Partie II: Evaluation du prix des actifs financiers et de la valeur des entreprises' Influence de la - PowerPoint PPT Presentation

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Partie II: Evaluation du prix des actifs financiers et de la valeur des entreprises' Influence de la

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Partie II : Evaluation du prix des actifs financiers et de la valeur des entreprises. ... II.1. Principes d' valuation de la valeur des actifs financiers ... – PowerPoint PPT presentation

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Title: Partie II: Evaluation du prix des actifs financiers et de la valeur des entreprises' Influence de la


1
Partie II  Evaluation du prix des actifs
financiers et de la valeur des entreprises.
Influence de la conjoncture sur cette évaluation
2
II.1. Principes dévaluation de la valeur des
actifs financiers
  • Deux ouvrages pour une bonne initiation à la
    finance
  • Bodie et Merton, Finance, Pearson
  • Goffin, Principes de finance moderne, Economica
  • Un peu de maths nécessaires mais pas trop!

3
II.1.1. Quelques principes de base
  • Se méfier des taux dintérêt
  • Raisonner en valeurs actuelles
  • Arbitrage et Loi du Prix Unique (LPU)
  • Lefficience des marchés financiers un peumais
    pas trop
  • Arbitrage rendement/risque et comparaison des
    rendements à risque donné
  • Diversifier pour se protéger des risques
  • puis compenser le risque résiduel par la
    rémunération

4
Se méfier des taux dintérêt les taux
équivalents
  • La banque A vous propose le placement suivant
    un compte épargne rémunéré au taux de 6 annuel
    capitalisé annuellement
  • La banque B vous propose le placement suivant
    un compte épargne rapportant un taux dintérêt de
    5,9 annuel capitalisé mensuellement
  • Lequel est le plus intéressant?

5
Taux équivalents/proportionnels
  • Pour le savoir il faut calculer le taux dintérêt
    équivalent du second placement. Formule n1
  • Cest donc le second placement B qui est le plus
    intéressant
  • NB Le taux mensuel (taux_annuel/12) est appelé
    taux proportionnel
  • Le taux équivalent est aussi appelé taux effectif
    (par exemple dans Excel)

6
Se méfier des taux dintérêt la capitalisation
  • Vous avez 10000 à placer pendant deux ans.
    Est-il plus rentable de placer
  • en certificats de dépôt à 2 ans rémunérés au
    taux de 7 annuel
  • ou, en deux fois, en certificats de dépôt à 1 an
    rémunérés au taux de 6 puis, lannée suivante,
    en certificats de dépôt à 1 an rémunérés à 8,1
    (anticipation dun hausse des taux dintérêt)?

7
Réponse
  • Le placement direct à 2 ans rapporte
  • Les placements à 1 an successifs rapportent
  • Un raccourci , la règle des 72
  • Temps de doublement de la valeur dun placement
  • 72/taux dintérêt annuel du placement
  • Ainsi, au taux de 10, 1000 deviennent 2000
    au bout dapproximativement 7,2 ans
  • Temps de doublement dun CODEVI à 2 36 ans!...

8
Principes de lactualisation
  • En supposant que le taux dintérêt des placements
    à 1 an soit de 8, quest ce qui serait le plus
    rentable?
  • Recevoir une obligation zéro coupon de valeur
    100 remboursable dans 5 ans
  • ou recevoir dès aujourdhui 69

9
Réponse
  • Lobligation zéro coupon me rapporte
  • 100 dans 5 ans
  • Les 69 reçus dès aujourdhui peuvent être placés
    au taux de 8 pendant 5 ans, ce qui donnera dans
    5 ans
  • 691,085101,38
  • Donc, en valeur actuelle au taux de 8 ( taux
    dactualisation ), 100 reçus dans 5 ans valent
    moins que 69 reçus tout de suite
  • La valeur actuelle de ces 100 est en fait de

10
Principes de lactualisation (suite)
  • Remarquer que plus la somme est touchée loin dans
    le futur plus sa valeur actuelle est faible
  • Rappel calcul de la VAN dun projet
    dinvestissement
  • VAN V Actuelle coût du projet
  • Nentreprendre que les projets dont la VAN est gt0
    ( entreprendre tous les projets dont la VAN est
    gt0)

