Folie 1

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Das Currency Board System in Argentinien 1991 -
2002
Kritische Faktoren, Risiken und Alternativen
Daniel Frank, Universität Basel
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Programm

• Historischer Abriss
• Currency Boards Überblick
• Currency Boards Kritische Faktoren
• Systemversagen in Argentinien
• Alternative Strategien
• Zusammenfassung

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Historischer Abriss (I)

• Argentinien 1989
• Wirtschaftskrise
• Hyperinflation
• Rezession
• Soziale Unruhen
• Neuer Präsident Carlos Menem
• April 1991 Currency Board System
• Peg zum US Dollar zu pari (1 USD 1 ARS)
• Umsetzung in einem Gesetz Convertibility Law
• Unter Federführung des Finanzministers Domingo
  Cavallo

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Historischer Abriss (II)

• Sehr erfolgreich bis 1994
• Stabiles Wirtschaftswachstum
• Inflation innerhalb von zwei Jahren auf
  internationalem Niveau
• Anstieg der Arbeitslosigkeit

Argentinien Hauptindikatoren Argentinien Hauptindikatoren Argentinien Hauptindikatoren Argentinien Hauptindikatoren Argentinien Hauptindikatoren Argentinien Hauptindikatoren Argentinien Hauptindikatoren
Jahr 1989 1990 1991 1992 1993 1994
GDP Wtum p.a. - 7.5 - 2.4 12.67 11.94 5.91 5.84
GDP Deflator p.a. 3058 2077 134 11.92 - 1.5 2.85
Budget GDP - 0.38 - 0.35 0.02 0.58 0.68 -0.16
Arbeitslosigkeit .. .. 5.8 6.7 10.1 12.1
Currency Board
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Historischer Abriss (III)

• 1995 Finanzkrise in Mexico
• Starke Kapitalabflüsse aus ganz Südamerika
• Bankensystem verliert 18 aller Einlagen
• Kurzfristiger Wirtschaftseinbruch
• Markanter Sprung in der Arbeitslosigkeit
• Aufbau eines moderaten Budgetdefizits

Argentinien Hauptindikatoren Argentinien Hauptindikatoren Argentinien Hauptindikatoren Argentinien Hauptindikatoren Argentinien Hauptindikatoren
Jahr 1995 1996 1997 1998
GDP Wtum p.a. -2.85 5.53 8.11 3.85
GDP Deflator p.a. 3.17 -0.05 -0.46 -1.71
Budget GDP -1.16 -2.21 -1.46 -1.48
Arbeitslosigkeit 18.8 17.2 14.9 12.8
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Historischer Abriss (IV)

• 1998 die Emerging-Markets-Krise
• Krisen im internationalen Kreditmarkt
• Japan, Russland, LTCM
• Kreditspreads breiter, Refinanzierungskosten hoch
• Anfang 1999 Brasilien gibt Peg zum USD auf

Argentinien Hauptindikatoren Argentinien Hauptindikatoren Argentinien Hauptindikatoren Argentinien Hauptindikatoren Argentinien Hauptindikatoren
Jahr 1999 2000 2001 2002
GDP Wtum p.a. -3.38 -0.78 -4.41 -10.89
GDP Deflator p.a. -1.84 1.04 -1.10 30.56
Budget GDP -2.85 -2.27 -3.03 ..
Arbeitslosigkeit 14.1 15.0 18.3 17.8
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Historischer Abriss (V)

• 2000 2001 Der Weg zur Krise
• Dezember 1999 neuer Präsident Fernando De La Rúa
• Steuererhöhung, um das Budgetdefizit einzudämmen
• Ohne den gewünschten Effekt
• Steuererträge gehen sogar zurück
• Erneute Rezession
• Anfang 2001 IMF bewilligt Rescue Package von 40
  Mrd USD
• März 2001 Regierungskoalition zerbricht. Domingo
  Cavallo wird wieder Finanzminister
• Cavallo betreibt eine sehr aktive Politik,
  verändert das System und passt es an
• Diese Veränderungen wirken im Endeffekt
  destabilisierend auf das System

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Historischer Abriss (VI)

