Le G20 et la rgulation de lconomie mondiale

1
Le G20 et la régulation de léconomie mondiale
ENA, cycle international dadministration
publique Strasbourg, le 9 décembre 2009
Catherine
Mathieu, Henri Sterdyniak Observatoire Français
des Conjonctures Economiques
OFCE 69, quai dOrsay 75007 Paris sterdyniak_at_ofce.
sciences-po.fr
2
Plan de lintervention

• Faut-il une régulation de léconomie mondiale ?
• Quelles institutions ?
• Le G7/8
• Le G20 avant la crise
• La crise change, déséquilibres extérieurs,
  stratégies nationales, crise bancaire, crise
  financière.
• Le bilan des trois sommets soutien à
  lactivité, régulation financière, gouvernance
  mondiale.

3
Introduction

• La mondialisation et la globalisation financière
  ont fortement impulsé la croissance mondiale
  depuis quinze ans.
• Le capitalisme financier international a assis sa
  domination sur léconomie mondiale, contribuant à
  une forte croissance (3,8 lan de 1990 à 2007)
  qui a particulièrement bénéficié aux pays en
  développement (PED) et aux pays anglo-saxons
• En même temps, léconomie mondiale a été secouée
  par une série de crises financières  crise de la
  dette des pays du Tiers-Monde en 1982, crise du
  SME en 1992-93, crise mexicaine en 1994-95, la
  crise asiatique de 1997-98  crise russe et
  faillite du fonds LTCM en 1998  crise du
  Brésil en 1999 et en 2002  krach des valeurs de
  la Nouvelle Economie et la crise turque en 2000 
  crise argentine en 2001-2003 crise bancaire et
  financière de 2007-2009.

4
Taux de croissance annuel moyen du PIB en volume
en
5
Croissance de léconomie mondiale
6
Introduction

• Léconomie mondiale a connu un prodigieux
  développement des marchés financiers, gérant des
  masses énormes de capitaux en quête dune forte
  rentabilité.
• Les alternances de booms et de krachs montrent
  que les marchés sont au mieux myopes, souvent
  aveugles, instables, moutonniers et
  cyclothymiques.
• La globalisation financière permet le gonflement
  durable de déséquilibres qui finissent un jour
  par éclater.
• La crise financière de 2007-2008 a détruit les
  fondements théoriques de la finance globalisée et
  a fait imploser les marchés financiers mondiaux.
  Elle a montré, une fois encore, les risques en
  terme de stabilité dun mode de croissance
  impulsé par les firmes multinationales, les
  marchés financiers, et de stratégies nationales
  non coordonnées, sans institutions de gouvernance
  mondiale.
• Léconomie mondiale est-elle condamnée à aller de
  crise de crise ? Peut-elle échapper à cette
  domination ? Les décisions de production et
  dinvestissement, les taux de change et les taux
  dintérêt doivent-ils dépendre des jeux des
  marchés financiers, de la cupidité de classes
  dominante et de la naïveté de la grande masse des
  épargnants ? Une meilleure gouvernance mondiale
  est-elle possible ?

7
Introduction

• De plus en plus dagents économiques
  (entreprises, ménages fortunés, cadres
  supérieurs) peuvent directement agir à léchelle
  mondial, quil sagisse de produire, dinvestir,
  de faire du commerce, dinstaller des sièges
  sociaux, de payer des impôts, de sinstaller de
  faire des placements.
• Les mondialisation met en péril les nations. Les
  systèmes nationaux sont mis en compétition par
  les agents multinationaux, selon un rapport
  avantages/coûts. Les solidarités nationales sont
  menacées. Chaque pays a de plus en plus de mal à
  taxer les entreprises et les ménages les plus
  riches.
• Les firmes multinationales comme les marchés
  financiers internationaux tendent à échapper aux
  régulations et aux fiscalités nationales.
• Cette évolution remet en cause le compromis
  keynéso-social-démocrate dune économie de
  marché, avec un rôle important de lEtat en
  matière de régulation macroéconomique, de
  redistribution et daffectation.

8
Introduction

• Pour les libéraux et les pays anglo-saxons, la
  mondialisation permet de remettre en cause la
  puissance des Etats, daller vers moins dimpôts,
  de dépenses publiques, de réglementation. Il faut
  donc éviter toute gouvernance mondiale. La
  régulation doit être minimale, visant à permettre
  aux marchés de fonctionner il est souhaitable
  quelle soit organisée par les agents privés
  eux-mêmes. Il faut laisser jouer la concurrence
  entre les pays et les systèmes (pas
  dharmonisation fiscale ou sociale).
• Pour les régulateurs et les pays européens dont
  la France, léconomie mondiale doit être
  gouvernée, tout comme doit lêtre un pays. Il
  faut mettre en place des organismes de
  gouvernance mondiale qui définiront des normes et
  géreront léconomie mondiale..
• Le débat est politique. Veut-on des économies
  libérales sans forte redistribution ou des
  économies social-démocrate plus égalitaires ?
• Mais il est aussi technique léconomie mondiale
  peut-elle fonctionner sans gouvernance en matière
  macroéconomique, financière, commerciale, etcIl
  faut une régulation minimale pour que les marchés
  puissent fonctionner.
• La crise a remis en selle les régulateurs.

9
Quelques grands problèmes de léconomie mondiale

• La régulation macroéconomique. Entre des
  stratégies mercantilistes et les bulles
  financières, comment assurer un niveau
  satisfaisant de demande et réguler les excédents
  et les déficits ?
• La globalisation financière est une source
  dinstabilité Change, Bourse,. Crises bancaires
  et financières. Comment réduire cette instabilité
  ?
• Les questions denvironnement. Quelle stratégie
  ? Qui doit payer ?
• La rareté des matières premières et de lénergie.
  
• La mondialisation commerciale deux gagnants
  les PED et les FMN les perdants les NQ des
  pays richesLe libre échange est-il un absolu ?
• Les nations face à la mondialisation les agents
  mondialisés mettent en concurrence les nations et
  les peuples. Faut-il une harmonisation fiscale et
  sociale pour éviter la concurrence vers le bas ?
• La croissance des pays émergents la réduction
  de la pauvreté, mais une concurrence accrue et
  des questions denvironnement.
• La stagnation des plus pauvres.

10
Quelles institutions ?

• La France, et lEurope, est très attachée au
  principe de la gouvernance mondiale, cest-à-dire
  à la mise en place dorganismes multinationaux
  pour gérer léconomie mondiale. Ceux-ci seraient
  le pendant de la globalisation productive et
  financière.
• Les organisations existantes (FMI, Banque
  mondiale, OCDE, OMC, BRI, OIT, OMS, FSF, CNUCED)
  devraient être réformées et de nouveaux
  organismes devraient être créés.
• Larchitecture de la gouvernance économique
  mondiale devrait comporter un organisme central
  de pilotage et des organismes spécialisés.
• Lorganisme central donnerait les grandes
  orientations, définirait les missions des
  organismes spécialisés, il organiserait leur
  coopération.

