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Presentaci

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Title: Presentaci n de PowerPoint Author: me155 Last modified by: Q28597 Created Date: 2/7/2005 4:24:22 PM Document presentation format: Presentaci n en pantalla – PowerPoint PPT presentation

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Title: Presentaci


1
Financial Crisis Causes, consequences and future
challenges
Banco de España 17 de diciembre de 2008
2
Estructura de la presentación
  • Elementos básicos
  • Incentivos perversos
  • La analogía tasación-rating
  • La panacea regulatoria
  • Algunas propuestas
  • Planes, planes, planes. Realmente hacen falta?
    Evolución reciente del crédito

3
Elementos básicos
  • Apuesta básica de todos los participantes en los
    mercados relevantes los precios no pueden caer
    en términos nominales -gt riesgo sistémico (no
    diversificable) enorme
  • Impacto caída tipos de interés
  • Propagación modelos de valoración y contagio de
    expectativas
  • Intensidad incentivos perversos en todos los
    participantes en los mercados

4
Elementos básicos valoraciones del riesgo
  • Volumen de la apuesta solo John Paulson ganó
    3.500 millones tomando posiciones cortas. Andrew
    Lahde.
  • Incluso el CEO de Freddie Mac reconocía que sus
    stress tests no consideraban caídas nominales
    importantes del precio de la vivienda
  • Modelos de valoración de derivados y asignación
    de ratings utilizan supuestos de crecimiento de
    los precios de la vivienda y tienen errores
    intrínsecos y, otros, ridículos

5
Elementos básicos valoraciones del riesgo
  • Moodys descubrió en 2007 que modelos de
    valoración del riesgo de CDOs tenían errores y
    generaban valoraciones 4 niveles superiores a las
    correctas. Además modelos de 2002 usados hasta
    2007
  • En modelo solo el tamaño del primer crédito (no
    significativo para prob. Impago sino tamaño total
    de deuda o todos los créditos)
  • Credit scores elemento fundamental (pero no son
    significativos en prob. impago después de 2003)
  • Piggybacks asignada misma probabilidad de
    impago que primer préstamo

6
Elementos básicos valoraciones del riesgo
  • Valorar CDO muy diferente de valoraciones de
    bonos importancia de la correlación entre
    activos individuales y colas más gordas
  • El uso de modelos factoriales conduce a la
    infravaloración de los cambios en las
    correlaciones a lo largo del ciclo económico

7
Elementos básicos valoraciones del riesgo
  • Impago de hipotecas reflejan eventos
    independientes en ciclo expansivo las
    correlaciones entre morosidad individual y tasa
    de morosidad de los préstamos es baja. En ciclos
    recesivos la correlación en el impago de
    préstamos hipotecarios individuales aumenta
    dramáticamente.
  • Usar modelos para estimar el riesgo agregado del
    sistema no tiene sentido (riesgo relativo OK
    riesgo absoluto no)

8
Elementos básicos expectativas compradores
Case-Shiller (2003) Case-Shiller (2003) Case-Shiller (2003) Montalvo (2005) Montalvo (2005)
Ciudad San Francisco San Francisco Boston Barcelona Madrid
Componente inversión fundamental 52 52 48 48 50
Aumento esperado del precio de su vivienda Aumento esperado del precio de su vivienda Aumento esperado del precio de su vivienda Aumento esperado del precio de su vivienda Aumento esperado del precio de su vivienda Aumento esperado del precio de su vivienda
En un año En un año 5.8 7.2 16.6 15.1
Media de 10 años Media de 10 años 15.7 14.6 26.5 25.6
9
Elementos básicos expectativas compradores
Montalvo (2005) Montalvo (2005) Montalvo (2005) Montalvo (2005)
Ciudad Barcelona Madrid Coruña Murcia
Incremento del precio percibido 27.7 26.6 21.3 27.1
Incremento tasación 16.7 12.3 13.1 17.1
  • Un 94,5 de los entrevistados consideran que la
    vivienda está sobrevalorada... pero esperan que
    su precio aumente un 23,4 de media en los
    próximos 10 años. Exactamente igual como en los
    experimentos económicos.
  • Un 37,2 de los entrevistados conocen a algún
    familiar directo (o ellos mismos) que ha
    realizado operaciones de compra-venta como
    negocio

