Le decisioni di finanziamento e la struttura finanziaria dell

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Le decisioni di finanziamento e la struttura
finanziaria dellazienda

• Prof. Eugenio Pavarani
• Università di Parma
• testo di riferimento
• M.Dallocchio, Finanza dAzienda, cap. 7

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Fattori di influenza della struttura finanziaria

• Caratteristiche del mercato dei capitali
• Caratteristiche del fabbisogno (permanente,
  corrente) e situazione interna dellazienda
  (redditività, grado di rischio, possibilità di
  fornire garanzie, forza contrattuale)
• Convenienza economica delle varie forme di
  finanziamento costo del capitale di credito e
  del capitale proprio

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Fattori di influenza della struttura finanziaria

• Fattibilità finanziaria
• Elasticità finanziaria, per una protezione contro
  eventuali andamenti sfavorevoli
• Esigenze legate al controllo da parte del gruppo
  di comando
• Elementi connessi alla complessità delle
  procedure e ai tempi di erogazione di ogni forma
  di finanziamento

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Finanziamento operazione di trasferimento di
risorse nel tempo caratterizzata
dallacquisizione di entrate monetarie nette in
una prima fase e dal sostenimento di uscite
monetarie nette in una fase successiva.

• Figura Il profilo finanziario di una operazione
  di finanziamento
• I flussi sono monetari, differenziali, al netto
  delle conseguenze fiscali.

Fo
t
F1
F2
5
Diverse tipologie di capitale di debito

• Debiti a struttura perfettamente definita
• a breve termine
• commercial paper
• factoring
• a medio lungo termine
• mutuo leasing
• finanziamenti agevolati

• Debiti a struttura non perfettamente definita
• in funzione dellindice di riferimento
• linee stand by
• obbligazioni a tasso variabili
• mutui a tassi variabili
• in funzione dei fabbisogni
• apertura di credito in c/c

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Criteri per la valutazione della convenienza
economica di un finanziamento

• REA somma Ft(1r)-t
• Il finanziamento conviene se REA gt 0
• Il finanziamento conviene se TIM lt r

Rea
7.4
Tim
r
7
Il costo del capitaleLe operazioni a struttura
perfettamente definita

• 1. Costruire il profilo dei flussi di cassa delle
  operazioni considerate
• 2. Calcolare il Tim
• 3. Scegliere confrontando il Tim delle
  alternative di finanziamento

8
Il Rea il Tim di un finanziamento
Rea
10
8
Tim
K
9
Il costo e il rendimento marginali del capitale
per unazienda
r, k
r
k
Investimenti complessi
7.6
10
Esempio acquisto di un fabbricato per 650.000
euro

• Alternative di finanziamento
• 1. Mutuo a tasso fisso di 433.000 euro (2/3
  dellimporto)
• durata 8 anni
• garanzie iscrizione ipoteca (4 del valore)
• tasso di interesse annuo 14
• rata semestrale 45.871,647 euro
• spese bancarie 200 euro

11
(No Transcript)
12
2. Mutuo a tasso variabile

• Durata 8 anni
• Garanzie iscrizione ipotecaria (4 del valore)
• Tasso interesse 1 semestre 6,125
• 1 rata semestrale 43.248,102 euro
• Spese bancarie 200 euro

13
(No Transcript)
14
(No Transcript)
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3. Il leasing finanziario

• Durata 8 anni
• Anticipo 10 del valore del bene (è deducibile
  1/8 ogni esercizio)
• Prezzo di riscatto 10
• 95 canoni mensili di 9.445,5 euro (deducibili)
• Spese di istruttoria 1.500 euro (deducibili nel
  1 esercizio)
• Gli ammortamenti non sono deducibili

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(No Transcript)
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• Si sceglie il finanziamento con il Tim inferiore
• Nella valutazione della convenienza economica di
  un finanziamento quale è il criterio preferibile
  ?
• 1. In assenza di vincoli finanziari REA
• 2. In una situazione di capital rationing RAR

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Le operazioni a struttura non perfettamente
definita

