Riesgo Pas Venezuela y su Impacto en la Rentabilidad de los Negocios

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Riesgo País Venezuela y su Impacto en la
Rentabilidad de los Negocios

• Elvis Zavatti

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Metodología para valorar activos reales es más
que conocida

• Flujo de caja libre
• Descontado a una tasa de retorno esperada
• Tasa de retorno esperada
• de acuerdo con el riesgo implícito
• se estima con base en modelos específicos
• Se hacen los ajustes fiscales necesarios

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La estimación incorrecta de la tasa de retorno
esperada puede llevarnos a aceptar proyectos no
viables o rechazar proyectos viables

• CAPM metodología más popular
• Debido a su sencillez de cálculo y aplicación

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Para recordar el CAPM relaciona la prima del
rendimiento de un activo sobre la tasa libre de
riesgo y la prima del rendimiento de mercado
sobre la tasa libre de riesgo

• Supone
• Los activos en la economía son cuantificables
• Los activos en la economía son perfectamente
  divisibles
• Existe liquidez en la negociación de los activos
• No existen costos de transacción
• La tasa libre de riesgo para inversiones y
  préstamos es la misma
• No existen asimetrías de información entre los
  inversionistas
• Los inversionistas tienen las mismas expectativas
  sobre los retornos futuros de los activo
• A pesar de que varios de estos supuestos no se
  cumplen, algunos académicos han corroborado los
  resultados del CAPM, mientras los detractores han
  logrado lo contrario.
• La controversia aún existe

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En los países emergentes, los cálculos para la
estimación de la tasa de retorno esperada reviste
una complicación adicional

• Existe la percepción de un riesgo adicional al
  que puede estimarse en industrias similares en
  países desarrollados, el RIESGO PAÍS
• El inversionista exige un mayor retorno de su
  inversión
• Es necesario incorporar una prima por el RIESGO
  PAÍS
• Intuitivamente es fácil de entenderlo
• En la práctica es complejo calcularlo

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El Riesgo País y la Prima de Riesgo País

• La definición del riesgo país es especialmente
  relevante.
• Su inadecuada definición puede conducir a
• decisiones financieras incorrectas y/o
• asumir riesgos que no están siendo compensados
  adecuadamente con un mayor rendimiento.
• De forma intuitiva la prima de riesgo país
  resultaría de la diferencia entre los retornos
  exigidos en un proyecto en un país emergente con
  respecto al exigido en un país desarrollado.
• Se sustenta en mayor o menor medida en que los
  países emergentes afrontan problemas de debilidad
  institucional, inestabilidad macroeconómica e
  inseguridad jurídica

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El Riesgo País y la Prima de Riesgo País

• La medida de riesgo país más aceptada
• la diferencia entre el rendimiento al vencimiento
  entre los bonos soberanos del país emergente
  cotizados en los mercados de capitales
  desarrollados y el rendimiento al vencimiento de
  los bonos del tesoro americano con un plazo de
  vencimiento similar,
• Representa esta prima una compensación adecuada
  para el riesgo de hacer negocios EN el país?

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El Riesgo País y la Prima de Riesgo País

• Académicos y analistas han buscado refinar esta
  metodología para incorporar nuevas formas de
  medición del riesgo país,
• Otras metodologías se fundamentan en la
  construcción de indicadores que se basan en
  información cualitativa y cuantitativa como las
  calificaciones de riesgo de las agencias
  calificadoras (SP, Moodys, Fitch Ratings,
  etc.).
• Otras intentan utilizar medidas estadísticas de
  la volatilidad en el país emergente.perohay
  estadísticas/información suficiente? Confiable?

