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La incidencia de la Informacin Asimtrica en las decisiones financieras El caso de las decisiones rel

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Teor a del trade-off. Compensaci n entre los efectos y del endeudamiento ... de un soporte (armaz n) te rico bastante s lido, demostraron la irrelevancia de ... – PowerPoint PPT presentation

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Title: La incidencia de la Informacin Asimtrica en las decisiones financieras El caso de las decisiones rel


1
La incidencia de la Información Asimétrica en las
decisiones financieras (El caso de las decisiones
relativas a la estructura de capital)Parte 4
Las investigación teórica en las decisiones de EC
  • Prf. Dr. Leonardo Cazorla PapisDepartamento de
    Dirección y Gestión de Empresas.
  • Universidad de Almería

2
Temas a tratar
  • Evolución teórica-empírica de los estudios sobre
    EC
  • Enfoque tradicional
  • Tesis de irrelevancia
  • Teoría del trade-off. Compensación entre los
    efectos y del endeudamiento
  • Teorías fiscales ahorro fiscal de los intereses
    de la deuda en el impuesto de sociedades
  • Incertidumbre asociada al ahorro fiscal de los
    intereses
  • Consideración conjunta del Impuesto de Sociedades
    y los impuestos Personales
  • Consideración de los costes de quiebra
  • La importancia de la información asimétrica
  • Aspectos a tener en cuenta los contratos
    imperfectos
  • Teoría de la Agencia
  • Teoría del Orden de Preferencia
  • Enfoque de Señales
  • Teoría de la estrategia empresarial
  • Factores determinantes de la EC Variables,
    unidades de media y relaciones esperadas

3
Introducción
  • Las decisiones sobre la estructura de capital
    constituyen una de las decisiones financieras que
    más debate han generado en el seno de las
    finanzas corporativas.
  • Esta línea de investigación persigue dos
    objetivos fundamentales
  • Comprobar la existencia en la empresa de una EC
    óptima, esto es, de una combinación óptima de
    recursos propios y ajenos que maximice el valor
    de la empresa para sus propietarios ?o,
    equivalentemente, minimice el coste de capital?.
  • Analizar la naturaleza de los factores
    explicativos de la EC, esto es, estudiar las
    variables que condicionan la política de
    financiación de la empresa

4
Enfoque tradicional (1/1)
  • Tesis
  • Para incrementos del ratio de endeudamiento hasta
    un determinado nivel óptimo (Lo), al sustituir
    recursos propios (más caros) por recursos ajenos
    más baratos, entonces el coste de capital de la
    empresa (Ko) disminuye, incrementándose el valor
    de la empresa (V).
  • Cuando el ratio de endeudamiento se incrementa
    por encima de nivel ese nivel óptimo, entonces
    tanto el coste de los recursos ajenos (Ki) como
    el coste de los recursos propios (Ke) se
    incrementa al percibir acreedores y accionistas
    un mayor nivel de riesgo financiero. Observamos
    que el coste de los recursos propios comienza a
    ascender más rápidamente que el coste de los
    recursos ajenos, dado que el orden de prelación
    del cobro los accionistas ordinarios cobrarías
    después que los acreedores.

5
Enfoque tradicional (1/2)
  • Conclusión
  • Existencia de una estructura óptima de capital,
    esto es, de un ratio de endeudamiento óptimo como
    consecuencia de un determinado comportamiento o
    reacción del mercado ante un incremento en el
    nivel de deuda. Durand, 1952
  • Praxis empresarial (no normativo/fruto de la
    observación)

Ke
Ko
Ki
L D/S
Lo
V
Lo
L D/S
6
Tesis de irrelevancia MM 1958 (1/1)
  • El trabajo de MM (1958) marco un punto de
    inflexión en el análisis de las decisiones
    relativas a la estructura de capital.
  • Supuso la ruptura con el denominado enfoque
    tradicional, enfoque pragmático que venía
    dominando desde principios de siglos.
  • MM (1958), partiendo de un soporte (armazón)
    teórico bastante sólido, demostraron la
    irrelevancia de las decisiones de financiación
    sobre el objetivo financiero, dando lugar a un
    gran debate en el seno de las Finanzas, debate
    que hoy en nuestros días sigue subsistiendo.
  • MM (1958) concluyen que bajo determinados
    supuestos, el valor de la empresa depende
    exclusivamente de la capacidad del activo
    empresarial de generar renta, independientemente
    de cómo esté financiado dicho activo.

7
Tesis de irrelevancia MM 1958 (1/2)
  • Hipótesis de partida
  • Los mercados financieros son perfectos
  • Inexistencia de asimetrías informativas.
  • Ausencia de impuestos, tanto del impuesto que
    grava la renta de sociedades como del impuesto
    que grava la renta de los inversores
  • Inexistencia de costes de transacción
  • Ningún inversor puede influir sobre la cotización
    que se forma en el mercado
  • Comportamiento racional del agente. Los
    inversores son racionales y persiguen maximizar
    su riqueza. Los accionistas son indiferentes ante
    un incremento de los dividendos o ante un
    incremento equivalente del precio de las acciones.

8
Tesis de irrelevancia MM 1958 (1/2)
  • Hipótesis de partida
  • El BE viene descrito por una variable aleatoria
    subjetiva. La función de distribución de
    probabilidad de la dicha variable es igual para
    todos los inversores que adquieren acciones de la
    empresa, manteniéndose constante en el tiempo.
  • Las empresas se agrupan en clases de riesgo o
    rendimiento equivalente. El rendimiento de las
    acciones de cualquier empresa es proporcional (se
    encuentra perfectamente correlacionado) con el
    rendimiento de las acciones de cualquier empresa
    perteneciente a la misma clase de riesgo. Esta
    hipótesis permite agrupar a las empresas en
    bloques homogéneos, dentro de los cuales las
    acciones de las empresas serían perfectamente
    sustituibles entre sí. clase de rendimiento
    equivalente industria o sector de actividad.

9
Tesis de irrelevancia MM 1958 (1/3)
  • Proposición I
  • El valor de mercado de la empresa es
    independiente de su estructura financiera.
    Depende exclusivamente de la capacidad de los
    activos empresariales de generar renta
  • En caso de existir diferencias en el valor de
    mercado de las acciones de empresas
    pertenecientes a la misma clase de riesgo, como
    consecuencia de diferencias en sus estructuras
    financieras, los procesos de arbitraje del
    mercado (compra-venta de títulos) garantizarían
    el restablecimiento del equilibrio, esto es,
    incrementando el precio de las acciones
    infravaloradas y disminuyendo el de las
    sobrevaloradas.