11
Actualisation de cash flows multiples. Formule
n2
Où CFt représente le cash flow reçu à la date t
12
Arbitrage et Loi du Prix Unique (LPU)
  • En finance deux actifs identiques doivent
    avoir le même prix quelque soit lendroit où ils
    sont vendus
  • Condition de possibilité pas dobstacles à
    larbitrage
  • Pour les biens et services idem mais condition
    de possibilité plus difficilement réalisée
  • Permet de calculer les prix dactifs, les taux
    dintérêt, les cours de change et, parfois,
    certains prix de biens et services

13
LPU et calculs de prix quelques exemples
  • Le cours du à Genève est de 3,5 CHF
  • Le cours du à Paris est de 0,9
  • Quel doit être le cours de l à Genève?
  • Réponse
  • Avec 3,5 CHF jachète 1 à Genève, je le revend à
    Paris contre 0,9. Le cours de l à Genève est
    donc de 3,5/0,93,89CHF
  • Si ce nest pas le cas arbitrages ramènent quasi
    instantanément l à 3,89CHF

14
LPU et parité des taux dintérêt
  • Le rendement réel r dun placement sans risque ne
    peut différer dun pays à un autre (si arbitrages
    possibles)
  • iFrance,10ans 4
  • Le taux dinflation aux US est de 4 et il est de
    2 en France quel doit être le taux dintérêt
    nominal i aux US?
  • rFrance,10ans 4 - 2 2 donc idem pour
    rUS,10ans
  • (En vertu de la LPU appliquée aux taux dintérêt
    réels
  • Règle de la parité des taux dintérêt réels)
  • Or rUS10ans iUS,10ans inflationUS
  • Doù iUS,10ans 2 4 6

15
Cette loi intervient dans le calcul de tous les
prix financiers
  • Cours de change à terme
  • Taux dintérêt au comptant et à terme
  • Prix des actions
  • Prix doptions
  • Valorisation des SWAP
  • Autres produits dérivés
  • NB elle peut être nêtre vérifiée qu à une
    prime de risque près

16
II.1.2. La valeur des obligations et ses
déterminants économiquesII.1.2.1. Définitions et
principes dévaluation
  • Définition dune obligation
  • Cest une reconnaissance de dette procurant un
    revenu fixe (coupon issu de lapplication dun
    taux dintérêt nominal) et qui doit être
    remboursée à une certaine échéance (ou maturité
    du titre).
  • Sauf cas particuliers (obligations convertibles
    en action, etc.) elle ne donne aucun droit de
    vote
  • Ce placement génère donc deux types de revenus
    les intérêts et le remboursement du principal

17
Vocabulaire des obligations
  • Nominal ou pairvaleur de remboursement
  • Prix démission (peut différer du nominal si
    prime démission)
  • Couponrevenue fixe de lobligation
  • Cours en du pair(cours actuel/pair) 100
  • Taux dintérêt nominal(coupon/pair) 100
  • Taux dintérêt (ou rendement) actuel
    coupon/cours actuel
  • Taux dintérêt à léchéance (ou rendement
    actuariel brut ) cest le vrai rendement tout
    compris de lobligation (cf. infra)

18
Typologie (non-exhaustive) des obligations 
  • Obligations à fenêtre  options de remboursement
    anticipé à des échéances préfixées (7,11 et 14
    ans)
  • Obligations zéro coupon  pas de paiement
    dintérêt  la rémunération est constituée par
    une prime de remboursement. Intérêt  lorsque la
    fiscalité sur les plus-values est plus favorable
    que celle sur le revenu 
  • OSCAR  possibilité de réinvestir le montant des
    coupons dans des obligations identiques 
  • OAT  bons du trésor assortis dune clause
    dassimilation permettant au trésor démettre
    ultérieurement des nouvelles tranches
    dobligations identiques aux précédentes.
  • OBSO  obligations assorties dun bon
    représentant le droit de souscrire
    ultérieurement, à échéances et à prix
    prédéterminés, une ou plusieurs obligations de
    même nature.
  • Les High Yields ou Junk Bonds  haut risque et
    taux de rendement élevé. Emetteur  sociétés
    nouvelles ou signatures de secondes catégories.
  • Strip bonds  obligations démembrées 
  • Obligations indexées  coupon et/ou valeur de
    remboursement sont indéxées sur des indices de
    référence  inflation (OATi, gilts)  indice
    actions, etc
  • etc.

