Mod

1
Modèles d'évaluation

• Chapitre 19 de White G.I.,A.C. Sondhi and D.
  Fried, The Analysis and Use of
  Financial Statements

2
Trois types de modèles

• Modèle basé sur la valeur des actifs
• Modèles sur les flux financiers
• Modèle basé les bénéfices anormaux (EBO)

3
Modèle basé sur les actifs

• Valeur Actifs - Passifs Limites
• Valeur aux livres sujette aux méthodes comptables
• Distorsion dans l analyse de la valeur aux
  livres par action -Émission/Rachat
  d actions -Acquisition

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Modèles basés sur les flux financiers

• Dividendes
• Bénéfices
• Flux monétaires (FMA-FMBF)
• Value? CF/ (1r)t

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Dividendes

• V0 ? DIVt / (1r)t
• Dividende constant à l infini V0 D1/r
• Dividende croissant à taux cte V0 D0(1g)
  D1 r-g r-g où g ROE(1-
  k)
• Deux phases V0? Dt Vn
  (1r)t (1r)n

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Dividendes(suite) Limites

• Prévoir les Div à l infini
• k, ROE constant
• k-g gt o sinon impossible
• Certaines firmes ne versent pas de dividende
• Non pertinence de la politique de dividende (MM)

7
Modèles basés sur les flux financiers

• Dividendes
• Bénéfices
• Flux monétaires (FMA-FMBF)
• Value? CF/ (1r)t

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Bénéfices nets (E)

• Constant à l infini V0E1/r
• Croissant à taux constant V0kE1/r-g où
  g ROE(1-k)
• 2 phases V0? kEi Vt
  (1r)n (1r)t

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Bénéfices nets (Suite)Discussion sur la variable
k

• Dans le modèle basé sur les dividendes k
  représente le taux de distribution des dividendes
• Dans le modèle basé sur les bénéfices, k
  représente le flux monétaire net allant aux
  actionnaires kdividenderachat d actions-
  émission d actions/ bénéfice net

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Bénéfices nets (Suite)Avantages p/r modèle de
dividende

• La valeur de la firme dépend de sa capacité
  bénéficiaire, dont le dividende n est qu une
  manifestation
• On peut calculer la valeur des fonds propres ou
  la valeur total de la firme (fonds propres et
  dette)

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Bénéfices (Suite)limites

• Bénéfice sensible aux méthodes comptables
• Prévision à l infini
• Distinction difficile entre les effets permanents
  et les effets transitoires
• Cas des firmes où la variable k0

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Modèles basés sur les flux financiers

• Dividendes
• Bénéfices
• Flux monétaires (FMA-FMBF)
• Value? CF/ (1r)t

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Les flux monétaires (FMA FMBF)

• Constant à l infini V0FMA/re V0FMBF/CMPC
• Croissance constante V0 FMA1 V0 FMBF1
  re-g CMPC-g

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Les flux monétaires (Suite)

• FMA (R-D-A-KdD)(1-tx)A-IR-IC
  -RCDRND-?FDR
• FMBF(R-D-A)(1-tx)A-IR-IC -?FDR
• si go, alors FMABN FMBF BAII(1-tx)

15
Les flux monétaires (Suite)

• Cas où g gt 0 pour les FMA V0BN ? VANA re
  (1re)t Cas g0
  vaoc
• VANA-mise de fond ? FMA
  (1re)t

16
Les flux monétaires (Suite)

• Cas où ggt0 pour les FMA (suite)
• Calcul de la mise de fond (MFA) FMA
  (R-D-A-KdD)(1-tx)A-IR-IC -RCDRND-?FDR
  FMA BN-IC-?FDRND FMA BN-We(IC-?FDR) FMA
  BN- MFA

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Les flux monétaires (Suite) Les avantages

• Les flux monétaires sont réels contrairement aux
  bénéfices comptables
• Plusieurs problèmes reliés aux principes
  comptables disparaissent

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Les flux monétaires (Suite) Les limites

• Prévision pour un horizon infini
• Flux monétaires sensibles aux décisions
  discrétionnaires d investissement et de
  financement
• 2e terme contribue à 60 de la valeur V0?FCF
  i Vn (1r)i (1r)n

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Modèle basé sur les bénéfices anormaux (EBO)

• P0B0?Ej-rBj-1 (1r)j
• P0B0?(ROEj-r)Bj-1 (1r)i
• Intuition Si ROE r, la firme est
  évaluée à un prix égal à la valeur aux livres. Si
  ROE gt r, la prime est la valeur actualisée des
  bénéfices anormaux

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Modèle basé sur les bénéfices anormaux (EBO)

• Cas où les bénéfices anormaux tendent vers zéro
  après une période fini t
• Cas où les bénéfices anormaux tendent vers une
  constante autre que zéro
• Cas où les bénéfices anormaux croient selon un
  taux g

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Modèle basé sur les bénéfices anormaux
(EBO)(suite) Les avantages

• La valeur aux livre est une donnée, ce n est pas
  une estimation
• Le 2e terme dans EBO représente un moins élevé
  de la valeur finale que le 2e terme dans les
  modèles à flux monétaires - Moins sensible aux
  estimations
• Le modèle annule les biais causés par les
  principes comptables

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Modèle basé sur les bénéfices anormaux
(EBO)(suite) Les avantages

• Prévision sur un horizon fini car les bénéfices
  anormaux convergent vers zéro si la période est
  suffisamment grande
• Le modèle est basé sur les bénéfices, on peut
  donc évaluer les firmes qui ne versent pas de
  dividendes