• Operazioni di finanziamento il cui costo varia in
  funzione di un indice di riferimento
• Il problema principale per la valutazione della
  convenienza economica di questi finanziamenti è
  la previsione dei flussi, che dipende dal futuro
  andamento dei tassi di interesse
• Per prevedere i tassi di interesse ci si avvale
  della teoria delle aspettative i tassi futuri
  attesi sono uguali, in media, ai tassi forward
  impliciti nella struttura a termine dei tassi di
  interesse
• (1r2)2 (1r1)(1f2)
• r1 tasso a pronti per un anno
• r2 tasso a pronti per due anni
• f2 tasso a termine (forward) per lanno 2

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Il costo del capitale proprio

• Il calcolo del costo del capitale proprio
  presenta le seguenti difficoltà
• lentità dei flussi di dividendi è difficile da
  quantificare
• incerta è anche la loro esistenza e il momento di
  manifestazione
• Il Tim, quando è possibile calcolarlo, dà una
  configurazione di costo-opportunità, non
  confrontabile con quella di costo monetario
  propria del capitale di credito.
• Esistono diversi approcci per la determinazione
  del costo del capitale proprio
• modelli di crescita dei dividendi
• modelli rischio-rendimento

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I modelli di crescita dei dividendi

• Ipotizzano la possibilità di eseguire il calcolo
  del Tim del capitale proprio.
• Principale debolezza connessa alla difficile
  prevedibilità dei dividendi e del loro tasso di
  crescita, soprattutto in mancanza di una
  situazione di equilibrio e di un gran numero di
  società quotate.

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1. Modello di Gordon

• Calcola il costo del capitale ke sulla base dei
  dividendi distribuiti nellanno 0 (D0) e
  ipotizzando un tasso di crescita costante degli
  stessi(g).
• P0 somma D0 ( 1g)t / (1ke)
• Se g lt Ke, si dimostra che
• P0 D1 / (ke-g)
• -gt Ke D1 / P0 g
• dove D1 dividendi del 1 esercizio

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2. Modelli a due stadi

• Periodo iniziale di n anni a tasso di crescita
  elevato nel quale è noto lammontare dei
  dividendi distribuiti.
• Periodo successivo, formato da un numero infinito
  di periodi, a tasso di crescita costante (gn)
• P0 somma Dt/(1Ke)t Pn/1Ke)n
• Dove Pn Dn 1 /( Ke - gn)
• Con Pn valore dellazione al tempo n

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I modelli rischio - rendimento

• Lutilizzo di questo modelli per la
  determinazione del costo del capitale proprio si
  basa sul concetto di costo - opportunità il
  rendimento atteso dallazionista corrisponde al
  costo del capitale per lazienda
• Ke rf sigma
• dove
• Ke è il rendimento atteso per lazionista
• rf è il rendimento di una attività priva di
  rischio
• sigma è il premio per il rischio

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Il Capital Asset Pricing Model (CAPM)

• Il rischio di una attività si divide in
• rischio diversificabile (o non sistematico)
• può essere eliminato diversificato il proprio
  portafoglio
• rischio non diversificabile (o sistematico)
• non può essere eliminato
• Il CAPM definisce il valore di una attività in
  funzione del suo rischio sistematico, misurato
  dal coefficiente Beta

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• Beta indica la sensibilità della variazione del
  rendimento di una azione alla variazione del
  rendimento di mercato.
• Situazione di mercato Rendimento di
  mercato rendimento di xyz
• espansiva 20 30
• recessiva -10 -12,5

Rxyz
30
Beta
-10
Rm
20
-12,5
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• In base al CAPM il rendimento atteso è
• Ke rf beta(rm-rf)
• la maggiore remunerazione per il rischio è quindi
  funzione di beta
• sigma beta (rm-rf)

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• Beta 0 titolo privo di rischio
• Beta 1 titolo rischioso quanto il portafoglio
  di mercato
• Beta lt 1 titolo meno rischioso del portafoglio di
  mercato
• Beta gt 1 titolo più rischioso del portafoglio di
  mercato
• Beta è influenzato da tre variabili principali
• il settore di appartenenza dellazienda
• il grado di leva operativa
• il grado di leva finanziaria
• Per le aziende quotate, esistono pubblicazioni
  periodiche che riportano i beta relativi
• Per le aziende non quotate, occorre fare
  riferimento ad aziende quotate comparabili,
  correggendo il beta per tenere conto della
  diversa struttura finanziaria.