19
Formule dévaluation du prix dune obligation.
Formule n3
Avec P Cours de lobligation à la date t1 N
Nominal (valeur de remboursement) C Coupon n
Échéance ou maturité résiduelle i Taux
dintérêt à léchéance (ou rendement actuariel
brut )
Remarque fondamentale lorsque les taux
dintérêt ?, les cours des obligations ? et
inversement (idem pour les actions)
20
Interprétation de la formule
  • Valeur actuelle des flux de cash-flows générés
    par le titre.
  • Pour trouver le prix, on fait comme si lemprunt
    obligataire était décomposable en une somme
    demprunts zéro coupon effectués tous à la date
    dévaluation (t1), pour des durées respectives
    de 1, 2, ..., n années, et au taux dintérêt
    actuariel i.
  • Ces emprunts permettent dobtenir le flux de
    coupons généré par lobligation

21
Obligations zéro-coupon 
  • Le montant du premier emprunt est tel que la
    somme obtenue en capitalisant une fois soit égale
    à C (valeur actuelle C/(1i)) 
  • Le montant du second emprunt (effectué en même
    temps) est tel que la somme obtenue après 2 ans
    de capitalisation soit égale à C (Cest donc un
    emprunt de C/(1i)2) 
  • etc.

22
Obligations zéro-coupon (suite)
  • Les obligations zéro coupon ne versent pas
    dintérêt au cours de leur durée de vie, mais
    leur prix démission est inférieur à la valeur du
    pair (ou nominal). Lintérêt est alors versé en
    une seule fois à léchéance.
  • Exemple  Une obligation zéro-coupon déchéance 2
    ans, de taux dintérêt 5 et de nominal égal à
    100 sera vendue 100/(10,05)2 90,703 et donnera
    droit à un remboursement (comprenant lintérêt)
    de 100 au bout de 2 ans.

23
Interprétation du rendement actuariel un exemple
  • Soit 2 obligations telles que 
  • N200 Euros
  • n 6 ans
  • A  taux nominal 10 et cotation 105
  • B  taux nominal 8 et cotation 82
  • Lobligation A est plus coûteuse mais plus
    rémunératrice  pour savoir si elle est plus
    intéressante, il faut comparer les taux
    actuariels.

24
Un exemple (suite)
  • Il sagit donc de résoudre les équations
    suivantes 
  • Le calcul donne (voir fichier Excel  calculs
    finance ) iA 19 alors que
  • iB 22. Il faut donc préférer B.

25
II.1.2.2. Les déterminants économiques de la
valeur des obligations
  • Comment expliquer cette différence entre A et B ?
  • Lexplication principale différences de risque
    des émetteurs (évaluée par les agences de
    notation)
  • La valeur dune obligation dépend de sa
    probabilité de remboursement, cest à dire de la
    solvabilité du débiteur.
  • Les principales agences de rating sont Moodys,
    Standard and Poors et Fitch-IBCA. La notation
    est effectuée de la manière suivante 

26
Exemples de notations obligataires
  • Autre source de différence de prix pour une même
    échéance et un même taux nominal la fiscalité
    (Aux USA, les coupons de certaines obligations
    dEtat sont exonérés dimpôt)

27
Influence de la conjoncture sur la valeur des
obligations
  • Principe La  courbe des taux  ou  structure
    par terme des taux dintérêt 
  • Comment les banques centrales influencent- elles
    les taux d'intérêt ?
  • Elles fixent les 'taux directeur' pour les
    échéances les plus courtes et elles influencent
    les anticipations des autres taux d'intérêt, ou
    agissent directement sur les marchés de titres de
    créance
  • En théorie, il suffit de contrôler le taux
    dintérêt de léchéance la plus courte, et
    d'influencer correctement les anticipations des
    taux d'intérêt des autres échéances  c'est
    l'hypothèse de détermination des taux dintérêt
    par les anticipations

28
Contrôle des taux directeurs
  • BCE

REFI (opérations principales de refinancement
Appels doffre hebdomadaires)
Taux facilité prêt marginal
Taux interbancaire j/j (EONIA) (Tracé fictif)
Taux facilité de dépôt
29
Contrôle des taux directeurs (2)
  • Federal Reserve