11
Quelles institutions ?

• Nous étions, jusquen 2007, dans le  désordre
  créatif  lorganisme central nétait pas
  défini (le G8, le G20, le FMI),
• Les questions de taux de change doivent-elles
  être traitées au FMI, au G8-G20, à lOMC ?
• Quid des questions de lutte contre largent sale
  et lévasion fiscale, des questions de normes
  financières entre le FMI, lOCDE, la BRI ?
• Faut-il un organisme spécifique pour gérer
  lenvironnement et le développement durable ?
• Comment arbitrer entre les préoccupations
  commerciales, celles de santé publique (dans le
  cas des brevets sur les médicaments ou dans le
  cas des normes alimentaires), les préoccupations
  culturelles, celles denvironnement, celles de
  normes sociales ?

12
Quelles institutions ?

• Les principes directeurs de la gouvernance
  mondiale restent à définir secteur par secteur.
• Les négociations commerciales peuvent obliger à
  ouvrir à la concurrence des secteurs que certains
  pays souhaitaient protéger.
• La libéralisation financière peut accroître
  linstabilité des pays émergents.
• Les normes environnementales peuvent mettre des
  freins à la croissance.
• Il existe une contradiction entre une
  mondialisation libérale, basée sur la concurrence
  et la libre circulation et le modèle social
  européen, basée sur la régulation et qui comporte
  un fort montant de prélèvements que la
  mondialisation met en péril  le libéralisme
  risque détouffer le modèle européen.

13
Quatre modèles de gouvernance sont concevables

• Un gouvernement mondial est aujourdhui largement
  utopique 
• La coopération interétatique, mode traditionnel
  de régulation internationale, suppose plus ou
  moins lunanimité et trouve vite de ce fait ses
  limites 
• Pour combler les trous de la régulation mondiale,
  des instances privées se développent dans de
  nombreux secteurs (régulations bancaires,
  Internet, comptabilité), mais leurs pratiques se
  révèlent souvent peu satisfaisantes, notamment
  parce quelles ne font que refléter des rapports
  de force déséquilibrés et des intérêt privés.
  Cest le cas par exemple des nouvelles normes
  comptables internationales entrées en vigueur au
  sein de lUnion européenne au 1er janvier 2005 et
  qui reflètent plus le modèle anglo-saxon (basé
  sur les évaluations fournies par le marché) que
  celui de lEurope continentale (basé sur la
  logique industrielle).
• Le développement dorganisations mondiales de
  régulation est la voie la plus prometteuse. Mais,
  quelle est létendue des pouvoirs que les pays
  sont disposés à donner à ces organisations et
  quels seront les pouvoirs de ces organismes pour
  faire respecter leurs décisions ?

14
Quelles institutions ?

• Comment sont prises les décisions dans les
  enceintes mondiales ? Le principe dune voix par
  pays est absurde. La pondération par la
  population donne trop de pouvoir au Sud pour être
  acceptable par les pays du Nord, celle par le PIB
  est cynique.
• Lexpérience de lOMC montre que la prise de
  décisions est compliquée par un grand nombre
  dacteurs aux préoccupations différentes, mais le
  pilotage par une majorité éclairée (comme au G7)
  est contestable. Les décisions doivent-elles être
  prises à la majorité, ou à une forme de majorité
  qualifiée ou à lunanimité ?
• On ne peut transposer à léchelle mondiale le
  modèle dEtat-nation il ny a pas de vie
  sociale et politique, dorganisation démocratique
  à léchelle mondiale.
• Labsence de pouvoir de sanction constitue un des
  déséquilibres majeurs du système international.
  Les normes internationales en matière
  denvironnement, de droits humains ou sociaux
  sont aujourdhui privés de force coercitive, dont
  seuls disposent à lheure actuelle, de facto, le
  FMI sur le plan financier, et de jure, lOMC sur
  le plan des relations commerciales (mais, dans
  les deux cas, les pays pauvres ou petits sont
  plus facilement sanctionnables que les pays
  puissants).

15
Quelles institutions ?

• La gouvernance oblige chaque pays à accepter que
  des choix pénibles lui soient imposés de
  lextérieur.
• On peut douter de la volonté des Etats-Unis
  daccepter quune Organisation Mondiale de
  lEnvironnement (OME) lui impose de réduire sa
  consommation dénergie.
• De nombreux pays refuseront que soit levé le
  secret bancaire.
• Des questions comme le droit de subventionner et
  de protéger tel ou tel secteur économique
  (culture, agriculture) sont tabous pour la
  France.
• Les pays du tiers-monde refuseront que lOIT
  puisse leur imposer des normes sociales.
• Il est difficile dimaginer quun organisme
  international tranche des questions comme le
  niveau approprié des taux de change ou des
  déficits extérieurs, et en déduise des
  contraintes en termes de politique monétaire et
  budgétaire.
• De nombreux pays ne sont pas prêts à accepter le
  principe dune fiscalité mondiale, même pour
  financer le développement (projet que la France a
  proposé par le rapport Landau).
• Aussi, les progrès ne peuvent-ils être que lents
  et des projets trop ambitieux peuvent ralentir au
  lieu daccélérer le processus.

16
Quelles institutions ?

• Quelle est la légitimité démocratique de telles
  institutions ?
• Certes, il est toujours possible de prétendre que
  celle-ci sont démocratiques, puisquelles sont
  lémanation de gouvernements, qui eux-mêmes sont
  démocratiquement élus.
• Mais, très vite, le fil est rompu. Ces
  institutions développent une technocratie propre,
  avec leur finalité et leur idéologie spécifique,
  sans liens avec les débats démocratiques et les
  vies publiques nationales. Les arbitrages
  politiques sont fait dans lobscurité, au nom de
  lexpertise, mais sous la pression des différents
  lobbies. Cest lexemple que donnent les
  institutions européennes ou la négociation de
  lAGCS (accord général sur le commerce des
  services dits aussi GATS)  il ny a pas eu de
  débat démocratique sur les propositions que
  lEurope devait faire.
• Le multilatéralisme apparaît comme un élément
  positif à léchelle mondiale puisque les
  décisions sont prises sur la base dun débat
  argumenté entre les parties prenantes et dans le
  respect de certains principes de droit. Par
  contre, il peut aboutir à imposer aux peuples des
  solutions contraires à leurs volontés. Un pays
  peut être condamné à accepter tel type de
  produits  tel type de subventions peut être
  interdit, etc. Le pouvoir passe des peuples à une
  technocratie éclairée.

17
Quelles institutions ?

• Il semble toutefois quau-delà du cadre national
  et du cadre international, dont les nations
  restent les acteurs, se développe lentement un
  ordre directement mondial avec des acteurs
  spécifiques (les grandes nations, les groupes de
  nations, les grandes entreprises, les ONG) et des
  institutions spécifiques (les autorités mondiales
  de régulation, certaines organisations privées
  dauto-régulation).
• On séloigne du mythe selon lequel un
  gouvernement représente complètement son peuple.
• Les ONG prennent un rôle grandissant. Développer
  leur pouvoir de contre-expertise, de proposition,
  de surveillance devient un enjeu important pour
  la démocratisation de la mondialisation.

18
Quel organisme central de pilotage ?

• Léconomie mondiale a besoin dun organisme
  central de pilotage en matière économique, tant
  pour la régulation courante que pour les
  questions structurelles. Qui peut jouer ce rôle ?
  