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2. LArbitrage Price Theory (APT)

• Ipotizza lesistenza di molteplici fattori di
  rischio sistematico
• Si possono avere tanti beta quanti sono i fattori
  di rischio sistematico presi in considerazione
• Ke rf somma betaj (rj-rf)
• dove rj-rf premio al rischio per il fattore j
• betaj beta relativo al fattore j
• k numero di fattori

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Il costo dellautofinanziamento

• Autofinanziamento investimento che lazienda fa
  per gli azionisti, i quali rinunciano ad entrate
  oggi (sotto forma di dividendi) in cambio di
  entrate future
• Calcolo del costo dellautofinanziamento come
  costo - opportunità, attraverso i modelli rischio
  - rendimento
• Questa forma di finanziamento conviene solo se il
  rendimento offerto sullinvestimento aziendale è
  superiore al rendimento che gli azionisti possono
  ottenere nel mercato.

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Valore dellimpresa e struttura finanziaria

• Quale è la struttura finanziaria che massimizza
  il valore dellimpresa ?
• Premessa
• Vc Vi Vaad
• dove Vc valore complessivo creato dallazienda
• Vi valore complessivo dellimpresa (diritti
  negoziabili)
• Vaad valore degli altri aventi diritto
  (diritti non negoziabili)
• Vi Va Vd
• dove Va valore per gli azionisti
• Vd valore del debito

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Teoria di Modigliani - Miller

• Ipotesi
• mercati finanziari perfetti
• assenza di costi di transazione
• possibilità illimitata per chiunque di ottenere
  credito
• tasso di interesse unico per società ed individui
• coincidenza dei tassi di interesse attivi e
  passivi
• assenza dei costi legati al fallimento
• indipendenza della redditività operativa dalla
  struttura finanziaria

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VALORE flussi di cassa / tasso di
attualizzazione

• 1a PROPOSIZIONE in un mondo senza imposte in cui
  i soli aventi diritto sul valore creato sono
  azionisti ed obbligazionisti, il valore di una
  impresa indebitata (levered) e quello di una
  impresa priva di debito (unlevered) sono uguali.
• Quindi due imprese con uguale reddito operativo
  (uguale flusso di cassa in caso di assenza di
  sviluppo) hanno, secondo Modigliani Miller, un
  pari valore, indipendentemente dalla struttura
  finanziaria.

33
Va
7.10
Va
Vd
Vd
Vaad
7.11
Va
Vaad
Va
Vd
Vd
34
Esempio

• Valore dellimpresa U (unlevered) Viu 2.000.000
• Valore del debito Vdu 0
• Valore dellimprese L (levered) Vil ?
• Valore del debito Vdl 1.000.000
• tasso di interesse rd 5
• Strategia Costo Profitti attesi
• acquisto 10 di U 0,1Viu 0,1 Vau 0,1 P
• acquisto 10 di L 0,1 Val 0,1 (Vil -Vdl) 0,1
  (P-rdVdl)
• prestito di 0,1Vdl e 0,1 ( Viu - Vdl) 0,1
  (P-rdVdl)
• acquisto 10 di U

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• Confrontando la strategia 2 e 3 si vede che i
  rendimenti attesi sono uguali.
• Lo saranno anche i costi, quindi Vil Viu
  2.000.000
• anche ipotizzando che Vil gt Viu, operazioni di
  arbitraggio riporterabnno rapidamente in
  equilibrio i due valori

Vil
7.12
Viu
D
36
Va
7.13
7.14
Va
Vd
37
2a PROPOSIZIONE dal momento che il valore
dellimpresa non varia al variare del rapporto di
indebitamento, non varia neanche il costo del
capitale K0