30
Détermination des taux d'intérêt par les
anticipations la formule
  • (1tin)(1ti1)(1t1i1)(1t2i1)(1tni1)
  • tin taux d'intérêt à la date t pour un prêt
    d'échéance n
  • ti1 taux d'intérêt à la date t pour une échéance
    égale à 1 (jour, mois, année...)
  • t1i1 taux d'intérêt anticipé pour des prêts
    commençant en t1 et d'échéance 1
  • ...
  • tni1 taux d'intérêt anticipé pour des prêts
    commençant en tn et d'échéance 1

31
Conséquences
  • Tout taux d'intérêt pour une maturité n est relié
    au taux directeur de la banque centrale (le taux
    au jour le jour ti1 avec '1' signifiant ici
    24h) par une formule de ce type
  • Donc en agissant sur ti1 , et en influençant les
    anticipations t1i1, t2i1, ..., tni1 , la
    banque centrale a le pouvoir d'influencer
    l'ensemble de la gamme des taux d'intérêt (on dit
    qu'elle peut modeler la forme de la courbe des
    taux)
  • NB ce pouvoir ne fonctionne pas toujours car
    les anticipations sont difficilement contrôlables
    on peut avoir besoin de recourir à l'open-market

32
Lien avec la conjoncture
  • Des anticipations conjoncturelles pessimistes
    aplatissent la courbe des taux les marchés
    obligataires  anticipent  un ralentissement de
    la croissance et ils  pensent  donc que les
    autorités monétaires vont être obligées de
    baisser les taux courts dans le futur gt baisse
    de t1i1, t2i1, ..., tni1
  • Inversement pour des anticipations optimistes
  • Les cours des obligations montent quand la courbe
    des taux s'aplatit, et inversement ...
  • Les gestionnaires de portefeuilles obligataires
    doivent donc chercher à anticiper la forme de la
    courbe des taux, autrement dit la politique
    monétaire

33
II.1.2.3. Le BaBa de la gestion d'un portefeuille
obligataire
  • DURATION MACAULEY cest la moyenne pondérée des
    durées des emprunts zéro-coupon qui composent
    l'obligation, le coefficient de pondération étant
    le montant prêté pour chaque zéro-coupon (cest à
    dire la valeur actualisée du coupon).
  • On a donc la formule suivante (avec Fi flux
    reçu à chaque période)
  • Remplacer Fi par C, et CN pour la date n

34
Le BaBa de la gestion obligataire la sensibilité
  • Mesure la baisse en pourcentage du prix de
    lobligation, lorsque quil se produit une hausse
    (faible) du taux actuariel.
  • Par exemple, si S7, cela signifie que le prix
    baisse de 0,07 pour une hausse du taux de 0,01
    (1  point de base ).
  • On peut montrer que D  S(1i).
  • Permet de calculer l'impact de l'évolution des
    taux d'intérêt sur la valeur d'un portefeuille
    obligataire

35
Gestion obligataire principe de l'immunisation
  • La sensibilité est une fonction croissante de la
    duration le prix dune obligation réagit
    dautant plus fortement à une variation de taux
    que la maturité résiduelle de cette obligation
    est élevée.
  • Lorsque le prix baisse, le rendement monte on
    peut donc compenser la perte en capital par un
    gain en rendement, à condition de capitaliser les
    intérêts pendant un temps suffisamment long
  • En effet, le flux futur issu de la capitalisation
    jusquen T est  (1i)T?P(0,i) lorsque i ?, le
    premier terme augmente alors que le second se
    réduit

36
Gestion obligataire principe de l'immunisation
(suite)
  • On peut montrer que l'effet global est neutre
    lorsque TD
  • Donc si l'on veut couvrir un portefeuille
    obligataire contre le risque de taux, il faut le
    constituer de manière à avoir une duration égale
    à l'horizon de placement

37
II.1.3. La valeur des actions et ses déterminants
économiquesII.1.3.1. Principes dévaluation des
actions
  • Le rendement attendu dune action entre t0 et
    t1 s'écrit
  • Avec
  • D1 dividende reçu en t1 (connu)
  • C0 cours à la date t0 (à déterminer)
  • C1 cours anticipé à la date t1 (connu)
  • NB dans le cas des obligations, tout était
    'connu', sauf le rendement actuariel on le
    déterminait grâce à la formule n3

38
Evaluation par les dividendes actualisés (suite)
  • Ici le prix courant de l'action C0 est
    l'inconnue. On ne peut donc pas le déterminer si
    l'on n'a pas un taux d'actualisation de
    référence.
  • On suppose donc connu le taux de rentabilité
    exigé par les détenteurs de l'action k
  • Il en résulte

39
Evaluation par les dividendes actualisés (suite)
  • Soit encore
  • Par le même raisonnement on montre qu'aux
    périodes suivantes
  • .......
  • On peut alors remplacer dans la première équation
    C1 par sa valeur, puis C2 par sa valeur et ainsi
    de suite jusqu'à l'infini...