10
Incentivos perversos
REGULADOR
BANCOS
FAMILIAS
SPV
EMPRESAS RATING
BONOS
INVERSORES
CDOs, CDO2, etc
Hedge funds, fondos soberanos, etc. desesperados
por encontrar activos en los que invertir La
enorme liquidez generada por los bajos tipos,
rentas del petróleo, etc.
11
Incentivos perversos clientes hipotecarios
  • Comprar es la opción más favorable incluso si en
    el largo plazo no se podrá hacer frente a los
    pagos como alquiler con opción d compra
  • Si los precios suben-gtganancias de capital (Home
    equity) y (si tipos bajan) posibilidad de
    refinanciar
  • Si los precios bajan-gt jingle bell
  • Especuladores también entraron en productos
    subprime
  • Si precios suben ARMs y teaser produce un bajo
    carrying cost por unos años y rentabilidad
    espectacular
  • Si los precios bajan coste de incumplir el pago
    es muy bajo

12
Incentivos perversos brokers hipotecarios
  • Comisiones en función del volumen de hipotecas y
    el tipo de interés diferencial
  • Incentivos fuertes a producir volumen con
    exposición muy limitada al riesgo (tanto legal
    como del subyacente) -gtenorme propensión a vender
    subprime
  • Ofrecen sus productos a varios bancos
    comerciales competencia por no perder cuota de
    mercado-gt aprobación de créditos sin
    documentación o escasa calidad

13
Incentivos perversos bancos comerciales
  • Comisión en función del volumen (mandos
    intermedios) y de los beneficios (alta
    dirección)-gtincentivos de alto poder malos en el
    caso de conflicto de intereses gestores-acreedores

14
Incentivos perversos bancos inversión
  • Activos basados en hipotecas proporcionan mayores
    comisiones (debido a su complejidad)
  • Asesoramiento (con cobro de comisiones) por la
    configuración de estructuras que puedan conseguir
    la máxima calificación (normalmente con ex
    empleados de agencias de rating)

15
Incentivos perversos agencias de rating
  • Incentivos perversos son más dañinos que malos
    modelos de valoración del riesgo-gt el XYZ
    valorado en 1 día
  • Los precios de la calificación del subprime muy
    superiores (doble de media) que los precios
  • Banco de inversión paga por el rating pero solo
    si está de acuerdo
  • De otra forma se va rating shoping
  • Equilibrio (por backward induction) cualquier
    agencia de calificación ofrecerá la mejor
    calificación a casi cualquier activo

16
Incentivos perversos inversores
  • Reglas como la 2-20 de los hedge funds producen
    un incentivo de alto poder que provocan toma
    excesiva de riesgo
  • Muchos inversores tenían restricciones ligadas a
    los ratings (ej. Fondos de pensiones, entidades
    reguladas) buen rating-gtgran liquidez
  • Brutal exceso de liquidez en los mercados
    financieros globales

17
Analogía agencias de rating-tasadoras
  • Tasación en función de necesidades de
    financiación
  • Más del 50 tasaciones por entidades con mayoría
    de cajas y bancos
  • El índice de precios basado en tasaciones genera
    más expectativas de crecimiento futuro de precios

18
Romper la cadena de incentivos perversos
  • Qué se puede hacer sobre la expectativas
    irreales de crecimiento del precio de la
    vivienda? Básicamente nada.
  • Por tanto hay que actuar sobre los incentivos de
    los participantes en los mercados.

19
Romper la cadena de incentivos perversos
  • El nudo Gordiano está en las agencias de
    calificación. Resolviendo ese problema la cadena
    de incentivos perversos se rompe.
  • Los regulación soft (mayor transparencia, hacer
    públicos sus modelos, etc.) no es muy útil
  • Después de Enron y WorldCom las agencia de
    calificación aceptaron someterse voluntariamente
    a nuevos estándares
  • Hacer públicos los modelos facilita más todavía
    el gaming los banqueros pueden jugar con el
    modelo hasta que encuentran algo que les gusta
    (AAA) y que entonces manda para calificar