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• LOS MODELOS

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En la práctica, el cálculo del retorno esperado
de una inversión en un país emergente, consiste
en

• Suponer que el riesgo relativo del
  negocio/activo/industria con respecto al riesgo
  de mercado es el mismo al que tiene en
  USA...SIN IMPORTAR DEL PAÍS QUE SE TRATE
• Asociar la PRIMA POR RIESGO PAÍS
• diferencia entre el rendimiento de los bonos
  soberanos y los bonos del tesoro norteamericano

Con contadísimas excepciones, todos los modelos
toman este criterio. Hay divergencias en los
resultados al aplicar de cada uno.
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Muchos modelos

• Modelos prácticos
• Utilizados por los analistas y caracterizados por
  su formulación sencilla y aplicabilidad
• Modelos académicos
• Desarrollados en la academia con un rigor teórico
  en su formulación y no siempre fáciles de aplicar

Prácticamente todos los modelos que quieren
incorporar el riesgo país, lo hacen con
variaciones sobre el modelo base del CAPM
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Modelos de Estimación de la tasa de retorno
esperada

• Modelo Base CAPM
• Donde
• Es el retorno requerido en moneda del país de
  referencia.
• Tasa libre de riesgo país de referencia.
• Beta desapalancada del sector.
• Rendimiento de mercado país de referencia.

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Modelos de Estimación de la tasa de retorno
esperada

• CAPM adaptado (Sovereign Spread)
• Donde
• es el rendimiento del bono soberano.

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Modelos de Estimación de la tasa de retorno
esperada

• CAPM adaptado (Copeland, Koller, Murrin 2001)
• El riesgo crediticio esta definido por

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Modelos de Estimación de la tasa de retorno
esperada

• CAPM adaptado (Damodaran, Septiembre 2003)

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Modelos de Estimación de la tasa de retorno
esperada

• CAPM adaptado (Copeland, Koller, Murrin 2001
  Modificado)

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Modelos de Estimación de la tasa de retorno
esperada

• CAPM adaptado (Damodaran Default spread
  relative standard deviation)
• Donde
• es la desviación estándar del rendimiento del
  mercado local en moneda del país de referencia.
• es la desviación estándar del rendimiento del
  bono soberano.

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Modelos de Estimación de la tasa de retorno
esperada

• CAPM adaptado (Damodaran Relative equity market
  standard deviations)
• Donde
• es la desviación del rendimiento del mercado.

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Modelos de Estimación de la tasa de retorno
esperada

• Modulador de Riesgo País Sistemático (Damodaran,
  1999)
• Donde es el porcentaje de riesgo sistémico del
  mercado local en relación con el mercado del país
  de referencia y viene estimado por el coeficiente
  de la regresión de los retornos en dólares del
  mercado local con respecto al retorno del mercado
  del país de referencia

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Modelos de Estimación de la tasa de retorno
esperada

• CAPM Local
• Este modelo incorpora el riesgo país al
  considerar el rendimiento del mercado de valores
  venezolano para el cálculo de la prima de
  mercado y el rendimiento del bono soberano como
  tasa libre de riesgo.

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Modelos de Estimación de la tasa de retorno
esperada

• CAPM Local Ajustado
• El coeficiente es la sensibilidad del costo de
  capital ante el riesgo país y viene representado
  por el coeficiente estimado en la regresión
• donde el riesgo país es representado por el
  sovereign spread.

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Modelos de Estimación de la tasa de retorno
esperada

• CAPM Internacional
• Donde
• es el coeficiente de la regresión de la
  variación de la tasa de cambio de la moneda local
  con la moneda de referencia, con respecto a la
  variación de la tasa libre de riesgo en la moneda
  de referencia
• es la variación de la tasa de cambio de la
  moneda local con la moneda de referencia.
• es la tasa libre de riesgo en moneda del país
  local

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Modelos de Estimación de la tasa de retorno
esperada

• Modelo Godfrey Espinosa
• Donde
• es el Beta ajustado viene calculado mediante la
  siguiente expresión
• es la correlación entre el riesgo del negocio y
  la prima de riesgo país que se supone
  constante e igual a 0,6 basado en un estudio
  (Erb, Harvey y Viskanta 1995).

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Resultado Estimación de los Modelos. Retorno
esperado vs. Beta desapalancada
Betas desapalancados
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Resultado Estimación de los Modelos

• Según la mayor parte de los modelos la tasa de
  retorno esperada para Venezuela converge en un
  rango de tasas entre 7,8 y 17,5 para betas
  desapalancadas entre 0 y 2,
• Salvo en algunas excepciones donde la tasa es
  mayor o intuitivamente incorrecta.
• Si consideramos todos los modelos el rango de
  tasas se amplía notablemente para cualquier nivel
  de los betas.
• El spread entre los modelos extremos es
  significativo.