40
Evaluation par les dividendes actualisés
  • On obtient ainsi la formule suivante
  • Supposons maintenant que le dividende croisse à
    un taux constant g. On a alors
  • Et on en déduit (voir diapo suivante sur les
    suites géométriques)
  • C'est la Formule de Gordon et Shapiro (gltk)

Formule n7
41
Rappel sur les suites géométriques
  • Suite géométrique toute suite de nombres réels
    (Un), n étant un entier, définie par
  • Quel que soit n, Un1 q?Un
  • q est la  raison  de la suite
  • Terme général de la suite Un U0 ? qn
  • Somme des n premiers termes Sn
  • Sn (n1) ? U0 si q1
  • Sn U0 ? (1-qn1)/(1-q) si q1
  • Limite lorsque n ?8 Sn?U0/(1-q) si qlt1

42
Conséquences de la formule de Gordon et Shapiro
  • Ce modèle nest applicable que si gltk
  • Le cours de laction croît au même rythme que les
    dividendes
  • Démonstration
  • Le rendement total en t se décompose en
  • Rendement taux de croissance du cours
  • taux de dividende (
    Dt/Ct-1)
  • Donc, par exemple, une exigence de rentabilité de
    k15 avec un taux de croissance de 10 implique
    un taux de dividende de 5

43
II.1.3.2. Le lien avec léconomie et les
stratégies dentreprise
  • Le taux de croissance des dividendes ne peut pas
    être durablement plus élevé que le taux de
    croissance du chiffre daffaire de lentreprise
  • Donc le taux de croissance du PIB constitue une
    force de rappel pour la croissance des
    dividendes, et donc pour le cours des actions
  • Pour une entreprise particulière, elle peut être
    différente du taux de croissance du PIB, mais pas
    pour un portefeuille diversifié
  • Distribuer plus de dividendes pour faire monter
    le cours de bourse ne peut fonctionner si les
    investisseurs sont rationnels
  • Les dividendes courants s?
  • Mais les dividendes futurs ? (? de
    linvestissement)

44
Comment détecter les bulles spéculatives?
  • La croissance de la valeur dun indice boursier
    doit normalement être normée par la croissance
    moyenne des dividendes versés par les titres qui
    le composent
  • Or cette croissance ne saurait être supérieure à
    la croissance de léconomie (sil sagit dun
    indice global) ou à la croissance du secteur
    (sil sagit dun indice sectoriel)
  • Il est donc facile de détecter visuellement une
    bulle

45
Graphiques la  bulle Internet 
46
La  Bulle Internet  (suite)
47
Ce nest pas la politique de dividende qui crée
de la valeur pour les actionnaires, ce sont les
opportunités dinvestissement
  • Supposons que le taux dactualisation de
    référence soit de 15
  • Soit une société qui fait un bénéfice par action
    de 15 par an et qui le distribue entièrement sous
    forme de dividende
  • g 0 donc Ct 15/0,15 100
  • Que se passe-t-il maintenant pour une société qui
    fait le même bénéfice mais distribue moins de
    dividende et a par contre une politique
    dinvestissement actif?