20
Romper la cadena de incentivos perversos
  • Tres propuestas
  • Conflicto de intereses. Para resolverlo que no
    sean raters y advisor de las estructuras
  • Aumentar la competencia NO. En este sector y con
    los incentivos actuales, tendría el efecto
    contrario (y no duraría)
  • Reducir el papel de los ratings en la regulación
  • Solución que los inversores vuelvan a pagar por
    los ratings en lugar de los emisores y reducir la
    importancia de los ratings. Lo contrario a lo que
    está pasando (compra de activos de máxima
    calidad)

21
Romper la cadena de incentivos perversos
  • Kashyap, Rajan y Stein (2008) problema
    fundamental de gobierno de los bancos acreedores
    a corto plazo mejor protegidos contra una mala
    gestión bancaria que accionistas (banco con mucho
    capital proporcionan más discreción a los
    gestores) -gt estructura de seguro del capital
    bancario

22
Romper la cadena de incentivos perversos
  • Incentivos de bajo poder sobre sociedades de
    tasación no han funcionado o han llegado tarde
  • Orden ministerial de 2003
  • Ley hipotecaria 2007
  • Mayo 2008 penalización regulatoria a las
    hipotecas concedidas por más del 95
  • Propuesta simple y directa máximo préstamo 80
    del valor registral (no de tasación)

23
La panacea de la regulación
  • Originate to distribute es mucho más eficiente
    (con agencias de calificación con incentivos
    correctos) que originate to hold
  • Cómo se ha podido llegar con OtH a los múltiplos
    que se observan en el mercado español sin que los
    bancos hayan sido muy poco prudentes?
  • OtD efecto boomerang (por acuerdos sobre liquidez
    de los instrumentos) pero OtH impacta
    directamente
  • Necesitamos más mercados y seguramente un poco
    más regulación pero con agentes con incentivos
    adecuados

24
Planes, planes, planes
  • Qué esta pasando con el crédito?
  • Chari, Christiano and Kehoe NADA. Son todo
    mitos
  • Préstamo bancario a entidades financieras ha
    caído brúscamente
  • Préstamos interbancarios son inexistentes
  • La emisión de papel comercial ha caído
    dramáticamente y sus tipos han subido a niveles
    sin precedente
  • Los bancos papel esencial en la canalización de
    fondos entre ahorradores y prestamistas
  • -gt no hay evidencia de nada de esto

25
Planes, planes, planes
  • Qué esta pasando con el crédito?
  • Cohen-Cole et al. Looking behind the aggregates
  • Datos muestran claramente una caída dramática de
    emisiones de ABS y MBS.
  • Se están utilizando líneas de créditos ya
    concedidas hasta agotarlas por eso el crédito
    neto sigue creciendo (Jimenez, López y Saurina
    uso contracíclico de las líneas de crédito)
  • El agregado del interbancario es muy opaco
  • Necesitaría descomponerse por tipo de colateral y
    maturity-gtGran proporción repos a un día basados
    solo en activos del Tesoro interbancario no
    funciona normalmente

26
Planes, planes, planes
  • Qué esta pasando con el crédito?
  • Cohen-Cole et al. Looking behind the aggregates
  • Es cierto que hay un aumento significativo de los
    depósitos durante la crisis de liquidez pero las
    pequeñas empresas y las familias obtienen
    financiación fundamentalmente de los bancos-gt se
    observa caída en crédito a los consumidores
    (incluso excluido hipotecario)

27
Planes, planes, planes
  • Qué esta pasando con el crédito?
  • Es muy importante distinguir entre lo que está
    pasando con la demanda y la oferta la
    explicación del cierre del grifo no es tan
    sencilla (Encuesta de préstamos bancarios en
    España y la UE)
  • No hay duda de que los bancos están acumulando
    liquidez
  • ECB exceso de reservas de 0,7 billones (sept) a
    2,5 billones
  • FED cash assets in commercial banks de 0,28
    billones (agosto) a 0,9 billones (3 diciembre).
    Concentrado en bancos de gran tamaño.

28
Planes, planes, planes
  • Es realmente tan urgente? Keynes frente a la
    destrucción creativa
  • Cualquier cosa no funcionará
  • Hoshi y Kashyap (2008), Will TARP succeed?
    Lessons from Japan, NBER
  • Zingales (2008), Plan B Paulson is wrong
  • Leamer (2008), Please think it over
  • Beim (2008), Good bailouts and bad
  • Rajan (2008), Desperate times need the right
    measures
  • Many others in Economists voice

29
(No Transcript)
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