 1990.
• Cest pour cela quon parle parfois de deux SME 
  deux périodes pendant lesquelles le SME a
  fonctionné de manière complètement différente.