Le cot du capital et les entreprises de rseau : du taux dactualisation du Plan au cot moyen pondr du

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Le coût du capital et les entreprises de
réseau du taux dactualisation du Plan au
coût moyen pondéré du capital Université
Paris-Dauphine, 25 juin 2003Elisabeth Dognin et
Philippe Le Paih France Télécom
(elisabeth.dognin_at_francetelecom.com et
philippe.lepaih_at_francetelecom.com)
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Canevas

• Introduction
• Retour historique le taux dactualisation du
  Plan
• Utilisation des méthodes classiques de
  détermination du coût moyen pondéré du capital
  dune entreprise pour la détermination du taux de
  rémunération  réglementaire  du capital
• Débats conceptuels passés et actuels entre lART
  et France Télécom
• Débat à venir lien entre le régime de
  régulation et les taux de rémunération du capital
  utilisés à des fins de régulation

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Introduction (1)

• La fixation dun coût du capital est depuis
  longtemps un élément essentiel du contrôle des
  entreprises de réseau
• Le Plan fixait un taux dactualisation national,
  qui simposait aux monopoles publics (depuis le
  Ve Plan 1965-1970)
• Après la fin des monopoles, cest un régulateur
  sectoriel qui fixe un taux de rémunération du
  capital ( équitable ), appelé aussi coût du
  capital  réglementaire , à chaque opérateur
  exerçant une  puissance significative sur un
  marché spécifié.

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Introduction (2)

• La même expression,  coût du capital ,
  désigne des paramètres aux contours différents
• Le taux dactualisation national simposait aux
  entreprises publiques pour leurs décisions
  dinvestissement, en fournissant la norme de
  rentabilité minimale et en assurant, par son
  unicité, la décentralisation des décisions dans
  lentreprise.
• Le taux de rémunération du capital fixé à une
  entreprise par un régulateur sectoriel, dont
  lobjectif est le développement dune concurrence
  efficace dans le secteur, affecte ses décisions
  soumises à régulation (fixation des tarifs de
  gros à ses concurrents, etc.)
• Une entreprise, régulée ou non, doit déterminer
  pour elle-même son coût du capital, instrument
  nécessaire à ses décisions dinvestissement et de
  financement, mais aussi de dialogue avec les
  financeurs (qui en déterminent un de leur côté).

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A partir du Ve Plan 1965-1970 (retour historique)

• Le taux national dactualisation représente à
  chaque instant  lefficacité du dernier franc
  investi  cest le taux de rentabilité du
  dernier investissement, la productivité marginale
  du capital.
• Aspect macroéconomique
• Il réalise larbitrage macroéconomique
  consommation présente investissement
  (croissance de la production donc consommation
  future). Le taux est calculé à partir de la
  productivité marginale historique du capital des
  entreprises et dun scénario de croissance.
• Aspect microéconomique
• Il assure la cohérence des décisions
  individuelles (norme commune de rentabilité
  minimale du capital) et leur compatibilité avec
  lépargne disponible à chaque période.
• Accent sur les  effets macroéconomiques  des
  projets dinvestissement. Distinction entre
  risques collectifs et individuels
  ( assurables )

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Détermination du taux de rémunération du capital
étapes suivies par le régulateur

• Détermination du coût du capital de lentreprise
  (du secteur)
• par une méthode  classique 
• ?
• Détermination du coût du capital
• de lactivité soumise à régulation
• taux de rémunération du capital
• applicable à cette activité

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Les méthodes classiques (1)

• Évaluation du coût du capital par des méthodes
  qui reposent sur un corpus théorique développé
  dans les années soixante elles ne répondent pas
  à des questions de politique financière (gestion
  de la dette, niveau des fonds propres, ...), qui
  relèvent de modèles de gouvernance dentreprise
• Principe commun du point de vue dun
  investisseur  représentatif , perte de
  lutilité à linstant t gain espéré dutilité
  à linstant t1
• Dans le cas dun investisseur  indifférent au
  risque , cf. État calculs classiques
  dactualisation (taux des emprunts dÉtat de même
  durée)
•  Petit  investisseur introduction dune
  prime de risque
• Si linvestisseur est bien diversifié, seul
  le risque  systématique  compte (risque
  systémique, risque non  assurable  par
  diversification du portefeuille) par opposition
  au risque spécifique.