• Ce pourrait être le FMI et son Comité Monétaire
  et Financier International, qui est le forum où
  sont discutées les réformes du SMI. Mais le FMI
  est trop dépendant des Etats-Unis les droits de
  vote dépendent danciens rapports de force. Son
  rôle est financier plutôt quéconomique. Cest
  une force détude et de proposition. 24
  gouverneurs. Droit de véto à 15. LUE a 37,5
  des votes mais napparait pas en tant que tel..
• LOCDE regroupe 27 pays développés. Elle prône
  des réformes libérales. Cest une force détude
  et de proposition.
• LONU dispose dun Conseil Economique et Social
  (54 membres les membres permanents du CS des
  membres élus). Mais il na guère de poids ou de
  pouvoir.

19
Droits de vote au FMI
20
Le G7/G8

• Cest une instance de concertation entre les
  grands pays industriels. Chaque année, le pays
  hôte organise un sommet entre chefs détat ou de
  gouvernement et des réunions ministérielles de
  préparation et de suivi.
• Il a été crée en 1975 par Giscard dEstaing
  Etats-Unis, Japon, Allemagne, France,
  Royaume-Uni, Italie. Sy ajoute le Canada en 1976
  la Russie en 1988. Mais la Russie ne participe
  pas au G7 finances Sont invités le président de
  la Commission et du Conseil Européen. Sont aussi
  invités dautres pays ou organisations selon le
  sujet traité.
• Il regroupe 13 de la population mondiale et 58
  du PIB.
• Avantages les décisions se prennent plus
  facilement en petit comité, par les chefs de
  gouvernement plutôt que par des technocrates. Les
  préoccupations des grands pays sont communes.
• Inconvénients Cest la dictature des plus
  riches.
• Cest un organe de discussion et de concertation,
  non de décision.

21
Le G7/G8

• Les préoccupations ont évolués au cours du temps
  
• La régulation macroéconomique
• Le commerce mondial
• Les relations avec les PVD (est apparu la
  distinction émergents/pauvres)
• Les grandes questions de politiques étrangères
• Les questions structurelles lemploi, les
  réformes,..
• La criminalité internationale et le terrorisme
• La stabilité financière, les marchés de capitaux
• Larchitecture financière internationale
• Les taux de change
• Les normes comptables

22
Le G7/G8 en 2009

• Le pays hôte était lItalie.
• 13-14 février G7 finances.
• 13 juin G8 ministre des finances.
• 6-10 juillet sommet du G8
• 3 octobre G7 finances.
• En Juillet, pays invités Brésil, Chine, Inde,
  Mexique, RSA, Egypte
• Sujets du sommet de juillet
• Développement durable
• Conclure Doha
• Régulation financière, lutte contre les paradis
  fiscaux, exit fiscal strategy.
• Aboutir à Copenhague
• Aider lAfrique
• Sécurité alimentaire.

23
Le G20

• Créé en 1999 pour promouvoir la stabilité
  économique et financière internationale, en lien
  avec le CMFI du FMI et le FSF. Première réunion
  le 15 décembre 1999 à Berlin.
• Regroupe les ministres des finances et les
  gouverneurs des banques centrales, puis, depuis
  le 15 novembre 2008, les chefs dEtat et de
  gouvernement.
• Le G20 représente les nouveaux rapports de force
  mondiaux. 90 du PIB et 65 de la population.
• 19 pays lUE directeurs du FMI, de la Banque
  Mondiale, du CMFI, du comité pour le
  développement du FMI et de la BM.
• Absents Espagne, Pays-Bas, Pologne, Iran,
  Pakistan, Bangladesh, Nigéria
• Sous-représentés lAfrique, les PECO, le
  Moyen-Orient, lAfrique du Nordles pays les plus
  pauvres.

24
Les membres du G20
25
Les principaux non membres
26
Les pays du G20
27
Le G20

• Il na pas dadministration permanente, mais une
  présidence tournante (qui tient le secrétariat)
  et un bureau de 3 pays les président de N-1, N,
  N1. En 2009, Brésil, RU et Corée du Sud. En
  2011, présidence France
• Jusquen 2008, un réunion par an des Ministres et
  gouverneurs en novembre 2 réunion des
  Secrétariats 2 réunions de travail
• En 2009, 2 réunions chefs dEtats 3 réunions
  Ministres et gouverneurs 4 réunions Secrétariats
  3 réunions de travail (climat, régulation,
  développement).
• Pas de vote formel.
• .

28
Le G20 les thèmes avant la crise de 2008.

• 1999 Berlin.
• Architecture financière internationale,
  coordination pour une croissance stable et
  soutenable, libéralisation du commerce,
  instabilité financière, instabilité des taux de
  change, FSF.
• 2000 Montréal.
• Globalisation et cohésion nationale,
  intégration des pays les plus pauvres, remises de
  dette, biens publics, évasion fiscal et
  blanchiment. Crises financières (régimes de
  change, dettes à court terme, surveillance des
  systèmes financiers nationaux, faire payer le
  secteur privé, surveillance du FSF et du FMI).
• 2001 Ottawa
• Réaction au 11 septembre, crise argentine,
  lutte contre le financement du terrorisme.

29
Le G20 les thèmes avant la crise de 2008.

• 2002 Dehli
• Mécanisme de restructuration des dettes
  souveraines, Objectifs du millénaire du
  développement.
• 2003 Mexico
• Importance de bonnes institutions nationales
  et des réformes structurelles. Libéralisation
  financière et commerciale. Le FMI doit signaler
  les déséquilibres et définir les  bonnes
  pratiques . Examen des systèmes financiers
  nationaux.
• 2004 Berlin
• Importance des réformes structurelles,
  réduction des déficits (Etats-Unis), réformes du
  système financier et flexibilité des changes
  (Asie). Cycle de Doha. Libéralisation des IDE.
  Normes internationales pour le secteur financier.
  Vieillissement des populations (consolidation
  budgétaire, hausse des taux dactivité, excédent
  extérieur). Lutte contre paradis fiscaux,
  blanchiment, financement du terrorisme, évasion
  fiscale. Forum de lOCDE sur la taxation.

30
Le G20 les thèmes avant la crise de 2008.

• 2004 Berlin
• Accord sur la croissance soutenable
  stabilité des prix, indépendance de la BC,
  discipline budgétaire, éviter lendettement en
  monnaies étrangères, libéralisation prudente des
  flux de capitaux, dérégulation et privatisation,
  respect des droits de propriétés et des droits
  intellectuels, libéralisation commerciale,
  flexibilité du marché du travail, importance des
  PME et des IDE. Rôle de léducation, lemploi est
  le meilleur rempart contre la pauvreté.
• Agenda nationaux de réformes présentés
  chaque année
• 2005 Xianghe, Chine
• Prix du pétrole, négociation de Doha, OMD,
  vieillissement, Migration et transfert des
  migrants, clause daction collective
• Réforme des institutions de Bretton Woods.
  Mise en cause des quotas.
• Engagement de APD de 0,7 du PIB. Etude de
  taxes mondiales. Ouverture aux produits du Sud.

31
Le G20 les thèmes avant la crise de 2008

• 2006 Melbourne
• Marchés de lénergie et des matières
  premières. Démographie, migration, transferts des
  migrants. Action du FMI pour les pays pauvres.
  Surveillance des taux de change. Réformes
  structurelles. Aide au développement.
• 2007 Kleinmond, Afrique du Sud.
• Supervision financière agence de notation
  changement climatique et pétrole Doha.
  Politique budgétaire saine, règles budgétaires et
  efficacité des dépenses soutenabilité et équité
  intergénérationnelle pétrole et matières
  premières, rôle des marchés à terme, des
  stratégies de couverture rôle des fonds
  souverains réforme des institutions de BW.