El valor de mercado de la empresa viene dado por
el valor actualizado de la corriente de renta
(BE) generado por la empresa (constante e
infinito), utilizando como tipo de actualización
el rendimiento que cabe esperar de un activo de
esa clase de riesgo
10
Tesis de irrelevancia MM 1958 (1/4)
  • Ejemplo arbitraje
  • Sean las empresas X e Y, pertenecientes a la
    misma clase de riesgo económico que tiene una
    mismas expectativas de beneficio de explotación
    de 4 millones de um anuales. La empresa X no está
    endeudada y tiene unos fondos propios valorados
    en 16.000.000 millones de um. Por su parte, la
    empresa Y tiene 5 millones de um de deuda al 10
    de interés y unos fondos propios valorados en 15
    millones de euros. Bajo hipótesis de mercados de
    capitales perfectos demostrar que existe alguna
    oportunidad de arbitraje para un inversor que
    posea el 1 de las acciones de la Empresa Y.

11
Tesis de irrelevancia MM 1958 (1/5)
  • Ejemplo arbitraje Solución
  • En mercados financieros perfectos (de acuerdo a
    MM) dos empresas que pertenezcan a la misma
    clase de riesgo económico y que generan igual
    BE deberían tener el mismo valor,
    independientemente de cual sea su estructura de
    capital.
  • En este caso dado que el valor de la Empresa Y es
    mayor que el valor de la Empresa X. La empresa Y
    estaría sobrevalorada y la empresa X estaría
    infravalorada.
  • En consecuencia deben de existir oportunidades de
    arbitraje (beneficios) ligados a la venta de
    acciones de Empresa Y (sobrevaloradas) y compra
    de acciones de la Empresa X (infravaloradas)
  • Si el valor de la empresa de ambas empresas fuese
    el mismo no existirían oportunidades (beneficios)
    de arbitraje

12
Tesis de irrelevancia MM 1958 (1/6)
  • Proposición II
  • A partir de la Proposición I es posible deducir
    la siguiente Proposición II relativa a las
    empresas endeudadas La tasa de rentabilidad
    exigida por los accionistas (Ke) es función de su
    nivel de endeudamiento
  • En consecuencia, el rendimiento esperado por una
    acción (Ke) será igual a la rentabilidad que los
    inversores esperarían de una empresa
    perteneciente a una clase de riesgo (Ko), más un
    prima de riesgo, por el mayor riesgo financiero
    percibido ante incrementos en el ratio de
    endeudamiento

13
Tesis de irrelevancia MM 1958 (1/7)
  • Proposición III
  • Aquella empresa que tiene como meta el objetivo
    financiero (maximizar la riqueza de sus
    accionistas) realizará únicamente aquellos
    proyectos de inversión cuya tasa interna de
    rentabilidad (R) sea al menos igual a Ko,
    cualquiera que sea la naturaleza de los recursos
    financieros empleados para su financiación.
  • En las decisiones de inversión, la rentabilidad
    mínima exigida a un proyecto de inversión (tasa
    de retorno requerida) vendría definida por el
    tipos de actualización o descuento Ko que el
    mercado aplica a las corrientes de renta de todas
    las empresas no endeudadas pertenecientes a la
    misma clase de riesgo que la empresa en cuestión

14
Tesis de irrelevancia MM 1958 (1/8)
  • Proposición III
  • Ko puede definirse como el coste de capital,
    esto es, la tasa mínima de rentabilidad que una
    inversión debe producir para que el valor de la
    empresa permanezca constante.
  • Ello permite un tratamiento y análisis por
    separado de ambos tipos de decisiones. En este
    contexto, sólo las decisiones de inversión son
    relevantes respecto al valor de mercado de la
    empresa, al probar que las decisiones sobre la
    estructura de capital no influyen sobre éste en
    tanto no afectan a la distribución de los flujos
    netos de caja.

15
Teoría del trade-off Compensación entre los
efectos y de la deuda
  • A pesar de la solidez del modelo de MM (1958), la
    observación de lo que sucedía en el mundo real
    (realidad de los mercados financieros y la
    política financiera empresarial desarrollada en
    la realidad) no parecían ajustarsee a los
    postulados de la tesis de irrelevancia
  • Cuando se tienen en cuentas ciertas
    imperfecciones existentes en el mercado como la
    existencia de i) impuestos, ii) costes de
    transacción y de quiebra, y iii) asimetrías
    informativas entre los distintos agentes
    implicados en este tipo de decisiones entonces,
    la decisiones de financiación pueden afectar al
    valor de mercado de la empresa, pudiendo existir
    una EC óptima
  • En primer lugar, surgieron un conjunto de
    desarrollos teóricos que analizaban las ventajas
    e inconvenientes de un mayor ratio de
    endeudamiento (trade off o efecto compensación).

16
Teorías fiscales ahorro fiscal de los intereses
de la deuda en el impuesto de sociedades (1/1)
  • Modigliani y Miller 1963 analizaron el efecto
    que sobre la política financiera tendría la
    deducibilidad fiscal de los intereses de la deuda
  • En presencia del impuesto de sociedades, la
    consideración de los intereses de la deuda como
    gastos fiscalmente deducibles llevaría a la
    empresa a incrementar su nivel de deuda,
    alcanzado ésta su mayor valor de mercado cuando
    el endeudamiento fuese máximo.

Dado que Ki.D.t constituye un flujos de renta
seguro, que representa el ahorro impositivo de la
empresa por el pago de intereses de la deuda,
éste no debería actualizarse a Kot, sino a la
tasa que el mercado utiliza para actualizar los
flujos de renta ciertos generados por la deuda,
esto es Ki.
17
Teorías fiscales ahorro fiscal de los intereses
de la deuda en el impuesto de sociedades (1/2)
  • Ejemplo Sean las empresas X e Y, pertenecientes
    a la misma clase de riesgo económico que tiene
    una mismas expectativas de beneficio de
    explotación de 1.000.000 de um anuales. La
    empresa X no está endeudada y tiene unos fondos
    propios valorados en 5.420.000 de um. Por su
    parte, la empresa Y tiene una de una de 1.500.000
    de um al 8 de interés. El tipo impositivo es del
    35. Calcular el valor de los fondos propios de
    la Empresa Y considerando tres posibles
    situaciones.
  • Situación A mercados financieros perfectos
  • Situación B Considerando el ahorro fiscal de la
    deuda a dos años.
  • Situación C Considerando el ahorro fiscal de la
    deuda a perpetuidad.