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Resultado Estimación de los Modelos

• Lo que para un modelo un proyecto o inversión
  puede ser viable, para otro puede ser inviable.
• Esto significa que no es suficiente aproximación
  para el riesgo país, considerar las diferencias
  de los retornos entre los papeles soberanos de un
  país y el rendimiento de los bonos del tesoro, o
  refinamientos.
• Debe existir elementos del riesgo país que
• no son capturados por los modelos o
• que son capturados parcialmente o
• que son considerados por el inversionista pero no
  capturados en los modelos

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Proporcionalidad del Riesgo País en la Tasa de
retorno esperada
Betas desapalancadas
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Proporcionalidad del Riesgo País en la Tasa de
retorno esperada

• Parte importante de las diferencias en los
  niveles de las tasas de descuento estimadas
  dependen principalmente de la manera como se
  incorpora y define el riesgo país.
• Según los modelos la proporción del riesgo país
  sobre la tasa de retorno esperada es elevada y
  llegando en algunos casos cerca del 60 .
• Aquí también la diferencia entre los modelos es
  muy evidente. Lo que hace volver a plantearse
• si todos los elementos del riesgo país están
  realmente considerados
• si las decisiones de inversión están siendo
  tomadas adecuadamente

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Proporcionalidad del Riesgo País en la Tasa de
retorno esperada

• De acuerdo con los modelos, con elevados niveles
  de riesgo país esperaríamos que los
  inversionistas fueran indiferentes a los riesgos
  relacionados con el negocio o sector
• Si adicionalmente pudiésemos considerar los
  elementos de riesgo país que no se reflejan en
  los modelos, se respaldaría aún más esta
  afirmación
• Esto implicaría que las decisiones de inversión
  se concentren en la prima por riesgo país y en
  menor grado en la prima propia del negocio o
  sector.

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Proporcionalidad del Riesgo País en la Tasa de
retorno esperada

• La rentabilidad real de proyectos de inversión
  en países emergentes debe ser muy elevada y
  superar significativamente cualquier tasa de
  retorno que los modelos arrojen
• A medida que el beta aumenta, la importancia
  relativa del riesgo país dentro de la tasa de
  retorno esperada se reduce
• Para algunos de los modelos esta reducción es
  significativa, mientras que para otros no.
  Inclusive en uno de los modelos esta proporción
  AUMENTA
• El riesgo relativo del negocio con respecto al
  mercado tendría que alcanzar niveles muy elevados
  para que se reduzca la importancia del riesgo
  país dentro de la tasa de retorno esperada.

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Betas Equivalentes

• Para ilustrar la magnitud del riesgo que asumen
  los inversionistas en los países emergentes en
  términos de los betas que compensarían estos
  riesgos en los países desarrollados se calcularon
  los betas equivalentes.
• El Beta equivalente representa el beta
  desapalancado que tendría que tener una inversión
  en los Estados Unidos para igualar los retornos
  exigidos en Venezuela.
• Aquí también los modelos tienen su divergencia

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Betas Equivalentes
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• EVOLUCION DEL RETORNO ESPERADO
• EVOLUCION DE LA PRIMA DE RIESGO PAIS

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Evolución de la tasa de retorno esperada

• La evolución de la tasa de retorno esperada ha
  mostrado distintos comportamientos para cada
  nivel de beta desapalancada.
• Para niveles de beta desapalancada bajos la tasa
  de retorno esperada ha mostrado una estabilidad
  relativa desde principios del año 2001 hasta el
  presente siguiendo la mayoría de los modelos. A
  excepción de dos modelos que muestran, sin
  embargo, una volatilidad.
• Con betas desapalancados mayores la tasa de
  retorno esperada para todas las metodologías
  aquí, presentó una mayor fluctuación.