32
Le G20 avant la crise

• Beaucoup de bonnes paroles et de bonnes
  déclarations.
• Peu de résultat stabilité financière équilibre
  macroéconomique,, cycle de Doha, APD, OMD,
  changement climatique,

33
Les grands problèmes révélés par la crise

• Les taux de change
• Les déséquilibres de balance des paiements
• Les stratégies nationales
• Les désordres financiers
• La crise bancaire
• En oubliant
• Les pays pauvres
• Le changement climatique
• Pétrole et matières premières.

34
Des changes désordonnés

• Depuis la fin du système de Bretton Woods, en
  mars 1973, il nexiste plus de règles de bonne
  conduite en matière de taux de change et de solde
  extérieur. Le FMI ne gère plus le système
  monétaire international.
• La globalisation financière aboutit, dans la
  logique du libéralisme, à un régime de change
  flexible, de Banques centrales indépendantes et
  de parfaite liberté des mouvements de capitaux.
• Ce régime présente trois qualités. Il fonctionne
  automatiquement  il ny a plus de crise de
  change à proprement parler. Chaque pays peut
  fixer librement sa politique monétaire. Chaque
  pays peut sendetter relativement facilement  à
  léchelle mondiale, la masse de capitaux qui
  désire sinvestir est telle que la contrainte
  extérieure est beaucoup moins serrée. Il induit
  cependant une forte instabilité.
• Les taux de change des monnaies principales ont
  été abandonnés aux marchés. Ils tendent alors à
  fluctuer de façon excessive compte tenu de
  labsence dun ancrage pour les anticipations des
  marchés. Nul ne sait quels sont les taux de
  change déquilibre de long terme, si tant est que
  cette notion ait un sens.

35
Des changes désordonnés

• La politique économique est en permanence soumise
  à lappréciation des marchés. Mais les pays qui
  inspirent confiance aux marchés voient les
  capitaux affluer, ce qui provoque une
  sur-appréciation de leur taux de change, donc à
  terme des pertes de compétitivité, un déficit
  commercial qui provoque, progressivement ou
  brutalement, une crise de confiance et une chute
  du change. Cest la malédiction des politiques
  vertueuses.
• Lorsque les marchés révisent brutalement leurs
  scénarios sur lévolution macroéconomique, ils
  provoquent de fortes variations des niveaux des
  taux de change.. Ainsi, les monnaies fluctuent
  beaucoup plus que les écarts dinflation ou de
  taux dintérêt et ne contribuent guère à
  équilibrer les soldes courants.
• Ainsi, à partir de 2002, les marchés ont changé
  dopinion sur la situation américaine  la
  convention des années 1998-2001 (léconomie
  américaine est dynamique en raison de la Nouvelle
  économie tandis que lEurope souffre
  deuro-sclérose) a été oubliée tandis que
  linquiétude se polarisait sur le déficit
  extérieur américain qui rendait nécessaire une
  dépréciation du dollar. Le dollar sest déprécié
  de 0,90 euro en 2001 à 1,25 en 2003-2004 pour
  atteindre 1,60 euros à la mi-2008.

36
Des changes désordonnés

• Ces évolutions ne sont guère anticipées par le
  marché, que lon mesure les anticipations par les
  enquêtes ou par le taux de change à terme.
• Le marché se lance dans des stratégies
  aventureuses et déstabilisantes (comme le carry
  trade)
• Théoriquement, il existe un taux de change
  déquilibre de long terme, celui qui équilibre la
  balance courante  un pays déficitaire devrait
  voir sa monnaie se déprécier  un pays
  excédentaire sa monnaie sapprécier. Mais
  léquilibre nest atteint quà long terme.. Le
  marché oscille entre la thèse selon laquelle le
  taux de change rejoindra léquilibre de long
  terme et celle selon laquelle il poursuivra sa
  tendance récente . Ainsi, ne réussit-il pas à
  prévoir les équilibres de moyen terme  une
  partie des fluctuations provient de mouvements
  spéculatifs qui prolongent une évolution
  observée  une autre de renversements brutaux et
  non prévus des flux de capitaux.

37
(No Transcript)
38
Le yen en dollar
39
Le RMB en dollar
40
Des changes désordonnés

• En même temps, les pays asiatiques pratiquent des
  politiques de bas taux de change pour soutenir
  une croissance fragile (Japon), impulser une
  croissance basée sur les exportations (Chine et
  autres nouveaux pays industrialisés) et accumuler
  des réserves de change, ayant appris de la crise
  des années 1997-1998 le risque que fait peser sur
  leurs économies une croissance basée sur des
  apports nets de capitaux étrangers.
• Leuro devient la variable dajustement du
  système monétaire international et les Européens
  sont dès lors les victimes des stratégies de
  croissance différenciées des Etats-Unis, dun
  côté, et des pays émergents, de lautre.
• Actuellement, leuro et le yen sont trop forts
  le RMB est beaucoup trop faibles.
• Le système actuel est donc hétéroclite et bancal.
  Mais comment le réformer ? Nous sommes devant une
  alternative sans solution entre des changes gérés
  collectivement par le FMI, par exemple, qui
  posent la question des divergences dintérêt
  entre pays, et des changes flexibles, qui
  présentent obligatoirement des fluctuations
  injustifiées et déstabilisantes.

41
Des flux de capitaux mal orientés

• Les épargnants peuvent diversifier leurs
  placements de capitaux dans toutes les places
  financières, ce qui théoriquement réduit le
  risque et augmente la rentabilité de leurs
  portefeuilles. Les PED peuvent importer de
  lépargne des pays développés. Ils nont pas
  besoin de faire immédiatement un effort dépargne
  trop important. Ils peuvent escompter à lavance
  le fruit de leurs exportations. Mais, ce schéma
  idéal ne se vérifie plus guère depuis 10 ans.
• Chaque pays poursuit un objectif de solde courant
  sans se soucier de la cohérence mondiale.
  Certains pays accumulent des excédents. Cest le
  cas des pays producteurs de pétrole 
  Moyen-Orient, Russie, Norvège. Cest le cas aussi
  des pays qui basent leur croissance sur leurs
  performances à lexportation  Japon et, surtout,
  Chine .
• Dans la zone euro, les excédents de lAllemagne
  et des Pays-Bas, obtenus grâce à des politiques
  salariales restrictives, créent et financent les
  déficits des pays du Sud (Espagne, Portugal,
  Grèce) fragilisés par un endettement élevé. Sy
  ajoutent les excédents des pays Nordiques
  (Pays-Bas, Suède, Finlande,) qui épargnent pour
  financer leurs retraites.