• 2001 2002 Die Krise
• 1. Dezember 2001 Alle Bankdepositen werden
  eingefroren, um Kapitalflucht zu verhindern.
• Liquiditätsmangel lässt das Zahlungssystem
  kollabieren
• Soziale Unruhen zwingen Präsident De La Rúa zum
  Rücktritt
• Argentinien erklärt Zahlungsunfähigkeit über
  Staatsschulden im Wert von USD 141 Mrd.
• 6. Januar 2002 der Peso wird um 40 abgewertet
• Devisenhandel wird eingestellt, Banken bleiben
  geschlossen bis am 11. Januar 2002
• Dual exchange rate System mit flexiblem
  Wechselkurs auf Devisentransaktionenen und
  Fixkurs bei ARS/USD 1.40 für Gütertransaktionen
• 11. Februar 2002 Fixkurs wird abgeschafft,
  Übergang zu flexiblen Wechselkursen

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Programm

• Historischer Abriss
• Currency Boards Überblick
• Currency Boards Kritische Faktoren
• Systemversagen in Argentinien
• Alternative Strategien
• Zusammenfassung

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Currency Boards Überblick (I)

• Das geldpolitische Trilemma
• Siehe KO, pp. 700
• Es lassen sich nur zwei von drei Zielen
  verwirklichen

Geldpolitisches Trilemma für offene
Volkswirtschaften
Wechselkurs-stabilität
Fixierte Wechselkurse
Kapitalverkehrs-kontrollen
Trilemma
Freier Kapitalverkehr
Autonomie der Geldpolitik
Flexible Wechselkurse
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Currency Boards Überblick (II)

• Strenges Fixkursregime
• Vorstufe zur Dollarisierug
• Die Zentralbank
• legt eine Ankerwährung und einen Fixkurs fest
• hält 100 Reserven der monetären Basis
• verpflichtet sich, jederzeit inländische Währung
  gegen ausländische Ankerwährung zu festgelegtem
  Kurs zu tauschen
• Dadurch
• ist die Geldpolitik / Geldmenge vollständig durch
  Devisenreserven festgelegt
• kann die Zentralbank nicht als Lender-of-Last-Reso
  rt wirken

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Currency Boards Überblick (III)

• Kurs ARS/USD 1.00
• Automatische Anpassung der monetären Basis
• Inländer tauscht ARS gegen USD bei der
  Zentralbank
• d.h. Inländer gibt der Zentralbank 100 ARS und
  bekommt dafür 100 USD.
• Geld im Umlauf nimmt um ARS 100 ab,
  Devisenreserven der Zentralbank um 100 USD

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Programm

• Historischer Abriss
• Currency Boards Überblick
• Currency Boards Kritische Faktoren
• Systemversagen in Argentinien
• Alternative Strategien
• Zusammenfassung

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Currency Boards Kritische Faktoren (I)

• Geldpolitik und Institutionen
• Ankerwährung
• Institutionelle Umsetzung
• Inländischer Finanzsektor
• Exit Strategien
• Inländischer Arbeitsmarkt
• Offenheit der Volkswirtschaft
• Fiskalpolitik

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Currency Boards Kritische Faktoren (II)

• Geldpolitik und Institutionen
• Aufgeben der unabhängigen inländischen
  Geldpolitik
• Geldpolitik der Ankerwährung muss dupliziert
  werden, um Parität zu gewährleisten
• Keine Neutralisierung oder Sterilisierung von
  Devisentransaktionen
• Reserven der Zentralbank bilden immer 100 der
  monetären Basis.
• Der Fall Argentinien
• Gesetzliche Verpflichtung zu 100 Reservehaltung
• Bis zu 30 der Reserven aus Staatsschulden in USD
• Gesetzlich eng begrenzter Handlungsspielraum der
  Zentralbank
• Neutralisierung von Devisentransaktionen an der
  Tagesordnung

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Currency Boards Kritische Faktoren (III)

• Ankerwährung
• Ankerwährung die Währung, zu der die inländische
  Währung fixiert wird
• Eine der Hauptwährungen als Ankerwährung wählen
• Stabilität im Kurs
• Liquidität der Märkte
• Grosser Teil des Aussenhandels in den
  Ankerwährungsraum
• Wechselkursveränderungen der Ankerwährung
  gegenüber Drittwährungen schlagen auf die
  inländische Währung durch
• Der Fall Argentinien
• Ankerwährung USD als logische Wahl
• USA zweitwichtigster Handelpartner (nach
  Brasilien)
• Euro noch nicht verfügbar (heute Euroland
  zweitwichtigster Handelspartner nach Brasilien)

