Chapitre 5 L

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Chapitre 5Lefficience des marchés financiers

• 1. Les formes defficience des marchés financiers
• 2. Lefficience informationnelle
• 3. Lefficience évaluative
• 4. Repérer les bulles spéculatives

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Question

• Les marchés sont-ils parfaitement efficients ?
• Pour la théorie financière, le cours dune action
  intègre à chaque instant lensemble des
  informations nouvelles (efficience informative)
  et reflète exactement la profitabilité de
  lentreprise (efficience évaluative)
• Il est donc impossible de battre le marché, de
   faire des coups  en Bourse

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1. Les formes de lefficiencedes marchés
financiers (Tobin, 1984)
Microstructure (actif financier)
Macrostructure (économie)
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2. Lefficience informationnelle(Eugène Fama,
1970)

• Un marché est efficient, dun point de vue
  informationnel, si, à tout moment, le cours dun
  titre reflète lensemble des informations
  disponibles (publiques) sur lentreprise ainsi
  que les anticipations exprimées sur les
  événements futurs.
• La seule façon de battre le marché est de
  profiter dun délit dinitié (exploiter une
  information privée)
• Source Eugène F. Fama (1970)  Efficient
  Capital Markets A Review of Theory and Empirical
  Works , Journal of Finance, n25, pp. 383-417.

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Cours
Marché parfaitement efficient
Marché imparfaitement efficient
jours
-10
10
Date de publication dune information nouvelle
favorable
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Les conditions de lefficience informationnelle
Multitude dopérateurs et dinvestisseurs,
institutionnels et particuliers, résidents et non
résidents
Liquidité du marché
Atomicité des opérateurs
Multiplication des canaux de transmission
(presse, Internet)
Efficience informationnelle
Rationalité des investisseurs
Liberté de circulation et gratuité de
linformation
Absence de coûts de transaction
Absence dasymétrie informationnelle
Optimisation du couple rendement/risque
Multitude des rationalités (calculatrices,
mimétiques) aversion ou non au risque
Absence de coût dacquisition de linformation
Les gros investisseurs (ayant de gros volumes de
transactions) seraient privilégiés
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Les trois degrés defficience informationnelle
Invalidations possibles
Définitions

• Efficience faible  intégration complète de
  lensemble des informations passées
• Efficience semi-forte  intégration instantanée
  de lensemble des informations publiques
• Efficience forte  intégration instantanée des
  informations privées

• Analyse technique ou chartiste  existence de
  séquences dans lévolution des cours (dépendance
  au passé)
• Analyse organisationnelle des marchés  mode de
  cotation, diffusion hétérogène de linformation,
  coûts de transaction, illiquidité
• Analyse comportementale  délits dinitiés et
  sur-performance des fonds dinvestissement

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H1. La forme faible de lefficience
informationnelle

• Les cours ont intégré lensemble des informations
  passées. Il nest pas possible pour les
  investisseurs de tirer partie des informations
  passées (résultats, commandes, décisions
  stratégiques, etc.) pour estimer le cours actuel
  et son évolution.
• On ne peut donc pas deviner lévolution à venir
  du cours dune action à partir de ses tendances
  passées. Cela invalide laspect scientifique de
  lanalyse graphique et technique qui fait
  lhypothèse de suites récurrentes, de séquences,
  de cycles, sauf à admettre des phénomènes
  psycho-sociologiques de type  croyances
  auto-réalisatrices  (Merton).

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Eléments de lanalyse graphique (chartiste) et
technique
cours
supports
temps
Analyse graphique (1) Supports comme signal
dachat
10
cours
résistances
temps
Analyse graphique (2) Résistances comme signal
de vente
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Analyse graphique (3) les moyennes mobiles
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Signal de vente
Signal dachat
Analyse graphique (4) la méthode des filtres
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Analyse graphique (5) le momentum ou vitesse
dévolution du cours (Cj Cj-10) - Phase
baissière accélération du momentum à la
baisse - Phase haussière accélération du
momentum à la hausse
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• Il existe dautres figures ou indicateurs dans
  lanalyse graphique
• Volumes des transactions (en millions dactions
  échangées)
• Indice de force relative qui compare au marché
  les derniers gains et pertes de laction
• Graphique à barres dune action représentant le
  cours le plus haut, le plus bas par période
  (jour, semaine, mois ou année) et le cours de
  clôture
• Graphiques point-et-figure pour représenter des
  tendances naissantes qui ne représentent que les
  cours de clôture marquant des variations
  significatives (1 ou 2 euros par exemple) sans
  tenir compte du temps. On symbolise par un X une
  hausse du cours et par un O une baisse.
• Les cassures sortie apparemment durable du
  tunnel marqué par un support et une résistance
• Les triangles, têtes et épaules, triple sommet,
  drapeau et fanion

