EFFICIENZA DEI MERCATI

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EFFICIENZA DEI MERCATI

• Corso di Economia delle Scelte Finanziarie e di
  Portafoglio (prof. G. Ferri) Lezione 5bis

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DEFINZIONI DI EFFICIENZA dei mercati dei capitali

• Efficienza operativa
• i costi di transazione (commissioni e bid-ask
  spread) sono minimizzati?
• Efficienza informativa
• i prezzi dei titoli riflettono tutta
  linformazione disponibile sul mercato?

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Condizioni sufficienti per definire efficiente il
mercato

• Pluralità di investitori razionali e price-taker
• set di informazioni disponibile senza costi nei
  vari istanti del tempo
• aspettative omogenee degli investitori
  (concordano sullinfluenza delle informazioni sui
  prezzi attuali e futuri)
• non esistono costi di transazione e imposte

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Il mercato è ancora efficiente purché

• Un adeguato numero di partecipanti ha accesso
  allinformazione e questa non è monopolio di
  pochi
• il disaccordo sullinfluenza delle informazioni
  disponibili sui prezzi e rendimenti futuri non
  consente a taluni di battere costantemente il
  mercato
• tasse e costi di transazioni non sono tali da
  scoraggiare gli scambi.

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Tre forme di efficienza

• FORMA DEBOLE (weak market efficiency hypothesis,
  WMEH) se i corsi incorporano tutte le notizie che
  possono essere tratte dal mercato (prezzi e loro
  variazioni, quantità scambiate, etc..)
• FORMA SEMI FORTE (semi-strong market efficiency
  hypothesis, SSMEH) amplia il campo alle
  informazioni pubbliche (profitti, dividendi,
  modifiche di capitale, bilanci)
• FORMA FORTE (strong market efficiency hypothesis,
  SMEH) tutti gli investitori dispongono dello
  stesso set di notizie e nessuno beneficia di una
  posizione di monopolio nellaccesso a tali
  notizie (niente insider trading o investitori
  professionali)

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Importanti conseguenze dellefficienza del mercato

• La quotazione è la migliore stima del valore
  intrinseco (non esistono titoli sovra/sotto
  quotati)
• non è possibile ottenere in modo sistematico
  extra-profitti dallattività di compravendita
• è inutile sia lanalisi fondamentale che
  lanalisi tecnica

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Strategia di portafoglio secondo la EMH

• Scegliere i titoli in modo da ottenere la
  combinazione rischio/rendimento desiderata
  riducendo al minimo le transazioni e i relativi
  costi.

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Prime evidenze

• Kendall (1953) esamina lesistenza di trend nelle
  serie storiche dei prezzi di borsa. Conclusione
  prezzi seguono random walk, ossia le variazioni
  di prezzo future sono essenzialmente indipendenti
  da quelle passate e non prevedibili

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Verifica dellipotesi debole WMEH

• Studi di correlazione
• Rt -? ?k (Rt-k - ? ) et
• Solnik (1973) nessuna correlazione sui
  rendimenti giornalieri (settimanali e mensili) di
  alcune Borse Caparrelli (1986) WMEH verificata
  su dati mensili
• Regole filtro
• Filtro dellx se il P aumenta di un x, si
  acquista, mentre se decresce di un x si deve
  vendere.
• Fama e Blume (1966) filtri compresi tra 0,5 e
  4. Il solo filtro che consente di battere la
  gestione passiva è dello 0,5 (ma non tenendo
  conto delle commissioni)

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Verifica dellipotesi semi-forte SSMEH -1

• Si sceglie un evento che dà luogo a
  nuovainformazione
• Il test esamina i movimenti dei prezzi a
  specifici momenti di tempo
• annuncio di profitti
• annuncio di distribuzione di dividendi
• frazionamento di azioni
• nuove emissioni

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Verifica dellipotesi semi-forte SSMEH - 2

• Si stima il modello di mercato utilizzando i
  rendimenti scartando quelli dei 6 mesi che
  precedono la data dellevento. Obiettivo
  ottenere i valori di ? e ?
• Sulla base dei Rm relativi allintervallo di 12
  mesi considerato, si calcolano i rendimenti
  normali (al netto dellevento)
• Si confronta il rendimento effettivo con il
  rendimento normale residuo

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Verifica dellipotesi semi-forte SSMEH - 3

• Fama, Fisher, Jensen e Roll (1969) studiano gli
  effetti dei frazionamenti sui rendimenti azionari
  (940 casi tra 1927-1959). I frazionamenti di
  azioni ricevono di solito una buona accoglienza
  da parte del mercato effetto annuncio di
  aumenti dei dividendi.
• FFJR mostrano che il prezzo delle azioni non ha
  alcuna tendenza ad apprezzarsi in modo
  particolare successivamente ad operazioni di
  frazionamento

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Verifica dellipotesi semi-forte SSMEH - 4

• Dann, Mayers e Raab (1977) esaminano gli effetti
  delle transazioni in blocchi di titoli sui prezzi
  quotati al NYSE ed evidenziano lesistenza di un
  temporaneo disturbo . ma non per molto tempo
• Conclusione i mercati dei capitali sono SSME
• lanalisi fondamentale non dà valore aggiunto

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Verifica dellipotesi forte SMEH - 1

• È possibile?
• Gli analisti utilizzano non solo le informazioni
  pubbliche ma anche informazioni non disponibili
  al pubblico (es. interviste al management)
• Questo permette di ottenere dei risultati
  superiori alla media?