18
Teorías fiscales ahorro fiscal de los intereses
de la deuda en el impuesto de sociedades (1/3)
  • Situación A Mercados financieros perfectos.
    MM(1958) demuestran que bajo hipótesis de
    mercados financieros perfectos dos empresas que
    pertenezcan a la misma clase de riesgo económico
    y generan igual beneficio económico deberían
    tener el mismo valor, independientemente de cómo
    estén financiadas y cual sea su estructura de
    capital.

19
Teorías fiscales ahorro fiscal de los intereses
de la deuda en el impuesto de sociedades (1/4)
  • Situación B Existencia del Impuesto de
    Sociedades y el Ahorro Fiscal de los Intereses
    (por un periodo de dos años). Considerando la
    existencia del impuesto de sociedades,
    normalmente, mientras que las salidas de caja por
    los intereses de la deuda son consideradas un
    gasto fiscalmente deducible, por el contrario los
    pagos por los dividendos no lo son. El ahorro
    fiscal de los intereses incrementaría la renta
    neta a disposición de los accionistas,
    incrementando el valor de los fondos propios.
  • Cuánto vale el ahorro fiscal de la deuda a dos
    años?

20
Teorías fiscales ahorro fiscal de los intereses
de la deuda en el impuesto de sociedades (1/5)
  • Situación C Existencia del Impuesto de
    Sociedades y el Ahorro Fiscal de los Intereses (a
    perpetuidad).
  • Cuánto vale ahora el ahorro fiscal de la deuda a
    perpetuidad?

21
Teorías fiscales ahorro fiscal de los intereses
de la deuda en el impuesto de sociedades (1/6)
  • Podemos deducir que cuanto mayor sea el nivel de
    deuda, mayor sería el ahorro fiscal de impuestos.
    (NUEVO FACTOR EXPLICATIVO DE LA ESTRUCTURA DE
    CAPITAL LA DEDUCCIÓN FISCAL DE LOS INTERESES DE
    LA DEUDA EN EL IMPUESTO DE SOCIEDADES)

22
Incertidumbre asociada al ahorro fiscal de los
intereses (1/1)
  • El ahorro fiscal es incierto, a medida que
    aumenta el ratio de endeudamiento de la empresa,
    se incrementa la probabilidad de que en algún
    ejercicio, las ganancias obtenidas por la empresa
    sean insuficientes para aplicar la deducción por
    intereses.
  • Dicho problema se ve agravado por la existencia
    de otro tipo de deducciones (deducciones por
    creación de empleo, inversión, etc.?De Angelo y
    Mansulis, 1980)
  • Aunque estos argumentos tienen cierto valor, su
    impacto se reduce hasta cierto punto mediante la
    inclusión de cláusulas que permiten compensar las
    bases imponibles negativas con los beneficios de
    años posteriores, o las reformas fiscales
    desarrolladas en muchos países que han supuesto
    la desaparición de una gran cantidad de
    deducciones tanto a la base imponible como a la
    cuota del citado impuesto.

23
Incertidumbre asociada al ahorro fiscal de los
intereses (1/2)
  • La mayor incertidumbre al que está sometido el
    ahorro fiscal, unido a la existencia de otras
    deducciones fiscales, provoca que el incremento
    en el valor de la empresa consecuencia del ahorro
    fiscal de los intereses sea menor del que cabría
    esperar
  • NUEVO FACTOR EXPLICATIVO DE LA ESTRUCTURA DE
    CAPITAL La INCERTIDUMBRE ASOCIADA LA DEDUCCIÓN
    FISCAL DE LOS INTERESES Y LA EXISTENCIA DE
    DEDUCCIONES ALTERNATIVAS

Valor con impuestos (teniendo en cuenta la
incertidumbre del Ahorro Impositivo y la
existencia de otras deducciones fiscales)
24
Consideración conjunta del Impuesto de Sociedades
y los impuestos Personales (1/1)
  • Miller (1977) sostiene que la imposición personal
    puede eliminar el posible ahorro fiscal derivado
    de la deuda. Si bien, dado que los tipos
    aplicables a la rentas personales de accionistas
    y acreedores son diversos, no es posible
    establecer a priori un criterio único respecto a
    la EC, pudiéndose producir un efecto clientela
  • En la empresa existen dos tipos de inversores
  • Acreedores aportan el capital-deuda, y son
    retribuidos vía intereses
  • Accionistas aportan el capital-riesgo, y son
    retribuidos vía dividendos
  • Dichos rendimientos forman parte de la renta
    personal percibida por los inversores y, en
    consecuencia, tributan por el IRPF. Dado que
    intereses y dividendos son de distinta
    naturaleza, el tipo impositivo aplicado en el IRF
    es diferente
  • En presencia del IS y del IRPF, la estructura
    óptima de capital sería aquella que maximice el
    valor actual de los impuestos ahorrados

25
Consideración conjunta del Impuesto de Sociedades
y los impuestos Personales (1/2)
(1) Renta anual neta de empresa no endeudada
(2) Renta anual neta de empresa endeudada
(2)-(1) Ahorro fiscal (AF)
Ahorro fiscal Actualizado (AFA)
26
Consideración conjunta del Impuesto de Sociedades
y los impuestos Personales (1/3)
Valor de la empresa (considerando el efecto del
IS)
Valor de la empresa (considerando el efecto
conjunto del IS y del IRPF)
Depende del tipo marginal que grave al inversor
  • NUEVO FACTOR EXPLICATIVO DE LA ESTRUCTURA DE
    CAPITAL LAS CARACTERISTICAS DE LA IMPOSICIÓN
    PERSONAL DE LOS INVERSORES (Accionistas y
    Acreedores)

27
Consideración de los costes de quiebra (1/1)
  • La consideración de 1) la imposición personal de
    los inversores (accionistas y acreedores) 2) la
    incertidumbre del ahorro fiscal de los intereses
    de la deuda y 3) la existencia de deducciones
    alternativas en el IS, no anulaban la ventaja
    fiscal de la deuda en el IS. En consecuencia, en
    la práctica la EC óptima implicaría un ratio de
    endeudamiento elevado.
  • La consideración de una nueva imperfección los
    COSTES DE QUIEBRA fue considerado un factor
    crítico. Un incremento de los niveles de
    endeudamiento de la empresa puede provocar un
    aumento del riesgo financiero que hagan probables
    situaciones de insolvencia financiera, originando
    los denominados costes de quiebra empresarial
    Kim, 1978.
  • Los efectos positivos de un mayor ratio de
    endeudamiento son compensados por el efecto
    negativo de la aparición de determinados costes
    de quiebra (Kraus y Litzenberger, 1973 Scott,
    1976 Kim, 1978 Brennan y Schwrtz, 1978
    Turnbull, 1979).