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H2. La forme semi-forte de lefficience
informationnelle

• Les cours intègrent instantanément les
  informations au moment où elles sont rendues
  publiques.
• Ce degré defficience dépend de lorganisation
  des marchés financiers et de leur capacité à
  diffuser linformation
• Les études dévénements confirment la validité de
  cette hypothèse.

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Réaction des investisseurs aux événements
Nature de l'événement informationnel Réaction des investisseurs
Divisions d'actions en théorie neutre pour le portefeuille Rentabilité anormalement positive, alors que l'opération est censée être neutre sur la valeur du portefeuille et la répartition du capital  attente d'une distribution de dividendes, améliore la liquidité du titre
Annonce d'un résultat en hausse ou d'une distribution de dividendes Pas d'effet sur l'évolution des cours car, en général, ils sont anticipés par les investisseurs. Si une distribution non anticipée de dividendes intervient, elle apparaît comme un signal de confiance dans l'avenir émis par les dirigeants, car ils acceptent de réduire la trésorerie de l'entreprise. En ce cas, en moyenne, le marché ajuste les prix dans un délai de deux jours.
Offres publiques (OPA, OPE, OP mixtes, hostiles ou amicales) Appréciation des cours de l'action de l'entreprise cible, car le prix de l'offre est supérieur au dernier cours coté du marché. A l'inverse, l'évolution du cours de la société acheteuse est incertaine  existence de synergies, survaleurs, etc. En moyenne, les marchés réagissent dans les trois jours.
Problèmes éthiques et environnementaux (Ex. naufrage de lErika, le travail denfants en Thaïlande pour Total) Le marché réagit négativement non seulement pour l'entreprise concernée, mais pour l'ensemble des entreprises du secteur du fait  montée en puissance des fonds éthiques (10 des capitaux) existence d'une dette environnementale latente qui va venir réduire le résultat
Emission d'obligations Effet positif car les actionnaires considèrent l'effet de levier, sauf dans le cas d'obligations convertibles en actions, car risque de dilution des droits de vote à terme
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Effets sur lefficience des modalités de cotation
Modes de cotation Gains ou pertes d'efficience
Marché en continu ()Transactions peuvent se réaliser en permanence  enregistrement instantané d'une information dans le cours du titre ()Information transparente  chaque opérateur a accès au carnet d'ordres (sauf en cas d'ordres cachés) () Prix unique
Cotations par spécialiste ()Cotation quasi continue (-)Coûts de transaction élevés (spread rémunérant le spécialiste) (-)Pas de prix unique (-)Opacité de l'information (seuls les spécialistes de marché ont accès à linformation)
Marché par fixage (à la criée) (-)Cotation discontinue  l'information n'est pas instantanément intégrée dans le cours ()Information relativement transparente ()Ce délai laisse le temps à tous les opérateurs de l'analyser et de l'intégrer dans leurs décisions ()Prix unique
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(No Transcript)
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H3. Lhypothèse forte de lefficience
informationnelle

• Il nest pas possible de tirer partie
  dinformations non publiques (privatives)
  concernant une entreprise pour prévoir
  lévolution du cours de son action.
• Hypothèse dautant plus validée que
• Les délits dinitiés sont interdits (mais donnent
  lieu à peu de condamnation).
• Les professionnels ne sont pas mieux informés que
  les particuliers. Pour preuve, il est rare de
  voir les meilleurs gérants de fonds rester
  durablement dans le haut des classements dune
  année à lautre. Europerformance a montré que 50
  des gérants qui sont en N dans le haut du
  classement (font mieux que la moyenne de leurs
  pairs) font moins bien en N1.