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Currency Boards Kritische Faktoren (IV)

• Institutionelle Umsetzung
• Handeln der Zentralbank durch Gesetz bestimmt
• Diskretionärer Spielraum der Zentralbank so weit
  wie möglich einengen
• Geeignete Rahmengesetze (Finanzsektor,
  Arbeitsmarkt etc.)
• Schwieriges Gleichgewicht zwischen Einschränken
  der Zentralbank und Erhalten der Flexibilität, um
  auf Schocks reagieren zu können
• Der Fall Argentinien
• Gesetzliche Basis "Convertibility Plan"
• Zentralbank führte regelmässig Devisenmarktinterve
  ntionen (Neutralisierung) durch, vor allem nach
  1994
• Nach 2000 unter Domingo Cavallo sehr aktive
  Politik
• Hanke Exploitation of Loopholes

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Currency Boards Kritische Faktoren (V)

• Finanzsektor
• Kein Lender-of-Last-Resort in Fractional Reserves
  System
• Präventive Finanzmarktregulierung, um Bank Runs
  und Banking Panics zu verhindern
• Einlageversicherung (Deposit Insurance)
• Eigenkapitalvorschriften (Basel II)
• Prompt Corrective Action
• Prudential Restrictions
• Der Fall Argentinien
• Vor 1991 viele schlecht regulierte, staatliche
  Banken
• 1991 1994 Restrukturierung der
  Finanzmarktregulierung
• risikobasierte Reservehaltungsvorschriften
• mehr Personal beim Regulator für mehr
  Durchsetzung
• Privatisierung des stark öffentlich geprägten
  Bankensektors

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Currency Boards Kritische Faktoren (VI)

• Exit Strategien
• Currency Boards heute meist in Ländern, die
  ökonomischen und politischen Veränderungen
  gegenüberstehen
• Zumeist aus einer Krisensituation heraus
• Zentralbank soll an das Currency Board gebunden
  werden
• Andererseits ändern sich ökonomische
  Rahmenbedingungen
• Exit Strategien
• Rückkehr zu flexiblem / quasiflexiblem System
• Änderung der Ankerwährung, Anpassung des Pegs
• Dollarisierung
• Der Fall Argentinien
• Nach 1994 Verhandlungen mit Fed über
  Dollarisierung als Exit Strategie
• Erwies sich als politisch nicht durchführbar

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Currency Boards Kritische Faktoren (VII)

• Arbeitsmarkt
• Überbewertung der inländischen Währung muss durch
  tiefere Löhne abgefangen werden, um
  Wettbewerbsfähigkeit zu erhalten
• Mobile Arbeit ermöglicht rasche
  Sektoradjustierung
• Der Fall Argentinien
• unflexible Arbeitsmärkte
• 35 der Arbeitnehmer gewerkschaftlich organisiert
• 2000 zwei Generalstreiks bringen das öffentliche
  Leben de facto zum Erliegen
• steigende Arbeitslosigkeit während Convertibility
  Ära
• Beeinträchtigung der Wettbewerbsfähigkeit, vor
  allem nach Abwertung in Brasilien 1999

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Currency Boards Kritische Faktoren (VIII)

• Offenheit der Volkswirtschaft
• Wenige, geringe Terms of Trade Schocks
• Aussenhandelssektor idealerweise
• nicht zu bedeutend
• breit geographisch diversifiziert
• über mehrere Sektoren verteilt
• Der Fall Argentinien
• Exporte bilden ca. 10 von Argentiniens GDP
• Bergbau- und Treibstoffprodukte, pflanzliche
  Produkte und Nahrungsmittel und Luxusgüter je
  zwischen 15 und 20 des Exportvolumens
• Brasilien deutlich wichtigster Handelspartner
  Argentiniens mit über 20 Exportanteil, vor USA
  mit 15 - 20.
• Seit 2000 (Euro-Einführung) Euroland
  zweitwichtigster Exportabnehmer.