28
Consideración de los costes de quiebra (1/2)
  • Naturaleza de los costes de quiebra
  • Costes directos tendrían su origen en los costes
    administrativos que daría lugar la puesta en
    marcha de los mecanismos o procedimientos legales
    (gastos de gestión, pagos de honorarios de
    abogados y expertos, pérdidas resultantes del
    proceso de liquidación, etc.).
  • Costes indirectos (de difícil evaluación)
    tendrían su origen en el deterioro de la imagen
    empresarial tanto en el mercado financiero como
    en el mercado de bienes Alman, 1984 Miller,
    1991.

29
Consideración de los costes de quiebra (1/3)
  • Si existe probabilidad de quiebra, y si los
    costes directos e indirectos asociados a la misma
    son relevantes, la empresa endeudada es menos
    atractiva que la empresa menos endeudada.
  • La probabilidad de quiebra, en realidad, no es
    una función totalmente lineal del ratio de
    endeudamiento. Así, a partir de un determinado
    nivel de deuda crece de forma exponencial. Como
    resultado, el coste esperado de quiebra aumenta
    de esta forma, y se espera que tenga un efecto
    negativo tanto sobre el valor de la empresa en
    mercado como sobre coste de capital.
  • En un contexto sin impuestos, la tasa de
    rendimiento requerida por los inversores (Ke), se
    desglosaría en los siguientes componentes
  • Tasa libre de riesgo (Rf)
  • Prima de riesgo de negocios (Riesgo Económico).
  • Prima por riesgo financiero.

30
Consideración de los costes de quiebra (1/4)
  • En ausencia de costes de quiebra e impuestos, la
    tasa de rentabilidad requería por el accionista
    se incrementaría de forma lineal.
  • Sin embargo, considerando la existencia de costes
    de quiebra, a partir de un determinado nivel de
    deuda, la tasa de rentabilidad requerida por los
    accionistas crecería más que proporcional.

31
Consideración de los costes de quiebra (1/5)
  • Existe pues un efecto compensación entre la
    ventaja fiscal de la deuda (los impuestos y los
    costes de quiebra que maximiza el valor de
    mercado de la empresa. Por tanto, la expresión
    del valor de mercado vendría dada ahora por
  • NUEVOS FACTORES EXPLICATIVOS DE LA ESTRUCTURA
    DE CAPITAL LA PROBABILIDAD DE INSOLVENCIA, EL
    RIESGO FINANCIERO DE LA EMPRESA Y LOS COSTES DE
    QUIEBRA.

32
La importancia de la información asimétrica (1/1)
  • Las limitaciones que ofrecían las teorías del
    trade-off para dar una explicación completa de
    las decisiones relativas a la EC observadas en la
    realidad, supuso la consideración de nuevas
    variables explicativas asociadas a la existencia
    de asimetrías de información y conflictos de
    intereses entre los distintos agentes que
    intervienen en este tipo de decisiones
    (dirección, accionistas y acreedores).
  • Dichas imperfecciones pueden modificar las
    expectativas de ganancia de los inversores y sus
    posibilidades de control y, en consecuencia,
    pueden influir sobre el valor de mercado de la
    empresa
  • La consideración de estos nuevos factores, supone
    un salto respecto al modelo neoclásico de
    Modigliani y Miller, basado en el comportamiento
    racional de los agentes

33
La importancia de la información asimétrica (1/2)
  • El modelo económico neoclásico basado en el
    paradigma de la elección racional supone que los
    individuos que se enfrentan a la toma de una
    decisión
  • Tienen un conocimiento exacto del problema
    decisional al que se enfrenta (conoce el conjunto
    de alternativas al que se enfrenta y no puede
    inventar ni descubrir nuevos cursos de acción)
  • Tienen jerárquicamente ordenadas sus preferencias
    sobre el conjunto completo de alternativas
  • No tienen limites en sus capacidades de
    procesamiento de la información y cálculo, siendo
    capaces de estimar el curso óptimo de acción
  • Son indiferentes ante alternativas equivalentes,
    lo que significa que el reemplazar una
    alternativa por otra que es lógicamente
    equivalente no afecta a su elección

34
La importancia de la información asimétrica (1/3)
  • Sin embargo, en la realidad, los individuos
    pretenden ser racionales pero fracasan por la
    existencia de restricciones relacionadas con la
    información necesaria para la toma de sus
    decisiones
  • Los individuos tienen limitaciones para almacenar
    toda la información relevante
  • Los individuos tienen dificultades para
    organizar, sintetizar y utilizar la información
    disponible e inferir a partir de la misma las
    relaciones causales entre acciones y resultados
  • Existen problemas en la comunicación de la
    información adquirida
  • Las limitaciones del enfoque neoclásico para dar
    respuesta a un buen número de cuestiones ha
    supuesto la incorporación de nuevos elementos de
    análisis que se han incorporado en nuevos
    enfoques teóricos de análisis

35
La importancia de la información asimétrica (1/4)
  • Incertidumbre
  • Asimetría informativa
  • Racionalidad limitada
  • Oportunismo
  • Especifidad de los activos
  • Teoría de los costes de transacción
  • Teoría de la agencia
  • Teoría de los derechos de propiedad y control
  • Economía evolutiva

Nuevos elementos de análisis
Nuevos enfoques teóricos
  • El nexo común entre la Teoría de los Costes de
    Transacción, la Teoría de la Agencia y la Teoría
    de los Derechos de Propiedad y Control lo
    constituye el estudio de las relaciones
    contractuales, tanto internas como externas, que
    se articulan entorno a la empresa.
  • Por ello, el estudio de la relación contractual
    (contratos) cobra especial relevancia en el
    contexto de la Economía de la Organización

36
La importancia de la información asimétrica (1/5)
  • En relación a los contratos, la Economía de la
    Organización distingue entre contratos completos
    y contratos incompletos. Estos últimos que son
    consecuencia directa de 1) la racionalidad
    limitada, 2) la imprecisión del lenguaje, y 3) la
    asimetría informativa
  • La contratación imperfecta tiene como principales
    efectos
  • La dificultad de escribir contractos
    perfectamente estructurados
  • La imposibilidad de prever todas las
    contingencias futuras
  • La disminución del nivel de confianza mutuo,
    poniendo en peligro la cooperación que debe de
    existir entre las partes
  • El aumento de la posibilidad de comportamientos
    oportunistas
  • En el contexto de las decisiones financieras la
    asimetría informativa y sus dos principales
    efectos selección adversa y riesgo moral tienen
    una gran relevancia en el análisis de la EC

37
La importancia de la información asimétrica (1/6)
  • La asimetría informativa precontractual existente
    puede ser origen del denominado selección adversa
    (o antiselección) Akerlof, 1970. No referimos a
    aquellas situaciones en que la parte menos
    informada no es capaz de distinguir las buenas
    o las malas acciones de la otra parte y acaba
    suponiendo lo peor (el peor comportamiento)
  • Ante estas situaciones son posibles dos posibles
    estrategias
  • Estrategias de señales la parte informada trata
    de dar a conocer la información privada a través
    de señales creíbles, esto es mediante
    comportamientos o decisiones que, adecuadamente
    interpretadas, revelan su información, siempre
    que al trasmisor le resulte beneficioso y le
    resulte costoso emitir una señal falsa (Enfoque
    de señales)
  • Estrategias de criba actividades emprendidas por
    los agentes menos informados, a fin de separar
    (segmentar) en diferentes grupos a las parte más
    informada.