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Conclusion sur lefficience informationnelle

• Lhypothèse dune efficience informationnelle des
  marchés financiers est en général confirmée et la
  communauté financière y adhère (sondage du site
  Internet verminen.net).
• Cela laisse malgré tout la place à quelques
  anomalies
• Les délits dinitiés existent (cf. EADS)
• Effet taille des investisseurs certains sont
  observés et suivis par les autres, ce qui leur
  confère un pouvoir de price maker (Warren Buffet)
• Le corollaire de lhypothèse defficience
  informationnelle est que les cours boursiers
  suivent, en apparence, une marche aléatoire
  (autant dinformations positives que négatives
  L. Bachelier, 1900), et le cours en t1 est
  théoriquement indépendant du cours en t. Les
  marchés financiers nauraient donc pas de mémoire
  ? un chimpanzé ou un bébé ont autant de chance de
  gagner quun gérant professionnel.
• Pour autant, la croissance économique mondiale
  (6 par an) fait que les informations favorables
  sont statistiquement plus nombreuses que les
  informations défavorables.

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3. Lefficience évaluative

• Un marché financier est efficient si les cours
  des actifs reflètent les espérances de revenus
  futurs (dividendes) quils généreront à leurs
  détenteurs ? valeur fondamentale ou intrinsèque.
• La valeur fondamentale est calculée à partir du
  Dividend Discount Model (Fisher, Gordon-Shapiro,
  etc.).
• Les cours effectifs peuvent-ils sécarter
  durablement de la valeur fondamentale ?

Fondamentaux de lentreprise
Valeur fondamentale de laction
Taux de rentabilité anticipé exigé constant
Prime de risque variable
Bénéfices de lentreprise variables
Dividendes constants ou à croissance constante
Cours effectif
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Les bulles spéculatives rationnelles
Surréaction à une information réelle liée à
leuphorie ou lespérance de pouvoir revendre
plus chers les titres.
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Les bulles spéculatives irrationnelles

• Développement dune bulle sans
• quelle ne soit justifiée par une appréciation
• de la valeur fondamentale.
• Importance des  noise traders 
• Croyances et Rumeurs
• Outils danalyse non scientifiques

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Des rationalités aux bulles
Types dinvestisseurs Rationalité Nature des bulles
Fondamentalistes Anticipations rationnelles fondées sur lanalyse des fondamentaux macro-économiques, sectoriels, de lentreprise ) Absence de bulle
Suiveurs Rationalité mimétique (suivre les fondamentalistes) Bulles rationnelles
Noise traders Référents décisionnels étrangers à la logique économique, extrapolation de tendance, opinions, bruits rumeurs Bulles irrationnelles
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Les enseignements de la finance comportementale

• Keynes, Kahneman et Tversky, Robert J. Shiller
• Les cours ne reflètent pas seulement les
  fondamentaux mais aussi et surtout une opinion de
  marché
• Biais décisionnels nous sommes plus sensibles
  aux pertes quaux gains (on vend massivement
  quand les cours amorcent leur descente et on
  achète durablement quand les cours montent)
• Concours de beauté de Keynes (1936)
• Il vaut mieux avoir tort avec les autres quavoir
  raison seul

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Synthèse
Cours boursier
Surréaction
Réponse anticipée
Délai de réponse
Marché efficient
Annonce publique
-30 jours
0
30 jours
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4. Repérer les bulles spéculatives

• Par rapport aux fondamentaux de léconomie
• Capitalisation boursière / PIB
• normalement Capitalisation boursière
  (valorisation de lensemble des entreprises
  cotées) ltlt PIB (création de richesses par
  lensemble des entreprises de léconomie)
• Cependant, lessentiel des richesses créées par
  les FMN se fait en dehors des frontières
• Le Q de Tobin Valeur de marché des entreprises
  (capitalisation boursière) / Actif net évalué au
  coût de remplacement ( coûts historiques
  amortissement et provisions)
• Q ? 1 si les marchés sont efficients
• Sur la période 1959-99, on a Q0,68 (mais 2,18 en
  1999)
• Le Q ne prend en compte que le capital tangible ?
  Q gt 1

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• Par rapport aux fondamentaux de lentreprise
• Le dividend yield dividende annuel / prix de
  laction
• 1871-1999 4,8
• Un ratio faible sinterprète comme un indicateur
  de surévaluation (1999 1,1)
• Le Price Earnings Ratio (PER) Prix de laction
  / bénéfice par action
• 1871-1999 14,22 pour lindice SP 500 (1999 37)
• Le Price-to-Book Ratio Valeur de marché des
  fonds propres / Valeur comptable des fonds
  propres
• A léquilibre PBR ? 1

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