42
Des flux de capitaux mal orientés

• Les Etats-Unis ont un déficit de 5,3 du PIB qui
  met en péril la stabilité monétaire mondiale
  puisque celle-ci dépend de la bonne volonté des
  pays asiatiques et du Moyen-Orient dabsorber des
  avoirs importants en dollars, avoirs mal
  rémunérés et risqués, alors quils pourraient
  détenir des euros ou accumuler des actions.
  Malgré cette  bonne volonté , le déficit
  extérieur américain nest pas soutenable  depuis
  2002, sa contrepartie na pas été des IDE ou des
  placements boursiers, mais des placements ne
  rapportant que le taux dintérêt.
• La crise de 2007 avait été annoncée depuis
  longtemps, mais contrairement aux prévisions,
  elle na pas été provoquée par un mouvement de
  défiance des prêteurs vis-à-vis des Etats-Unis
  mais par linsolvabilité de certains emprunteurs
  américains.
• La configuration des déséquilibres mondiaux
  sexplique par la mauvaise organisation du
  système financier mondial. Les institutions
  financières prêteuses répugnent aux placements
  productifs peu liquides et relativement peu
  rentables, au bénéfice des placements liquides et
  fortement rémunérateurs. Ceux-ci ne peuvent être
  obtenus que sur les marchés des pays
  industrialisés (les Etats-Unis ou le
  Royaume-Uni), grâce à des montages financiers
  reposant sur des bulles spéculatives.

43
Solde courant (milliards de dollars) en 2007
44
Solde courant (milliards de dollars) UE en 2007
45
Soldes courants, en points de PIB
Source  FMI
46
Des flux de capitaux mal orientés

• En sens inverse, les pays émergents échaudés par
  les crises passées, ont refuse de dépendre des
  esprits animaux des marchés financiers . Ils
  sont réticents à laisser le taux de change
  dériver selon linflation ou selon les humeurs
  des spéculateurs. Ils sont réticents à courir le
  risque de devoir recourir au FMI  ils sobligent
  donc à être excédentaires.
• La libéralisation financière nest pas une
  condition sine qua non de la croissance. Elle a
  permis à certains PED dobtenir à certaines
  périodes des ressources financières importantes,
  mais elle a conduit aussi à la crise de la dette
  et aux crises de change. Dans la période récente,
  elle a surtout fourni des fonds aux Etats-Unis et
  au Royaume-Uni 
• Par contre, des pays ont connu de fortes
  croissances dans des systèmes financiers
  contrôlés relativement isolés des marchés
  financiers internationaux  lEurope dans les
  Trente Glorieuses, lInde et la Chine dans la
  période récente, la Malaisie pour sortir de la
  crise des années 1997/98. Les financements
  extérieurs ne peuvent durablement compenser la
  faiblesse de lépargne intérieure, labsence
  dune classe dentrepreneurs nationaux dynamiques
  et la mobilisation des ressources du pays pour la
  construction des infrastructures et du système
  éducatif.

47
Des stratégies nationales en crise

• Avec la mondialisation commerciale, tous les
  systèmes de production nationaux sont mis en
  concurrence. Louverture des économies rend plus
  rentable la stratégie de recherche de
  compétitivité par compression des salaires. Du
  point de vue macroéconomique, la question
  Fordiste revient  comment garantir une
  croissance satisfaisante de la demande sans
  distribuer de salaires ?
• La crise remet en question les stratégies de
  croissance des plus grands pays, ceux que lon
  peut considérer comme les gagnants de la
  mondialisation. Ceux-ci ont choisi deux types de
  stratégies contrastées.

48
Des stratégies nationales en crise

• Certains, comme lAllemagne et la Chine ont
  choisi une croissance tirée par lextérieur avec
  des salaires relativement faibles et
  laccumulation dexcédents extérieurs. De 2000 à
  2005, lAllemagne a ainsi pratiqué une politique
  de restriction salariale et de compression de sa
  demande interne qui lui a permis de connaître une
  forte amélioration de son solde extérieur.
  Cependant, cette stratégie a fortement pesé sur
  sa croissance, sur la croissance de la zone euro
  et a contribué à creuser des déficits commerciaux
  parmi ses partenaires de la zone euro.
• La Chine a connu une croissance particulièrement
  dynamique, 9 lan de 1995 à 2007. Durant cette
  période, son solde courant est passé de 2
  milliards à 355 milliards de dollars (10,8 de
  son PIB). La Chine a un taux dinvestissement
  particulièrement élevé (44,7  du PIB en 2007) et
  un taux dépargne encore plus fort (54) qui
  provient à la fois de forts profits des
  entreprises, dun important excédent budgétaire
  (qui finance les entreprises publiques) et dun
  fort taux dépargne des ménages, qui ne disposent
  pas dun système de protection sociale universel
  (maladie, retraite).

49
Traits saillants de la croissance européenne
2000-2007
50
Des stratégies nationales en crise

• Certains (les Etats-Unis, et à un moindre degré
  Royaume-Uni) ont choisi une croissance
  caractérisée par le creusement des inégalités et
  la stagnation des salaires et des revenus de la
  majorité des ménages. En contrepartie, la
  consommation des ménages a été impulsée par la
  hausse de leur endettement et lillusion de
  richesse quinduisaient les bulles financière et
  immobilière.
• Lendettement des ménages américains est passé de
  103  de leur revenu annuel fin 2000 à 142  fin
  2007, soit un apport de 5,6 du revenu par an 
  celui des Britanniques de 117  fin 2000 à 186 
  fin 2007, soit un apport de 10 du revenu par an.
  Une telle augmentation nétait pas extrapolable.
• Le taux dépargne des ménages anglo-saxons est
  très faible  0,8  en moyen en 2004-2007 aux
  Etats-Unis, -1,5  au Royaume-Uni, contre 12,3 
  en France et 10,6  en Allemagne.
• Ces pays ont des systèmes financiers développés 
  ceci leur permet de distribuer massivement du
  crédit aux ménages  ce qui permet à ceux-ci de
  réduire leur taux dépargne. La sécurité des
  ménages y est assurée par la proximité du
  plein-emploi et la flexibilité du marché du
  travail (qui permet aux salariés de retrouver
  relativement rapidement un emploi) et non par des
  prestations chômage généreuses et la rigidité de
  lemploi. Le maintien du plein emploi y est donc
  crucial, ce qui explique lactivisme permanent de
  la politique économique (budgétaire comme
  monétaire).

51
Rapport inter-décile D9/D1
Source  OCDE.
52
Des stratégies nationales en crise

• Les Etats-Unis ont maintenu de bas taux dintérêt
  qui permettaient la hausse de lendettement et
  faisaient gonfler les prix des actifs. Le taux
  dintérêt réel de court terme a été nul ou
  négatif de 2002 à 2005  sa hausse en 2006-07 a
  provoqué la crise. Les pays anglo-saxons sont
  devant un dilemme  maintenir de bas taux
  dintérêt et engendrer des bulles financières ou
  accepter une demande insuffisante.
• Les Etats-Unis (et à un moindre degré le
  Royaume-Uni) ont été frappés par plusieurs chocs
  macroéconomiques. La mondialisation commerciale
  permet une hausse du taux de profit et une baisse
  des salaires pour la grande masse des salariés 
  elle induit une tendance à la baisse de la
  consommation et de linvestissement en même
  temps, les flux de capitaux qui se dirigent vers
  les pays anglo-saxons (qui ont les secteurs
  financiers les plus efficaces) induisent une
  tendance à lappréciation du taux de change, donc
  une dégradation du solde commercial.
• Cette tendance dépressive a été contrée par le
  maintien de taux dintérêt bas, par la bulle
  immobilière et la croissance de lendettement des
  ménages (qui réclamait un certain laxisme du
  secteur financier), par la bulle financière
  (favorisée par lefficacité du secteur
  financier), lendettement et les fonds
  étrangers). Une telle croissance nest pas
  durable.