38
La importancia de la información asimétrica (1/7)
  • Así como la selección adversa se relaciona con
    las asimetrías de la información ex ante, una vez
    iniciada la relación entre las partes la
    asimetría de la información ex post, esto es,
    sobre las actuaciones futuras del una de las
    partes es origen del problema denominado riesgo
    moral
  • En consecuencia, el riesgo moral es una forma de
    oportunismo poscontractual que puede surgir en
    cualquier situación en la que una de las partes
    tiene
  • la tentación de iniciar acciones ineficientes,
  • realizar actuaciones en beneficio propio, o
  • proveer información distorsionada
  • Tales comportamientos tienen su origen 1) de la
    divergencia de intereses entre las partes y 2) la
    dificultad para verificar la información aportada
    por la otra parte, y 3) la dificultad de observar
    las acciones emprendidas por esta.

39
La importancia de la información asimétrica (1/8)
  • En el contexto de las decisiones financieras la
    consideración de la ASIMETRIA INFORMATIVA supone
  • ampliar la naturaleza de los factores
    explicativos de la EC y
  • analizar nuevas cuestiones como
  • la utilidad de la deuda como señal informativa y
    mecanismo de control de las decisiones
    oportunistas de la dirección,
  • la preferencia de los gestores por la
    autofinanciación,
  • la incidencia del racionamiento del crédito
  • el papel que cumplen determinadas instituciones
    financieras como reductores de asimetrías de
    información entre las UES y las UED.
  • Las teorías basadas en la existencia de
    información asimetría (Teoría de la agencia,
    Teoría del orden de preferencia y Enfoque de
    señales), son las que han tenido un mayor
    desarrollo en los últimos años en este campo de
    investigación

40
Teoría de la agencia (1/1)
  • La definición más clásica de relación de agencia
    es la ofrecida por Jensen y Meckling 1973
    contrato bajo cuyas cláusulas uno o más
    individuos (pricipal) contrata a otro individuo
    (agente) para que realice un determinado servicio
    en su nombre, lo que supone una cierta delegacíón
    de autoridad en el agente
  • La Teoría de la Agencia parte de dos hipótesis
    básicas
  • Los individuos siempre buscan maximizar su propia
    función de utilidad
  • Los individuos siempre son capaces de anticipar
    racionalmente la incidencia de las relaciones de
    agencia sobre el valor futuro de su riqueza
  • Paralelamente los modelos de agencia incorporan
    dos rasgos básicos
  • La incertidumbre, que se refiere a la existencia
    de asimetría informativa entre las partes y está
    asociada tanto a la incertidumbre sobre las
    características (selección adversa) como sobre
    las acciones futuras (riesgo moral).
  • La existencia de conflictos de objetivos
    (intereses)

41
Teoría de la agencia (1/2)
  • La solución más evidente a los problemas de
    agencia reside, por tanto, en el diseño de
    estructuras y acuerdos contractuales que permitan
    alinear los objetivos (intereses) de principal y
    agente Gibbons, 1998.
  • Surgen así los denominados costes de agencia que
    incluyen
  • Gastos de control por parte del principal, que
    tiene como objetivo orientar el comportamiento
    del agente
  • Gastos de garantía de fidelidad soportados por el
    agente con objeto de asegurar al principal que no
    realizará determinadas acciones
  • Pérdida residual (coste de oportunidad) o pérdida
    en el bienestar del principal (valorado en
    términos monetarios) ocasionada por la
    divergencia de intereses

42
Teoría de la agencia (1/3)
  • Una de las aplicaciones más conocidas del modelo
    de agencia está referido al análisis de la EC de
    la empresa. La Teoría de la Agencia centra así su
    atención en los contratos financieros que se
    establecen entre la organización y los
    suministradores de recursos, dando lugar a dos
    relaciones de agencia fundamentales
  • La relación directiva que se establece entre
    accionistas y directivos, esto es, entre los
    propietarios del capital y los encargados de su
    gestión, y
  • La relación de endeudamiento que se establece
    entre acreedores (obligacionistas y entidades de
    crédito) y accionistas
  • Los costes de agencia están ligados tanto a la
    financiación vía ampliación de capital como a la
    financiación a través de deuda. En consecuencia,
    cada estructura financiera se caracteriza por la
    existencia de determinados costes de agencia que
    son trasladados al valor de los títulos en
    circulación

43
Teoría de la agencia (1/4)
  • El equilibrio entre los costes de agencia
    asociados a los recursos propios y ajenos permite
    obtener la EC óptima
  • La EC óptima sería aquella que minimiza los
    costes de agencia totales, es decir el coste
    marginal de cada alternativa financiera se
    igualan.

Costes de Agencia (Totales)
Costes de Agencia (F. ajenos)
Costes de Agencia (F. Propios)
Lo
44
Costes de agencia en la relación directiva (1/1)
  • Tienen su origen en
  • la divergencia de intereses entre accionistas y
    directivos,
  • la mayor incertidumbre (asimetría informativa)
    que tienen los propietarios frente a la dirección
  • Tales circunstancias pueden ser origen de
    comportamientos oportunistas de la dirección
  • Empleo en beneficio propio de recursos de libre
    disposición
  • Decisiones subóptimas de inversión
  • Su mayor aversión al riesgo en relación a los
    accionistas, incentivará la realización de
    inversiones poco rentables y/o de bajo riesgo
  • La búsqueda de sus propios intereses (poder,
    prestigio, promoción, etc.) llevará a la
    dirección a la realización de determinadas
    inversiones en contra de los intereses de los
    propietarios (maximizar su riqueza)