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Currency Boards Kritische Faktoren (IX)

• Fiskalpolitik
• Tiefe Staatsschuld wichtig für Glaubwürdigkeit
  des Currency Boards
• Refinanzierungskosten
• Investorenvertrauen
• Anreize, Schulden weg zu inflationieren
• Kapitalflucht bedeutet das Ende des Currency
  Boards
• Der Fall Argentinien
• Moderates, aber nach 1994 wachsendes
  Staatsdefizit
• Ausgabeneinschränkung politisch nicht
  durchsetzbar
• Kreditmarktkrise 1998
• Steuererhöhungen 2000

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Programm

• Historischer Abriss
• Currency Boards Überblick
• Currency Boards Kritische Faktoren
• Systemversagen in Argentinien
• Alternative Strategien
• Zusammenfassung

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Systemversagen in Argentinien (I)

• Komplexes Zusammenspiel verschiedener Faktoren
• Drei Faktoren im Mittelpunkt
• Fiskalpolitik
• Überbewertung des Peso
• Marktverhältnisse auf den internationalen
  Kreditmärkten nach 1998
• Fiskalpolitik
• Wachsendes Staatsdefizit seit 1994
• Steuererhöhung nach 2000
• Abfluss von ausländischen Direktinvestitionen aus
  Argentinien
• Rezession
• Moderate Inflation nach jahrelanger Deflation
• Investorvertrauen kollabiert

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Systemversagen in Argentinien (II)

• Überbewertung des Peso
• Vor allem nach Abwertung in Brasilien 1999
• Rückgang des Exports 1999, anschliessend nur noch
  schwaches Exportwachstum
• Jedoch nicht überbewerten Exporte nur ca. 10
  des GDP
• Kreditmarktkrise 1998
• Japan Untersuchungskomission für Sovereign Debt
• Russland Zahlungsausfall auf Staatsschuld und
  Abwertung
• Einbruch der Staatsanleihen Rendite, Sprung der
  FX Swap Spreads
• LTCM muss rekapitalisiert werden
• Brasilien beantragt Hilfe beim IMF, anschliessend
  Abwertung

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Systemversagen in Argentinien (III)
27
Programm

• Historischer Abriss
• Currency Boards Überblick
• Currency Boards Kritische Faktoren
• Systemversagen in Argentinien
• Alternative Strategien
• Zusammenfassung

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Alternative Strategien (I)

• Floating
• Gegeben Argentiniens Geschichte von regelmässigen
  Währungskrisen und an die Regierung gebundene
  Zentralbank keine Option
• Dollarisierung
• Inländische Währung wird aufgegeben und durch
  ausländischen Währung ersetzt asymmetrische
  Währungsunion
• Wird manchmal als optimale Exit Strategie für ein
  Currency Board bezeichnet
• Nachteil kaum mehr rückgängig zu machen
• Diskretion der Zentralbank wird vollständig
  aufgegeben
• Aufgeben der inländischen Währung politisch
  schwer durchzusetzen

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Alternative Strategien (II)

• Dollarisierung (Forts.)
• In Argentinien USD als parallele Währung für
  Transaktionen zugelassen
• Halten von USD-Konten erlaubt
• De facto und de iure bereits stark dollarisiert
• Verhandlung über Dollarisierung mit Fed
• USD wird (einzige) Währung in Argentinien
• Fed übernimmt Bankaufsicht
• Fed fungiert als Lender-of-last-Resort für
  argentinische Banken
• Seignorage Gewinne werden proportional an
  Argentinien ausgeschüttet
• Argentinien lässt Seignorage Gewinne als
  Collateral beim Fed.

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Programm

• Historischer Abriss
• Currency Boards Überblick
• Currency Boards Kritische Faktoren
• Systemversagen in Argentinien
• Alternative Strategien
• Zusammenfassung

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Zusammenfassung

• Das geldpolitische Trilemma ist bindend
• Currency Boards sind geeignet, um die Zentralbank
  aus einer Krise herauszuführen, Inflation
  einzudämmen und die Volkswirtschaft in geordnete
  Bahnen zu lenken
• Langfristig, mit der Veränderung fundamentaler
  Variablen, muss die Flexibilität der
  Volkswirtschaft sichergestellt oder eine
  Anpassung des Currency Boards vorgenommen werden