53
Taux dintérêt réels à 3 mois
54
Quelle gouvernance macroéconomique mondiale ?

• Les Etats-Unis et le Royaume-Uni devraient
  augmenter leur épargne intérieure, et laisser se
  déprécier leurs monnaies. Ceci nest possible que
  si une baisse de la consommation intervient.
• En contrepartie, il faudrait une relance dans
  dautres parties du monde. LAllemagne devrai
  accepter une hausse de ses salaires la Chine
  une hausse de sa consommation ce qui passe par
  plus de salaires et de protection sociale.

55
La globalisation financière

• La globalisation financière est un des phénomènes
  marquants de léconomie contemporaine. Un vaste
  marché mondial des capitaux sest constitué,
  brassant des sommes de plus en plus importantes.
  Les gestionnaires de fonds, à la recherche dune
  rentabilité maximale, arbitrent entre tous les
  placements possibles à léchelle mondiale. Les
  progrès des NTIC (nouvelles techniques de
  linformation et de la communication) comme de la
  finance mathématique ont fait naître de nouveaux
  instruments financiers et de nouveaux marchés où
  interviennent de façon de plus en plus
  sophistiquée des opérateurs qui mêlent des
  opérations de placement, dendettement,
  dassurance, darbitrage et de spéculation.
• Ce processus est mal contrôlé puisquil sagit
  dun processus mondial, marqué par des
  innovations continuelles alors que les autorités
  de contrôle restent nationales et peinent à
  adapter la réglementation à ces innovations
  continuelles. Les nouveaux produits financiers
  sont particulièrement opaques. Une partie des
  transactions passent par des paradis fiscaux et
  réglementaires. La réglementation est contournée
  par les innovations financières.

56
Des masses énormes de capitaux

• La finance internationale sappuie sur le
  développement des marchés financiers nationaux,
  qui sest produite dabord dans les pays
  anglo-saxons, puis sest généralisé à léchelle
  mondiale. Les investisseurs institutionnels
  brassent des masses énormes de capitaux qui
  proviennent des fonds de pension, des compagnies
  dassurance, des organismes de placement
  collectifs (cest-à-dire de lépargne des ménages
  les plus riches). Les fonds spéculatifs, hedge
  funds, destinées à la clientèle la plus fortunée,
  visent à la rentabilité maximale quitte à prendre
  des risques élevés. Dans les pays anglo-saxons où
  la retraite par répartition est insuffisante, les
  fonds de pension amassent des sommes gigantesques
  (pour assurer sa retraite par la seule
  capitalisation, chaque salarié doit accumuler 10
  fois son dernier salaire, ce qui représente
  globalement 6 fois le PIB). A léchelle mondiale,
  sy ajoutent les capitaux des pays producteurs de
  pétrole, des pays vieillissants et des nouveaux
  pays riches, les pays dAsie en développement
  rapide (Chine, Japon,).

57
Cinq contradictions

• Les gestionnaires sont à la recherche perpétuelle
  de gisements de rentabilités élevées  ils sy
  précipitent en masse faisant monter les prix, ce
  qui crée des plus-values qui justifient ex post
  linvestissement. Cette hausse est justifiée par
  des analyses qui prétendent que des innovations
  radicales (comme la nouvelle économie) vont
  induire des croissances sans précédent. A un
  moment donné le marché saperçoit que cette
  rentabilité reposait sur une bulle.. Les
  gestionnaires de fonds se retirent (il faut
  savoir sauter en marche), provoquant alors
  leffondrement des cours, ce qui justifie leur
  départ.. Léconomie réelle vit ainsi dans une
  ambiance de casino qui masque les rentabilités
  réelles.
• La vague doptimisme induit une hausse de la
  valeur des actifs, qui entraine une amélioration
  des bilans, donc des possibilités dendettement.
  La croissance de lendettement permet une forte
  croissance qui justifie la hausse de la valeur
  des actifs. Léconomie est entraînée dans une
  spirale ascendante. Au moment du retournement,
  les bilans apparaissent fortement dégradés, ce
  qui oblige à une période dassainissement par
  réduction de lendettement. Mais cette réduction
  induit une baisse de la croissance, donc des
  profits. Léconomie est entraînée dans une
  logique descendante.

58
Cinq contradictions

• 3 . La rentabilité du fonds dépend de sa
  capacité à sendetter à bas coût. Le Fonds a
  tendance à sendetter au maximum pour faire jouer
  leffet de levier. La Banque suit jusquau jour
  où un accident survient.
• 4. Les pays ou les entreprises ou les ménages
  qui bénéficient dapports importants de fonds
  extérieurs sont fragilisés   cest la
  malédiction de lemprunteur. Les prêteurs
  recherchent des rentabilités élevées, mais
  ceux-ci fragilisent les emprunteurs  les
  prêteurs veulent investir des sommes importantes,
  mais sinquiètent ensuite de ce que les
  emprunteurs sont trop endettés  cest la
  malédiction du préteur.
• 5 Les gestionnaires collectent des fonds de
  plus en plus importants quils cherchent à
  rentabiliser à des taux élevés. La contrainte de
  rentabilité limite les investissements possibles.
  Les gestionnaires de fonds font pression sur les
  entreprises pour quelles pratiquent des
  politiques rigoureuses et quelles limitent leurs
  investissements aux niches de rentabilité
  exceptionnelle. Les rentabilités exigées ne sont
  souvent obtenues que grâce à des bulles
  financières (marchés immobiliers, bourses
  exotiques) au détriment des placements réels.
  Aussi, le risque est grand de voir léconomie
  asphyxiée par des taux de rentabilité requis
  excessifs.

59
Des masses énormes de capitaux

• La logique du capitalisme financier est
  daccumuler puis de rentabiliser des masses
  énormes de capitaux. Il est impossible que,
  durablement, les capitaux dont la masse augmente
  au taux de 15  aient constamment une rentabilité
  de 15 . On retrouve la malédiction marxiste de
  la suraccumulation du capital  il faut, soit une
  tendance à la hausse de la part des profits dans
  la valeur ajoutée, mais celle-ci a des limites 
  soit une exportation massif de capitaux (mais la
  capacité dabsorption des pays émergents est
  limitée et ces pays ne sont pas disposés à être
  demain la vache à lait des capitaux occidentaux)
  soit limiter le capital accumulé par des purges
  périodiques comme les crises boursières. Le
  capitalisme financier ne peut connaitre une
  croissance régulière, mais une alternance de
  périodes de rentabilités élevées, en grande
  partie illusoires, et des périodes
  deffondrement.
• De 2003 à 2007, lindice SBF500 a doublé. Pendant
  la même période, le PIB français a augmenté de
  17,5 et lEBE des entreprises de 16 . Les
  cours boursiers ont augmenté beaucoup plus que
  les profits. Ceci nest pas soutenable  le
  profit par titre sest dilué, est devenu de plus
  en plus faible. La croissance de la Bourse est
  toujours une victoire à la Pyrrhus.