45
Costes de agencia en la relación directiva (1/2)
  • Con el objetivo de vigilar y controlar la función
    directiva, evitar el desarrollo de
    comportamientos oportunistas y alinear los
    intereses de la dirección al objetivo de
    propietarios se suelen establecer
  • Mecanismos de control interno (supervisión del
    Consejo de Administración, establecimiento de
    incentivos en el contrato con la dirección).
  • Mecanismos de control externo (supervisión de los
    mercados de capitales, de trabajo y del mercado
    de productos)
  • También pueden contribuir a la consecución de
    estos objetivos, las adopción por parte de la
    dirección de determinadas decisiones financieras.
    Así, la decisión de aumentar el nivel de deuda
  • Reduce los problemas de agencia entre propiedad y
    dirección 1) somete a la empresa a la
    supervisión de los mercados financieros 2)
    reducen los recursos de libre disposición a favor
    de la dirección
  • Puede ser considerada una señal (positiva y
    creíble) de que el riesgo de insolvencia no es
    relevante

46
Costes de agencia en la relación directiva (1/3)
  • La utilidad de la deuda será mayor cuanto mayor
    sean los conflictos de agencia entre propietarios
    y directivos Menéndez, 2001.
  • La relevancia de estos problemas puede
    aproximarse a través de dos variables como
  • La participación de los directivos en la
    propiedad del capital (hipótesis de
    convergencia), al vincular la dirección sus
    intereses con los del resto de accionistas
  • El grado de concentración-dispersión de la
    propiedad, dado que la concentración del capital
    facilita la supervisión y control directo por
    parte de los propietarios de las actuaciones de
    la dirección, reduciendo las posibilidades de
    desarrollo de conductas oportunistas
  • Surgen nuevos FACTORES EXPLICATIVOS de la EC la
    participación o no de los directivos en el
    capital y el grado de concentración-dispersión de
    la propiedad

47
Costes de agencia en la relación de
endeudamiento (1/1)
  • La financiación con instrumentos de deuda no
    escapa tampoco a los conflictos de agencia,
    consecuencia de la existencia de
  • Asimetría de información entre acreedores y
    prestatarios (propietarios y/o dirección) que
    determina que los acreedores
  • no dispongan a priori de información perfecta
    sobre las características de los prestatarios y
    sus proyectos (selección adversa)
  • no puedan anticipar las decisiones futuras de los
    prestatarios (riesgo moral)
  • Divergencia (conflictos) de intereses entre
    acreedores y prestatarios (propietarios y/o
    dirección)
  • Estas circunstancias pueden ser origen de
    comportamientos oportunistas de los prestatarios,
    en perjuicio de los intereses de los acreedores,
    originando conflictos de agencia que influyen en
    las condiciones en que estén dispuestos conceder
    la financiación

48
Costes de agencia en la relación de
endeudamiento (1/2)
  • Las situaciones de selección adversa derivadas de
    la asimetría informativa se refiere a la
    imposibilidad del acreedor por conocer las
    características tanto del demandante de fondos
    como del proyecto a financiar
  • En tales circunstancias, los acreedores denegarán
    el crédito a las empresas en las que la asimetría
    informativa impida evaluar la probabilidad de
    insolvencia y en las declaradas como insolventes
  • La disponibilidad de información sobre la
    situación de solvencia de la empresa es la
    variable que discrimina las empresas que pueden o
    no recibir crédito.
  • En este sentido, las principales fuentes de
    información que reducen la asimetría informativa
    son capacidad de autofinanciación, poder de
    mercado, tamaño, pertenencia a sector regulado,
    relación anterior prestamista-prestatario, etc.
    (De todas ellas la más utilizada en los estudios
    empíricos es la variable tamaño)

49
Costes de agencia en la relación de
endeudamiento (1/3)
  • El oportunismo post-contractual (riesgo moral)
    favorecen el desarrollo de decisiones
    oportunistas de los prestatarios en perjuicio de
    los intereses de los acreedores, como Smith y
    Warner, 1979
  • La distribución no prevista de dividendos
  • La emisión de deuda con igual o superior grado de
    prelación en el cobro
  • La realización de inversiones subóptimas
  • Los acreedores, en la medida en que anticipen
    estas actuaciones oportunistas, actuarán
  • Estableciendo nuevas condiciones (elevado los
    tipos de interés, reduciendo los plazo de
    concesión o las cuantías)
  • Fijando cláusulas contractuales (relativas al
    activo empresarial y la política de inversiones,
    restricciones al pago de dividendos y la política
    de endeudamiento)
  • Exigiendo un mayor nivel de garantías

50
Costes de agencia en la relación de
endeudamiento (1/4)
  • La dificultad de controlar anticipadamente todas
    las contingencias que pueden afectar al valor de
    la deuda, motiva que los acreedores no siempre
    estén dispuestos a conceder financiación
  • En aquellos casos en que la asimetría de la
    información es más acusada (Microempresas, PYMEs
    no cotizadas, proyectos en determinados sectores,
    etc.), los acreedores prefieren racionar o
    denegar el crédito
  • Stiglitz y Weiss 1981 y Stiglizt 1987
    sugieren que un incremento del tipo de interés y
    de las garantías exigido puede aumentar el riesgo
    promedio de la cartera de créditos del acreedor,
    ya que tal medida puede incentivar la realización
    de proyectos de inversión más arriesgados.
  • En tales circunstancias, la disponibilidad de
    garantías reales favorece la obtención de
    financiación ajena, al disminuir la posibles
    pérdidas del acreedor Friend Y Lang, 1988

51
Teoría del Orden de Preferencia TOP-
(1/1)(contexto de grandes sociedades cotizadas)
  • La dirección muestra una mayor preferencia por
    los recursos generados internamente
    (autofinanciación) frente aquellos recursos
    externos con origen en el mercado financiero.
  • La dirección sólo acudirá al mercado financiero
    en caso de que existan oportunidades de inversión
    rentables o que la autofinanciación sea
    insuficiente. En este caso, la dirección muestra
    su preferencia en primer lugar por la
    utilización de deuda, acudiendo en último término
    a la emisión de acciones dada la información
    negativa que trasmite al mercado Myers, 1984
    Myers y Majluf, 1984.
  • En el ámbito de las sociedades cotizadas la TOP
    se basa en la asimetría informativa existente
    entre los que manejan la información internamente
    (la dirección) y los accionistas externos,
    circunstancia que conduce a una infravaloración
    de la empresa por parte del mercado.