48
Prix des actions et opportunités dinvestissement
  • Société Ainvesti 60 de son bénéfice dans un
    investissement qui rapporte 20 /an
  • g 0,6?0,2
  • Donc
  • Société Binvesti 60 de son bénéfice dans un
    investissement qui rapporte 15 /an
  • g 0,6?0,15
  • Donc

49
Comment interpréter un PER élevé?
  • PERt Ct ? BPA1
  • donc le PER est élevé si
  • k est faible (risque considéré comme faible)
  • ou si
  • les opportunités dinvestissement futures sont
    très intéressantes (i.e. ont un taux de rendement
    supérieur à k)
  •  VALEURS DE CROISSANCE 
  • NB il est faux de dire quun PER élevé provient
    de la croissance anticipée des dividendes (cf.
    cas de la société B ci-dessus)

50
Politique de dividende et structure de
financement le principe de neutralité de
Modigliani et Miller (MM, 1961)
  • Dans un environnement financier parfait où il
    ny aurait pas de fiscalité, pas de coûts
    démission dactions nouvelles et pas de coûts de
    transaction, la politique de dividende naurait
    aucun impact sur la richesse des actionnaires
  • Autre formulation (équivalente) dans un
    environnement financier parfait (...) le choix
    entre endettement et autofinancement na pas
    dimpact sur la richesse des actionnaires (i.e.
    valeur de la firme)

51
Théorème de MM intuition de la démonstration
  • La variation du cours des actions compense
    limpact de la politique de dividende sur la
    richesse des actionnaires
  • Distribution dun dividende (gtfinancement
    externe des projets) les dividendes futurs
    anticipés sont plus faibles et donc les cours ?
  • Non distribution (gtautofinancement) le
    dividende courant est nul mais cela est compensé
    par une augmentation du cours liée à la hausse
    des dividendes futurs anticipés

52
II.2. Les limites de la perfection des marchés
financiersII.2.1. Lhypothèse defficience et
ses conséquences
  • Hypothèse qui a été théorisée par léconomiste
    Eugène FAMA ( The behavior of Stock Market
    Prices , Journal of Business, 1965).
  • Efficience   le marché organise linformation
    de telle manière que toutes les données
    pertinentes pour anticiper le prix futur sont
    rendues disponibles dans les mêmes conditions à
    tous les opérateurs. Le prix formé sur le marché
    incorpore instantanément toutes les anticipations
    de profit futur. .

53
Définition de lefficience au sens de Fama
(suite)
  • Autre définition   On définit un marché
    efficient comme étant un marché dans lequel
    linformation nouvelle est incorporée
    instantanément et complètement dans le cours des
    titres.  (Goffin, p. 110).
  • Typologie de Fama 
  • Efficience faible  le prix courant absorbe toute
    linformation révélée par les prix passés.
  • semi-forte  le prix courant contient toute
    linformation publique sur les fondamentaux qui
    déterminent le prix.
  • forte  le prix courant contient toute
    linformation économique pouvant être connue.

54
Lhypothèse defficience interprétation
  • Lefficience est une propriété qui caractérise
    lefficacité de la diffusion de linformation et
    la manière dont les investisseurs peuvent saisir
    toutes les opportunités de profit. Toute
    information susceptible de justifier une hausse
    future du prix dun titre (hausse des profits de
    la firme) est immédiatement incorporée dans le
    prix de ce titre car comme on sait quil va
    monter demain, on lachète aujourdhui.
    Lhypothèse defficience implique donc que les
    agents font des anticipations rationnelles  leur
    anticipation du prix est lespérance mathématique
    de celui-ci conditionnelle à un ensemble
    dinformation qui est commun à tous les
    investisseurs.

55
Interprétation de lefficience (suite)
  • Dans un marché efficient, toute information
    nouvelle concernant une valeur est immédiatement
    incorporée dans son cours. On a ainsi des prix
    qui réagissent aux nouvelles de la façon
    suivante

Apparition dune information positive en t
Cheminement si pas defficience
Cheminement si efficience
t
56
Conséquences de lefficience si elle est vérifiée
  • Impossibilité de réaliser un gain à partir dune
    information nouvelle (Information positive avant
    louverturegttous les agents passent des ordres
    dachatgtle prix ? instantanément et il ny a
    plus de gain spéculatif).
  • Impossibilité de  battre le marché . Quest-ce
    que cela signifie ? Il faut pour le comprendre
    étudier le MEDAF (cf. infra)
  • Le cours des titres ne devrait pas pouvoir
    sécarter de la valeur fondamentale.