• K0 è la media ponderata del costo del capitale
  proprio (Ka) e di credito Kd)
• K0 Vd/(VdVa)kd Va/(VdVa)Ka
• Ka è funzione crescente del livello di
  indebitamento
• Kal K0 Vd/Va ( K0 Kd(1-t))

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• Il costo del capitale complessivo rimane costante
• impresa impresa
• levered unlevered
• Ka 10 7,5
• Kd 5 5
• Ko 7,5 7,5

39
7.15
K
Ka
Ko
Kd
D
40

1200 Stato
7.16

• 800
• azionisti

800 azionisti
500 obbligazionisti
1000 Stato
7.17
500 azionisti
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Presenza di imposte sul reddito delle società

• Vc diverso da Vi
• una parte del valore creato è ora destinata allo
  Stato
• si massimizza il valore quando si minimizza la
  parte di valore di spettanza dello Stato
• La prima proposizione viene modificata il valore
  di una impresa aumenta allaumentare del livello
  di indebitamento per effetto del risparmio
  fiscale relativo alla deducibilità degli OF
• Vit Viu tVd

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Presenza di imposte sul reddito della società

• impresa impresa
• unlevered levered
• RO 150.000 150.000
• OF 0 (25.000)
• Imposte (40) (60.000) (50.000)
• RN 90.000 75.000
• Vd (OF/5) 0 500.000
• Vs(imp/5) 1.200.000 1.000.000
• Vc 2.000.000 2.000.000
• Vi 800.000 1.000.000
• Va 800.000 500.000

43
7.18
Vi
Vil
VA del risparmio fiscale
Viu
D
44

• La 2a proposizione si modifica in presenza di
  imposte, in costo del capitale diminuisce
  allaumentare dellindebitamento, mentre il
  rendimento atteso degli azionisti aumenta
• Impresa U Impresa L
• Ka 11,25 15
• Ko 11,25 9

45
7.19
K
Kal Ko Vd/Val (Ko-Kd)
Ka
Ko
Kd
D
46
Valore dei diritti non negoziabili
Stato
Altri aventi diritto
Obbligazionisti
Azionisti
Valore dei diritti negoaziabili
7.20
47
I costi del dissesto

• Secondo il modello di MM, modificato per tenere
  conto delle imposte, la struttura finanziaria
  ottimale è quella che prevede il massimo livello
  di indebitamento
• Conclusione irrealistica, dovuta al fatto che non
  si tiene conto degli altri soggetti che vantano
  dei diritti sul valore creato (Vaad)
• A fronte dei benefici fiscali sul debito, si ha
  una maggiore rigidità dellazienda e un maggiore
  rischio di fallimento tutto ciò genera costi
  aggiuntivi (costi del dissesto)
• costi diretti (costi legali ed amministrativi)
• costi indiretti (riduzione delle vendite, )

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I costi di dissesto

• Esiste anche una tipologia di costi del dissesto
  legata a comportamenti egoistici degli azionisti
• progetti di investimento molto rischiosi
• riduzione degli investimenti
• tendenza a mungere limpresa

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Una curiosità ?

• Prob. Valore impresa azioni obblig.
• Progetto A
• Hp pessimistica 0,5 200 0 200
• Hp ottimistica 0,5 400 200 200
• Progetto B
• Hp pessimistica 0,5 100 0 100
• Hp ottimistica 0,5 480 280 200

50
7.21
Vi
Vil
VA costi del dissesto
D
D
51
Le imposte personali

• Le decisioni in merito alla struttura finanziaria
  di una azienda sono influenzate anche dalle
  imposte personali gravanti sulle varie forme di
  indebitamento
• Leffettiva misura del vantaggio fiscale è pari a
• Vil Viu tVd
• t 1 - (1-ts)(1-tpe) / (1-tpd)
• dove
• ts aliquota dimposta sulle persone giuridiche
• tpe aliquota dimposta personale sul reddito
  azionario
• tpd aliquota dimposta personale sul reddito da
  interessi

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Finanziamento criterio di valutazione
53
Struttura finanziaria e valore dellimpresa