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Verifica dellipotesi forte SMEH - 2

• Tre modalità per investigare lipotesi forte
• 1) performance dei gestori di fondi (Cowles,
  1933, Jensen 1969) concludono
• i gestori professionisti non offrono rendimenti
  netti che battono il mercato
• in genere loutperformance è casuale (non
  persistente)
• 2) raccomandazioni da parte degli analisti Dimson
  e Marsh (1984) analizzano 4.200 report
  previsionali (non pubblici) di brokers e analisti
  di una grande banca di investimenti UK

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Verifica dellipotesi forte SMEH - 3

• coefficiente di correlazione tra previsione e
  outcome è del 0.077
• le 3000 transazioni effettuate sulle previsioni
  hanno avuto una performance superiore al mercato
  del 2.2 annuale
• ma
• circa la metà delle previsioni era sbagliata
• previsioni spiegano solo lo 0,5 della successiva
  variazione di prezzo

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Verifica dellipotesi forte SMEH - 4

• 3) Insider trading
• insider funzionari, direttori e azionisti con
  almeno il 10 di una categoria di titoli
• SEA Sect.16(a) prevede che gli insider
  notifichino mensilmente alla SEC i loro acquisti
  e vendite di titoli emessi dalla società di cui
  fanno parte
• Finnerty (1976) confronta i portafogli acquisti
  e vendite degli insider con quello di mercato
  le transazioni degli insider sono sempre
  particolarmente tempestive rispetto a quelle
  degli altri investitori

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Tesi degli anni 70

• I prezzi assorbono con rapidità e in modo
  corretto le informazioni rilevanti
• la variazione dei prezzi non è prevedibile
• solo occasionalmente loperatore può fare meglio
  della media
• le informazioni nascono in modo casuale e
  arrivano a pioggia a tutti gli investitori
• non esistono possibilità di arbitraggio
  convenienti
• nessuno è dotato del tocco del Re Mida

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Tesi degli anni 70

• La superiore abilità del gestore si manifesta
  nella costruzione di un portafoglio che riproduce
  quello di mercato e tiene conto della avversione
  al rischio dellinvestitore
• migliore strategia passiva (farsi trainare dal
  mercato)

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Tesi degli anni 80

• Aumentano i test sullefficienza del mercato
• si evidenzia lesistenza di Anomalie persistenti
• teoria del rimbalzo
• effetto dimensione
• effetto P/E
• effetto calendario

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Anomalie del mercato efficiente - 1

• Small firm effect i rendimenti delle PMI sono di
  norma più elevati rispetto a quelli delle imprese
  di maggiori dimensioni ma della stessa scala di
  rischio. Forse effetto liquidità (trattate di
  meno) più che evidenza di inefficienza di
  mercato.
• P/E ratios titoli con P/E bassi tendono ad avere
  migliore performance. Evidenza di un mercato
  superentusiasta delle prospettive di crescita?
  NB dimensione di P/E e dimensione aziendale sono
  fortemente correlati . leffetto P/E sparisce se
  aggiustiamo per la dimensione

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Anomalie del mercato efficiente - 2

• Anomalie di calendario effetto fine settimana
  ed effetto gennaio
• 1) con maggior frequenza la variazione
  dellindice di borsa è positiva il Venerdì mentre
  è negativa il Lunedì
• 2) rendimenti positivi e superiori, ma per le PMI

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Implicazioni per gli investitori - 1

• Se ipotizziamo che i mercati siano efficienti
• analisi tecnica inutile
• non sprecare tempo e denaro in transazioni
  frequenti (i costi erodono in fretta qualsiasi
  guadagno)
• vi sono minimi segni di inefficienza ma i costi
  di transazione si mangiano i possibili
  rendimenti superiori alla media
• la capacità previsionale è limitata
• cè poca evidenza di capacità di battere il
  mercato in modo continuo (consistent)

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Implicazioni per gli investitori - 2

• Cosa fare?
• Portfolio theory mix di azioni e obbligazioni in
  modo da riflettere lindice di mercato
• transazioni occasionali per riequilibrare il
  portafoglio
• Paradosso della EMH extra analisi non ha valore
  eppure se gli analisti dovessero abbandonare il
  mercato, questo diverrebbe inefficiente!

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Samuelson

• è bene non farsi tentare dal bere anche se un
  alcolista su venti si salva perché nel frattempo
  cinque su venti si perdono
• il tentativo di sfruttare linefficienza di
  mercato crea pochi felici (fortunati oltre che
  abili) e molti infelici (la pluralità degli
  operatori)