52
Teoría del Orden de Preferencia TOP- (1/2)
(contexto de grandes sociedades cotizadas)
  • La utilización de financiación interna en lugar
    de la externa favorece los intereses de la
    dirección
  • Se elude el examen directo al que los mercados
    financieros someten a la empresa cuando solicita
    financiación ajena
  • Evitan incrementos del riesgo de quiebra
    derivados del endeudamiento,
  • Evitan el coste que supone las nueva emisión de
    fondos propios.
  • La TOP es consistente con
  • el elevado porcentaje que la autofinanciación
    empresarial representa en el pasivo empresarial,
    y
  • con los estudios empíricos que analizan la EC y
    obtienen que la rentabilidad económica de la
    empresa influye negativamente en relación al
    ratio de endeudamiento Long y Malitz, 1985,
    Friend y Lang, 1988, Titman y Wessels, 1988
    Baskin, 1989, Chang y Rhee, 1990 y Allen, 1993

53
Teoría del Orden de Preferencia TOP- (contexto
de Microempresas y PYMEs cotizadas)
  • En el caso de PYMEs no cotizadas, donde las
    asimetrías de información con respecto a los
    mercados financieros son mayores, la existencia
    de un orden de preferencia a la hora de
    seleccionar las fuentes de financiación no se
    explica, tanto por su efecto sobre el valor de
    las acciones, sino por el objetivo de evitar el
    intrusismo en el negocio Scherr et al, 1990
    Holmes y Kent, 1991 y Hamilton y Fox, 1998.
  • En el caso de una PYMEs no cotizadas elección de
    la financiación interna evitan al
    director-empresario la disciplina que le
    impondría el recursos al préstamo, o bien la que
    supondría el compartir el negocio con otros
    socios a través de la emisión de nuevas acciones.
  • Cuando la financiación interna no es suficiente,
    la vía al endeudamiento sólo es posible si la
    empresa ofrece adecuadas garantías e informes
    financieros suficientemente trasparentes que
    compensen la selección adversa y el riesgo moral
    en el que incurre el prestamista.

54
Enfoque de señales (1/1)
  • La asimetría informativa entre accionistas y
    dirección puede conducir a que la empresa esté
    infravalorada en el mercado, en aquellos casos en
    que las expectativas sobre la empresa sean
    positivas pero no sean reconocidas por el
    mercado.
  • En tal situación, los directivos de la empresa
    con expectativas positivas tiene incentivos de
    trasmitir información positiva mediante señales
    creíbles, como es la decisión de aumentar el
    nivel de endeudamiento de la empresa
  • El interés de la dirección por evitar situaciones
    de quiebra implica que los accionistas
    interpreten los aumentos del nivel de deuda como
    una señal de que el riesgo de fracaso financiero
    de la empresa no es relevante, ya que en caso de
    producirse con posterioridad problemas de
    insolvencia, lços directivos serían penalizados
    (reducción en la remuneración, depido, pérdida de
    prestigio profesional, tomas de control, etc. )
    Ross, 1977.
  • El efecto informativo de la deuda tiene su prueba
    empírica en el incremento observado en la
    cotización ante anuncios de incrementos del nivel
    de deuda Masuis, 1983, Cornett y Travlos, 1989,
    Copeland y Lee, 1991 etc.

55
Enfoque de señales (1/2)
  • Por contra los inversores interpretan las
    ampliación de capital mediante la emisión de
    nuevas acciones como una señal negativa de que
    éstas se encuentran sobrevaloradas en el mercado.
  • Los directivos se verían perjudicados con la
    emisión de títulos si estos están infravalorados,
    dado que los nuevos accionistas pagarían por cada
    título un precio inferior a su valor,
    reduciéndose así el valor de mercado de la
    empresa Asquith y Mullins, 1986 Jung, Kim y
    Stulz, 1996.
  • El efecto informativo de la emisión de nuevas
    acciones tiene su prueba empírica en los
    descensos observados en la cotización de las
    acciones ante anunciación de ampliaciones de
    capital en la empresa Asquith y Mullins, 1986
    Jung, Kim y Stulz, 1996
  • Esta señal negativa que en general trasmite la
    emisión de nuevas acciones es consistente con la
    TOP que establece, como hemos visto, una
    jerarquía de preferencias entre las alternativas
    de financiación, situando en último lugar a las
    ampliaciones de capital

56
Teoría de la Estrategia Empresarial (1/1)
  • La relación existente entre las decisiones sobre
    EC y las estrategias empresariales constituye un
    enfoque teórico novedoso y escasamente explorado.
  • Analiza la influencia que las estrategias
    empresariales pueden ejercer sobre las decisiones
    de financiación de la empresa. El análisis
    explora dos posibles vertientes
  • La posible incidencia de las estrategias
    empresariales desarrolladas en relación al
    mercado de productos al competir con otras
    empresas y
  • La posible incidencia de las estrategias
    empresariales desarrolladas en relación a las
    características de los productos y de los
    factores de producción.
  • Dentro de este enfoque podemos destacar los
    trabajos de Brander y Lewis 1986, Barton y
    Gordon 1988, Chatterjee y Wernerfelt 1991,
    Balakrishnan y Fox 1993, Lowe et al 1994 y
    Kochhar y Hitt 1998. En e caso concreto de las
    PYME podemos destacar los trabajos de Robson et
    al 1994 y de Jordan et al 1998.

57
Teoría de la Estrategia Empresarial (1/2)
  • En el caso de empresas que desarrollan una clara
    estrategia de diversificación, los prestamistas
    estarán más dispuestos a financiar un proyecto,
    dado que se incrementan las posibilidades
    potenciales de recuperar los fondos en el caso de
    que el proyecto financiado fracase (Relación
    entre estrategia de diversificación y nivel de
    deuda)
  • Aquellas empresas que frente a su competidores
    obtienen ventajas competitivas basadas en el
    desarrollo de estrategias de diferenciación
    (calidad, servicio al cliente, etc.), cabe
    esperar tengan menos problemas de financiación en
    el mercado de crédito (Relación entre
    estrategia de diferenciación y nivel de deuda)
  • Aquellas empresas dinámicas que efectúen
    importantes operaciones en el exterior
    (estrategias dinámicas de internacionalización)
    trasmiten una imagen positiva ante las entidades
    de crédito. (Relación entre estrategia de
    internacionalización y nivel de deuda)

58
Teoría de la Estrategia Empresarial (1/3)
  • En general, se argumenta que aquellos proyectos
    de elevado riesgo que supongan fuertes
    inversiones en ID (estrategias de innovación),
    tendrán mayores dificultades para acceder al
    mercado de crédito.
  • Del mismo modo, aquellas empresas que practican
    cambios constantes en sus productos o en sus
    sistemas de producción, ofrecen cierta imagen de
    riesgo a los prestamistas potenciales. En
    consecuencia, el seguimiento de este tipo de
    estrategias irá acompañado de menores niveles de
    endeudamiento.
  • Por extensión, podríamos afirmar que proyectos
    desarrollados en sectores de actividad
    calificados de alto riesgo, tendrán mayores
    dificultades para acceder al mercado de crédito

59
Introducción al estudio de los factores
  • Los argumentos propuestos en los diferentes
    enfoques teóricos indican la existencia de un
    amplio conjunto de factores que pueden
    condicionar las decisiones relativas a la EC

Factores generales
Factores estratégicos
  • Tamaño
  • Reputación
  • Capacidad generar beneficios
  • Oportunidades de crecimiento
  • Riesgo actividad empresarial
  • Clima de regulación
  • Sector de actividad
  • Separación propiedad y control
  • Participación dirección en el capital
  • Grado de concentración/dispersión
  • de la propiedad
  • Reparto de excedentes
  • Recursos de libre disposición
  • Deducciones fiscales
  • Estrategia de diversificación
  • Estrategia de innovación
  • Estrategia de internacionalización
  • Estrategia de liderazgo
  • Estrategia de diferenciación
  • etc. .