60
Une crise bancaire

• La globalisation financière avait donc de
  nombreux points de fragilité. Mais la crise de
  2007 na pas été induite par une crise du dollar
  ou une crise boursière ni une crise globale des
  produits dérivés. Elle sest déclenchée à partir
  du secteur des crédits subprimes, dont
  leffondrement a provoqué la fragilisation de
  tout le système. La crise provient de
  linteraction entre la politique monétaire
  américaine, qui a maintenu des taux relativement
  bas pour maintenir une demande satisfaisante
  malgré la faiblesse des hausses de salaires et de
  revenus de la masse des ménages, les banques
  américaines qui ont distribué massivement du
  crédit sans contrôle sur la qualité du crédit et
  les institutions financières qui ont utilisé ces
  crédits pour réaliser des montages financiers

61
La titrisation

• A partir de 1980, les banques, dabord
  américaines, puis européennes, ont commencé à
  pratiquer la titrisation sur une vaste échelle.
  La titrisation permet de rendre liquide un
  portefeuille de crédit. Dun côté, les fonds de
  placement sont à la recherche dactifs
  relativement liquides, peu risqués et plus
  rentables que les titres publics. De lautre, les
  banques doivent immobiliser des fonds propres
  (8) pour garantir leurs crédits. Ce nest pas le
  cas des fonds de placement. La titrisation permet
  aux banques de conserver la tâche de distribuer
  le crédit tout en en confiant le financement à
  des fonds de placement, SPV. Cest le modèle
   originate to distribute .
• Pour effectuer ces opérations, les banques
  prenaient conseil auprès des agences de notation
  financière ( Moody's, Standard Poor's ou Fitch
  Ratings). Celles-ci notaient le produit fini sur
  une échelle de risque allant de AAA (sécurité
  maximale), BB (qualité moyenne), C (très risqué),
  D (en défaut). Les agences de notation étaient
  payées par lémetteur et avaient une double
  casquette (organiser lopération et juger son
  risque).

62
La titrisation

• Le SPV émettait plusieurs catégories
  dobligations. Les titres seniors sont notés AAA
  et sont remboursés en premier. Comme ils
  supportent peu de risques, la rémunération nest
  que légèrement supérieure au Libor (de 25 ou de
  50 points de base). Les titres suivant sont des
  titres subordonnés. Il existe dabord des titres,
  mezzanine ou juniors, notés par exemple BB. Plus
  risqués, ils peuvent être rémunérés à Libor 200
  points de base. La partie restante, lequity,
  nest pas notée. Elle est conservée par le SPV ou
  par la banque initiatrice ou vendue à un fonds
  disposé à prendre des risques, comme un hedge
  funds.. Le SPV a intérêt à vendre le plus
  possible de titres seniors, puis juniors.
  Lagence de notation lui indique quel est le
  maximum de titres seniors quelle peut émettre en
  conservant la notation AAA, puis le maximum de
  titres juniors quelle peut émettre, etc.

63
Les banques dans la crise

• Tout le montage reposait sur la qualité des
  agences de notation, mais celles-ci sont payées
  par les émetteurs.. Une agence trop rigoureuse
  perdrait ses clientset ses ressources. Les
  agences ne peuvent guère évaluer des produits
  innovants ou les changements de politique de
  crédit dun organisme financier.
• Durant sa  lune de miel , la titrisation
  fonctionne à merveille. Les banques accroissent
  leurs crédits  ceux-ci contribuent au
  développement des bulles immobilières et
  boursières  celles-ci améliorent le bilan des
  emprunteurs.. Les gestionnaires de fonds prennent
  lhabitude de se fier aux agences de notation.
• Mais cette phase nest pas représentative des
  risques encourus. Ceux-ci ne sont pas
  microéconomiques et probabilisables, mais
  macroéconomiques et systémiques. Les modèles,
  calibrés sur la période de  lune de miel , ne
  tiennent pas compte de lincertitude
  fondamentale, qui provient de la dégradation de
  la qualité du crédit distribué, des variations
  des taux dintérêt, des fluctuations des cours
  boursiers et des prix immobiliers. Quand la crise
  intervient, les taux de non-remboursement
  grimpent sans commune mesure avec les estimations
  des modèles  les actifs les plus risqués perdent
  toute valeur  les titres sans risque subissent
  des pertes  le caractère factice de lévaluation
  des agences de notation apparaît  tous les
  actifs adossés à des crédits structurés sont
  fortement dévalorisés  les SVP, les rehausseurs
  de crédit et les vendeurs de CDS supportent de
  lourdes pertes qui reviennent dans le
  portefeuille des banques.

64
Les banques dans la crise

• Les banques ont des missions particulières, comme
  celle dassurer le fonctionnement du système des
  paiements. Elles bénéficient de privilèges  la
  garantie des dépôts et laccès au refinancement
  de la Banque centrale. En contrepartie, elles
  devaient respecter des ratios de solvabilité,
  comme le ratio Cooke qui leur impose davoir des
  fonds propres supérieurs à 8 du crédit financé.
• Mais les banques se sont employées à contourner
  la législation en développant les engagements
  hors-bilan. En titrisant leurs crédits, elles
  font des économies de fonds propres, même si
  elles (ou leurs SVP) portent toujours les titres
  les plus risqués. En raison de la concurrence,
  les marges sur les crédits aux particuliers et
  aux entreprises sont faibles  les banques
  interviennent sur les marchés financiers, où
  elles réalisent une partie croissante de leurs
  profits  certaines banques européennes
  particulièrement aventureuses (comme Dexia,
  Natixis, le Crédit Agricole) se sont engagées sur
  le marché des CDS ou acquièrent des rehausseurs
  de crédit américains, augmentant aveuglément leur
  exposition aux risques. En période de crise, les
  banques sont obligées de rapatrier les titres
  risqués détenus par leurs SVP et denregistrer de
  lourdes pertes  ces pertes font disparaître les
  fonds propres requis pour garantir les crédits.
  Que les banques contournaient les ratios de
  solvabilité apparaît alors au grand jour.

65
Ce que montre la crise

• Le développement des subprimes aux Etats-Unis a
  mis en lumière tous les risques de la
  titrisation. Les subprimes sont des prêts à des
  ménages incapables daccéder à des prêts normaux
  (les prime rate).. Les institutions financières
  américaines ont découvert quil est possible de
  leur prêter en prenant comme gage la valeur de
  leur logement. Le prêteur est garanti par la
  valeur du logement qui augmente au cours du
  temps.. Le système fonctionne tant que le prix du
  logement augmente plus vite que le taux
  dintérêt.
• Le prêt est favorisé par des teaser rates  les
  premières années, lemprunteur bénéficie de taux
  faible (parfois avec amortissement négatif) 
  ensuite le taux est indexé sur les taux de marché
  avec une importante prime de risque. Enfin, les
  subprimes ont été favorisées par la faiblesse des
  taux dintérêt aux Etats-Unis après le 11
  septembre 2001. Jusquà la mi-2004, les taux
  courts sont inférieurs à 1. Ils remontent
  ensuite jusqu à 5,25 au début 2006.
• .