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Les méthodes classiques (2)

• La prime de risque peut être évaluée par le MEDAF
  (modèle déquilibre des actifs financiers). Elle
  fait intervenir le risque systématique mesuré par
• b covariance (titre, marché) / variance marché.
• Le taux dactualisation requis par linvestisseur
  (coût du capital requis par les actionnaires) est
  alors R r b.rendement (attendu) du marché
  r, où r est le taux  sans risque .
• La prime de risque est R r b.prime de
  risque du marché
• Application le coût moyen pondéré de
  lentreprise
• Distinction
• avant ou après impôt,
• entreprise endettée ou sans dette

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Formule classique
où le levier dendettement est D/FP, D et
FP désignant la dette et les capitaux propres, cD
et cFP le coût de la dette et le coût des
capitaux propres pour lentreprise (après impôt)
et TIS le taux dimposition des sociétés. Le
CMPC utilisé  avant impôt , dans la facturation
de linterconnexion par exemple, sobtient en
divisant par 1 TIS.
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Débats entre lART et France Télécom sur le taux
de rémunération du capital (dordre conceptuel)

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Débats passés ou présents sur le taux de
rémunération du capital

• Valeurs économiques ou valeurs comptables ?
• Coût du capital de lentreprise ou du secteur ?
• Passage de la détermination (par le régulateur)
  dun coût du capital de lentreprise à celle dun
  coût du capital de ses activités
• Dissymétrie investisseur financier - investisseur
  productif vis-à-vis du temps la date et
  lhorizon temporel (débat difficile
  conceptuellement et loin dêtre tranché)

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Valeurs économiques ou comptables ? (1)
Capitaux propres
Actifs immobilisés
Actif économique
Endettement net
Besoin en fonds de roulement
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Valeurs économiques ou comptables ? (2)Du côté
du passif
Capitaux propres valeur économique ou
comptable ?
Actifs immobilisés
Actif économique
Endettement net valeur économique ou comptable ?
BFR
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Valeurs économiques ou comptables ? (3) Du côté
de lactif
Capitaux propres valeur économique
Actifs immobilisés coûts historiques ou coûts
de remplacement ?
Actif économique
Endettement net valeur économique (assimilée
à la valeur comptable, la différence relative
étant moindre que pour les capitaux propres)
BFR à rémunérer ?
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Coût du capital de lentreprise ou du secteur ?

• Le coût du capital est un coût dopportunité
• (lentreprise doit présenter un niveau de risque
  analogue à celui des entreprises comparables du
  secteur)
• Textes (le taux de rémunération tient compte de
  et de )
• Problème traité par lART à travers la
  distinction
• ?fonds propres / ?actif
• où ce dernier représenterait une caractéristique
  du secteur (le ? dune entreprise non endettée),
  le ? de lentreprise particulière sen déduisant
  selon sa structure financière ?fonds propres
  ?actif .1 (1 - ? IS).levier
• Mais de sérieux problèmes statistiques
• données publiées groupe, or objet de la
  régulation société
• grande sensibilité à la composition de
  léchantillon de référence

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Coût du capital de lentreprise et taux de
rémunération de ses activités régulées

• Lorsque les activités dune entreprise sont bien
  différenciées (exemple fixe ou mobile, national
  ou international), les théoriciens de la finance
  recommandent de distinguer le risque afférent à
  chacune
• Le problème se pose lorsque des activités
  utilisent les mêmes actifs ainsi, les actifs de
  la téléphonie fixe dans le cas des
  télécommunications pour linterconnexion, laccès
  à la boucle locale ou le service universel
• Un taux de rémunération est défini par chacun des
  trois décrets sur la téléphonie  fixe , car
  plusieurs opérateurs exercent ces activités et
  peuvent être concernés. Ceci nimplique pas que
  les taux de rémunération soient différents
  lorsque la même entreprise les exerce toutes.

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La date et lhorizon temporel

• Lhorizon temporel de la régulation est
   décalé  fixation lannée n-1 du taux
  applicable à lannée n
• Dissymétrie investisseur financier - investisseur
  productif vis-à-vis du temps
• Questions multiples
• que veut dire  marginal  ?
• cela a-t-il un sens de faire supporter à des
  choix de long terme (investissements de réseaux)
  les conséquences dévénements financiers dont
  lhorizon temporel est beaucoup plus court ?
• Éviter les solutions artificielles
•  administrées  (par exemple structure cible
  fixée par le régulateur, déconnectée de
  lentreprise)

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Un exemple dactualité sur la volatilité

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Débat à venir coût du capital réglementaire et
régime de régulation

• En France, le régime de régulation est de type
   cost plus  (dans les télécommunications) mais
  des formes de régulation plus incitatives
  pourraient un jour être mises en place, par
  exemple de type plafonnement des prix (price cap)
• Que dire alors du taux de rémunération du capital
  ? Deux questions
• Existe-t-il des risques de nature réglementaire,
  au sens financier du terme cest-à-dire
  systématiques, non  assurables  ?
  (intuitivement, un choc sur la demande, par
  exemple)
• Si oui, quelle est suivant le régime de
  régulation la sensibilité du taux de rémunération
  du capital à de tels risques?