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Evolución de la tasa de retorno esperada (Beta
0.1)
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Evolución de la tasa de retorno esperada (Beta
1.5)
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Evolución de la tasa de retorno esperada

• Los sectores con un riesgo bajo tendrán tasas de
  retorno esperadas estables y muy dependientes del
  riesgo país, mientras los más riesgosos
  enfrentarán tasas de retorno esperadas más
  volátiles y más dependientes de la prima de
  mercado del mercado de referencia.
• A pesar de que recientemente la prima por riesgo
  país ha bajado, los cambios en los indicadores de
  riesgo país no se materializan inmediatamente en
  el nivel de riesgo país incorporado en la tasa de
  retorno esperada.
• La metodología generalmente aceptada para estimar
  los modelos de tasa de retorno esperada incorpora
  los promedios históricos de las variables, lo
  cual evita que cambios coyunturales puedan
  influir en la tasa de retorno esperada.

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Evolución de la tasa de retorno esperada

• Si nos basamos en los modelos, a medida que el
  impacto del riesgo país sea mayor, entonces, para
  que haya inversiones, deben ocurrir una de las
  siguientes situaciones
• El retorno esperado es muy superior al que
  indican los modelos y por lo tanto, hay factores
  de riesgo que no están siendo tomados en cuenta
• Los flujos de caja esperado generan efectivamente
  retornos significativamente superiores al retorno
  calculado

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Evolución de la tasa de retorno esperada

• Si el impacto del riesgo país es tan
  significativo y los estamos basando en la
  diferencia de rendimientos de deudas soberanas,
  entonces, según los modelos,
• deberíamos poder invertir en sectores específicos
  en países menos riesgosos/desarrollados y
• aprovechar el retorno que da el instrumento de
  deuda soberana en el país más riesgoso, sin
  necesidad de invertir directamente en activos
  reales .

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Evolución del Riesgo País (Beta 0.1) vs. Modelo
CAPM Base.
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Evolución del Riesgo País (Beta 1.5) vs. Modelo
CAPM Base.
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Otras Consideraciones sobre el Riesgo País

• La cuantificación del riesgo país no ha estado
  libre de controversias como lo demuestran los
  diferentes modelos
• También se discute la justificación teórica de
  incorporarlo a los cálculos de la tasa de retorno
  esperada
• Es diversificable?, entonces debería
  incorporarse solamente la parte NO diversificable
  a la tasa de retorno esperada.
• NO es diversificable? Entonces, debería
  incorporarse completamente a la tasa de retorno
  esperada.

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Conclusiones

• Las diferencias obtenidas en las tasas de retorno
  esperadas estimadas para los países emergentes
  por distintas metodologías pueden resumirse
  principalmente en la forma como se incorpora el
  Riesgo País a la tasa de retorno esperada.
• Los distintos modelos dan tasas de retorno
  esperadas muy divergentes al incorporar la prima
  por riesgo país
• Las diversas definiciones de riesgo país crean
  incertidumbre sobre cual es el verdadero nivel de
  riesgo que realmente se asume al invertir en los
  mercados emergentes

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Conclusiones

• La naturaleza indirecta de estos indicadores de
  riesgo país origina que
• existan elementos del riesgo país que no están
  siendo capturados por las metodologías
  existentes.
• Los proyectos deben ofrecer una rentabilidad muy
  superior a la estimada para cubrir cualquier
  factor no considerado
• El mayor peso del riesgo país en la tasa de
  retorno esperada puede hacer que los
  inversionistas sean más indiferentes a los
  riesgos sectoriales, tomando sus decisiones de
  inversión basados sólo en el nivel de riesgo
  país.
• Los modelos sugerirían que sería equivalente
  invertir sectorialmente en países de bajo
  RIESGO PAÏS y tomar el retorno de los bonos
  soberanos.

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Conclusiones

• La consideración del riesgo país dentro de la
  evaluación de inversiones es mucho más compleja
  que la simple medición del sovereign spread.
• Esta complejidad radica en la presencia de
  factores cualitativos y sectoriales que no son
  contemplados por las diversas mediciones de
  riesgo país que usualmente proponen estos
  modelos.