66
Ce que montre la crise

• Lessor des subprimes favorise la bulle
  immobilière, qui rend moins risqués les
  subprimes. Des courtiers se spécialisent dans la
  distribution de crédit aux ménages pauvres. Comme
  ils sont rémunérés à la commission, ils sont peu
  regardants sur la capacité de remboursement des
  emprunteurs. Les banques ont été peu vigilantes
  pour des produits destinés à être titrisés.
• Les agences de notation nont pas eu la vigilance
  nécessaire. Elles ont accepté de noter AAA des
  titres basés sur des portefeuilles de crédits
  subprimes, sans mesurer le risque lié à la hausse
  des taux dintérêt et à la fin de la bulle
  immobilière. Des banques ont mélangé des crédits
  subprimes à dautres types de crédit, pour
  obtenir des portefeuilles plus diversifiés et
  donc théoriquement moins risqués, ce qui a ajouté
  à lopacité.

67
Ce que montre la crise

• À partir du 9 août 2007, la méfiance entre
  banques entraîne une crise de liquidité. Les
  banques ne peuvent plus se refinancer par des
  billets de trésorerie. La crise de liquidité
  bancaire conduit les banques centrales à procéder
  à de massives injections de liquidité sur le
  marché interbancaire afin de permettre aux
  établissements de refinancer leur activité et
  d'éviter le déclenchement d'une crise
   systémique . Depuis, les banques centrales
  interviennent massivement sur le marché
  interbancaire pour financer les banques
  déficitaires. En même temps, les banques
  excédentaires placent leurs liquidités auprès des
  Banques centrales. Ceci fait gonfler leurs
  bilans.
• La crise de liquidité est causée par la réticence
  des banques à se prêter entre elles. Les banques
  se financent traditionnellement en empruntant sur
  le marché monétaire interbancaire à des échéances
  de trois mois. Le taux d'intérêt auquel elles
  empruntent (lEuribor à 3 mois) est
  habituellement supérieur de 15 à 20 points de
  base au taux directeur de la banque centrale,
  Eonia, qui est considéré comme le taux sans
  risque. À partir de la crise de confiance du mois
  d'août 2007, lécart se creuse.

68
Les banques dans la crise

• Les grandes banques mondiales annoncent des
  résultats en forte baisse en raison
• de pertes directes sur les crédits subprimes 
• de dépréciations d'actifs dérivés des subprimes
  (la valeur des actifs financiers de type RMBS,
  CDO inscrite dans les comptes, mesurée à leur
  prix de marché, a fortement baissé) 
• de la réintégration dans leurs bilans
  dengagement hors-bilan 
• d'un net ralentissement des activités de banque
  d'affaires et de marché qui avaient été les
  moteurs des bénéfices des années précédentes
  (titrisation, financement des LBO et des hedge
  funds, fusion-acquisition, gestion d'actifs,
  etc.).
• Les banques sont contraintes à la fois de
  déclarer des pertes et de réintégrer des crédits
  dans leur bilan. Leur ratio (fonds
  propres/crédit) est dégradé, ce qui nuit à leur
  capacité de prêter puisque ce ratio doit être
  supérieur à 8.

69
Les banques dans la crise

• La Bourse est prise dans un cercle vicieux à la
  baisse. Les détenteurs de capitaux veulent se
  retirer du marché boursier où ils ont enregistré
  des pertes  ceci contraint les Fonds à vendre en
  catastrophe pour pouvoir les rembourser  ceci
  accentue la chute. De manière symétrique à
  leffet expansionniste de la bulle financière, la
  crise provoque un cercle vicieux de dégradation
  des valeurs boursières, qui pèse sur lactivité,
  ce qui renforce la chute de la Bourse. Autre
  cercle vicieux, les pertes bancaires nuisent à la
  capacité des banques de prêter, ce qui fait
  fragilise la croissance et favorise la chute de
  la Bourse.
• La croissance du risque perçu et la croissance de
  laversion pour le risque fait que les banques
  demandent aux fonds spéculatifs de réduire leur
  endettement en même temps que leurs clients
  demandent à retirer leurs fonds. La Bourse chute
  sans filet de sécurité  il ny a pas de valeur
  fondamentale qui peut servir de base à un rebond.
  La baisse du PER peut être justifiée par la
  hausse de laversion pour le risque, par la
  hausse du risque perçu comme par la dégradation
  des perspectives de profit.

70
Les banques dans la crise

• La répercussion de la crise a été affectée par le
  pricing to market, le pricing to model et les
  normes IFRS, qui oblige à enregistrer
  immédiatement les pertes sur les actifs
  financiers (fair value). En situation de forte
  incertitude, les actifs financiers sont fortement
  dépréciés sur les marchés, ceci oblige à
  introduire une forte aversion pour le risque dans
  les modèles, ce qui tend à déprécier fortement
  les actifs. Les banques sont contraintes
  dutiliser ces valeurs dépréciées dans leur
  bilan, même si elles estiment que les actifs
  valent plus que ce quindique le marché ou les
  modèles.
• En septembre 2008, la Fed accepte,
  malencontreusement, la faillite dune banque
  dinvestissement, Lehman Brothers. Il sagissait
  de faire un exemple, de lutter contre lalea de
  moralité, de montrer que la FED ne sauve pas
  systématiquement toutes les banques. Les pertes
  qui en résultent fragilisent lensemble des
  banques mondiales. Surtout, elles accentuent la
  méfiance des banques les unes envers les autres.
• AIG, le plus grand assureur américain, qui
  intervenait massivement sur les marchés des CDS,
  est mis en difficulté en septembre 2008. Cet
  assureur gagnait des sommes importantes en
  vendant des protections contre le risque de
  défaut  cest une activité rentable en période
  de forte conjoncture, mais qui devient ruineuse
  en période de crise financière.

71
Les banques dans la crise

• En avril 2009, le FMI estimait le coût de la
  crise pour les systèmes financiers à 4000
  milliards de dollars. Ces pertes sont réparties à
  léchelle mondiale puisque des Banques
  européennes, des Fonds de placement ou des Fonds
  de pension européens ont massivement investi aux
  Etats-Unis, soit en achetant des crédits
  titrisés, soit en devenant actionnaires
  dinstitutions financières américaines. Certaines
  banques européennes sont en difficulté  Fortis
  et RBS qui navaient pas digéré lachat de Amro 
  Dexia qui avait acquis un rehausseur de crédit
  américain, FSA, qui lui laisse un déficit de 6
  milliards deuros, Natixis qui avait acquis CFIG,
  le Crédit Agricole a fait de lourdes pertes sur
  Calyon. La diversification compense-t-elle le
  risque dasymétrie dinformation que lon court
  quand on investit loin de ses bases ? La crise
  met en évidence laventurisme des banquiers qui,
  avant 2007, délaissaient leur métier pour
  chercher des gains illusoires aux Etats-Unis.

72
Les banques dans la crise

• Les crises financières se traduisent par une
  forte baisse de la valeur des actifs financiers
  détenus par les fonds de placement et les
  ménages, ce qui freine la consommation,
  particulièrement dans les pays anglo-saxons.
• Elles provoquent une dégradation du bilan des
  entreprises, ce qui nuit à linvestissement, et
  du bilan des banques, ce qui nuit à leur capacité
  de prêter.
• Dans la finance globalisée, les résultats des
  banques sont étroitement connectés aux résultats
  des marchés financiers, parce quelles détiennent
  des titres (directement ou par l'entremise de
  fonds communs de placement) et des sociétés
  financières, par