57
Lien avec la valeur fondamentale (VF)
  • Actions valeur fondamentale formule de Gordon
    et Shapiro
  • Raisonnement des partisans de lefficience tout
    écart à cette valeur est immédiatement corrigé
    par le marché parce que la VF est connaissance
    commune
  • Critique possible distinction entre la VF et la
    VS (valeur spéculative)

58
La  Valeur Spéculative  (VS)
  • (Formule de Gordon et
    Shapiro)
  • Or la seule véritable implication de lhypothèse
    de rationalité des agents est une condition
    darbitrage
  • Si Ra est le rendement anticipé, cette condition
    sécrit  (A)
  • Avec et i taux
    dactualisation
  • Et (A) nest ? à VF que si
    (démontré aux diapos 39-40)
  • Cest justement le cas en moyenne (en
    espérance) selon lhypothèse defficience
  • Sinon (A) ? seulement à

59
Conséquences
  • Quelle que soit la croyance déterminant
    lanticipation, cest elle qui fixe le prix des
    titres. Si tous les agents pensent que les
     taches solaires  font monter le prix des
    titres, alors ils en achètent et font
    effectivement monter le prix.
  • Lhypothèse defficience suppose que toute
    linformation est connue et exploitée, mais elle
    nimpose pas que cette information concerne
    uniquement les dividendes futurs. Si chacun pense
    que les autres pensent que ce sont les taches
    solaires qui déterminent les prix, alors
    lensemble dinformation pertinent devient
    lactivité solaire à le prix peut donc
    durablement sécarter de la valeur fondamentale
    sur un marché efficient 
  • théorie des  bulles spéculatives rationnelles 

60
II.2.2. Deux questions à propos de la création de
valeur pour lactionnaireII.2.2.1. Le problème
du partage de la valeur ajoutée
  • Retour sur la diapositive n 48 on crée de la
    valeur pour lactionnaire non pas en ayant des
    taux de distribution élevés, mais en investissant
    dans des projets qui généreront des bénéfices
    futurs plus élevés
  • Mais la valeur qui va aux actionnaires peut-elle
    croître plus vite que léconomie?
  • Impossible sans que cela génère une distorsion
    croissante du partage de la valeur ajoutée

61
Un rendement de 15 ou 20 est-il réaliste et
souhaitable?
  • Le raisonnement précédent nest valable quau
    plan microéconomique toutes les opportunités
    dinvestissement ne peuvent générer une
    croissance des profits de 15/20, alors que les
    économies développées croissent à 2/4
  • TCROI PIB Contrib PROFITS Contrib SALAIRES
  • Soit
  • TCROI PIB 0,33?TCROI(PROFITS)
    0,66?TCROI(SALAIRES)
  • Avec le TCROI Potentiel du PIB US et une
    croissance des profits à 15 on aurait
  • 4 0,33 ? 15 0,66 ? TCROI(SALAIRES)
  • Soit TCROI(SALAIRES) ? -1.4

62
II.2.2.2. Les stratégies deffet de levier
génèrent-elles vraiment de la valeur pour
lactionnaire?
  • Formule de leffet de levier
  • RF RE (RE-i) ? (D/E)
  • Avec
  • RF Dividende/Actions (Rentabilité financière ou
    ROE)
  • RE Profits/Actifs (Rentabilité économique)
  • i taux dintérêt sur les dettes de lentreprise
  • D dettes et E actions de lentreprise (fonds
    propres
  • Si RE gt i , la ? de lendettement gt ? de RF

63
Neutralité des stratégies deffet de levier
  • Lorsque D/E s ?, le risque lié à la détention
    des actions s ? aussi
  • Explication les charges dintérêt à payer sur
    la dette ne varie pas en fonction de la
    conjoncture alors que cest le cas des profits.
  • Donc le dividende est un résidu dautant plus
    variable que la part fixe prise par les intérêt
    est importante.
  • On peut montrer que laugmentation du risque
    neutralise leffet de laugmentation du rendement
    et que le cours de laction reste donc inchangé

64
Paradoxes de la financiarisation des stratégies
dentreprise
  • Les fonds de pension font pression sur les
    conseils dadministration pour lobtention de ROE
    de 15 (Concept dEVA et de valeur
    actionariale)
  • Les entreprises nont pas dautre choix alors que
    de faire pression sur la masse salariale
    (licencier ou payer moins) ou daccroître les
    leviers dendettement
  • Conséquences
  • Le partage de la VA se déforme en défaveur des
    salaires
  • Le risque porté par les actionnaires est plus
    grand (sans quils en soient toujours conscients)
  • Les entreprises ninvestissent plus assez
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