Relación, en general, poco nítida entre los
factores (las variables)
60
Variable Tamaño (dimensión)
Factor Variable
Relación esperada
Teoría
Unidad de Medida
Activo Fijo/Activo Total Valor del inmovilizado
Neto Valor del activo total Valor contable de
los fondos propios Valor de las ventas
Tamaño
/-
Teoría de Señales
/-
Teoría de Agencia
-
TOP
-
Teorías trade-off (Teoría Fiscal)
61
Variable Reputación (edad)
Factor Variable
Relación esperada
Teoría
Unidad de Medida
Reputación
/-
Teoría de Señales (1)
Años desde su Constitución (2) Antigüedad
relación Entidad financiera principal Naturaleza
servicios financieros
/-
Teoría de Agencia (1)
-
TOP
  • En general se puede observar una relación
    positiva con deuda a L/P y negativa
  • con la deuda a C/P
  • (2) Respecto a las variables de medida cabe decir
    que empíricamente no constituye
  • una variable muy contrastada. Diamon (1989)
    propone la antigüedad como una
  • variable adecuada para medir la reputación.

62
Capacidad de generar recursos internos /
Rentabilidad
Factor Variable
Relación esperada
Teoría
Unidad de Medida
Capacidad de generar recursos Internos (Rentabili
dad)
/-
Teoría de Señales
(BE dot. amortización) / Activo Total BE /
Activo total BN / Volumen total RP B-AInt-DImp
/ Volumen Total de activos Valor de mercado de
los RP / Valor contable de los RP (1)
-
TOP
  • No es posible en empresas no cotizadas

63
Oportunidades (futuras) de crecimiento de la
empresa (1/1)
Factor Variable
Relación esperada
Teoría
Oportunidades de crecimiento futuras de la empresa
/-
Teoría de Señales
/-
Teoría de Agencia

TOP

Teorías trade-off (Teoría Fiscal)
64
Oportunidades (futuras) de crecimiento de la
empresa (1/2)
Unidad de Medida
Intangibles/Activo Total Fijo Valor de mercado
de la empresa / Valor contable de la empresa
(1) Inversión anual publicitaria / Volumen
total activo (2) Inversión publicitaria /
Volumen total de ventas (2) 1- (inmovilizado
neto / Volumen total de ventas)
Tasa interanual de crecimiento del activo
total Tasa interanual de crecimiento de los
capitales propios Tasa interanual de crecimiento
de las ventas Tasa interanual crecimiento del
inmovilizados neto
  • En PYMEs no cotizadas no es posible la
    utilización de este ratio de valoración
  • (2) Los Gastos de publicidad y los gastos de ID
    tradicionalmente constituyan las
  • variables más utilizadas para aproximar la
    probabilidad de asimetría informativa.
  • La realización de las oportunidades de
    inversión futuras dependerá de la
  • discrecionalidad de los directivos

65
Riesgo asociado a la actividad empresarial
Factor Variable
Relación esperada
Teoría
Unidad de Medida
Riesgo asociado actividad empresarial
/-
Teoría de Señales
Desviación típica de BE Desviación típica de BE
/ Activo total Coeficiente de Variación del
BE Desviación típica BN Coeficiente de
variación del BN
/-
Teoría de Agencia
-
Teorías trade-off (Quiebra)
66
Estructura propiedad y control
Factor Variable
Relación esperada
Teoría
Unidad de Medida
Separación propiedad y control

Teoría Agencia
Variable dummy toma valor 1 en caso de existir
separación de funciones y 0 en caso contrario
Participación de la dirección en El capital
-
Teoría Agencia
Participación en manos ... accionista
mayoritario 2 accionistas mayoritarios 5
accionistas mayoritarios Consejo de Admón.
Dispersión del capital

Teoría Agencia
Variable dummy que toma valor 1 si los cinco
socios mayoritarios poseen más del 15 del
capital social
67
Recursos de libre disposición
Factor Variable
Relación esperada
Teoría
Unidad de Medida
Recursos libre disposición

Teoría de la Agencia
(BNdividendosdot. Amortización) / Volumen
total activo (Beneficio - A. inte.-
desp. Impuestos fondo de Amortización) /
Volumen total de activo (Beneficio - A. inte.-
desp. Impuestos fondo de Amortización)
dividendos) / Volumen total de activo (BE
Amortización) / Volumen total de activo
68
Deducciones fiscales
Factor Variable
Relación esperada
Teoría
Unidad de Medida
Ahorro fiscal intereses

Teoría del trade-off (Teoría Fiscal)
Impuesto satisfecho en el ejercicio / beneficio
antes de impuestos Dotación anual al fondo de
amortización / volumen total de inmovilizado
neto
Deducciones Fiscales Alternativas a la deuda
-
Teoría del trade-off (Teoría Fiscal)
Deducciones fiscales distintas a la deuda /
Volumen total de activos
69
Otras variables
Factor Variable
Relación esperada
Teoría
Unidad de Medida
Reparto de dividendos
-
Teoría de la Agencia
Dividendo repartido / Beneficio neto Dividendo
repartido / valor de Contable de los Fondos
Propios
-
Teoría de Señales
Clima de regulación
-
Teoría de Señales
Variable dummy, tomaría valor 1 si la empresa
pertenece al sector público
/-
Teoría de la Agencia
70
Otras variables (Estratégicas)
Estrategia
Relación esperada
Teoría
Unidad de Medida
Diversificación

Teoría Estrategia Empresarial
Porcentaje sobre la cifra de ventas de
actividades Distintas a la principal
Diferenciación

Teoría Estrategia Empresarial
Variable dicotómica que toma valor 1 cuando
el Empresario afirma que sus Productos están
diferenciados
Expansión internacional

Teoría Estrategia Empresarial
Proporción de las exportaciones sobre las ventas
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