BONOS SOBERANOS INDEXADOS A LA CAPACIDAD DE PAGO: Propuesta para asegurar la sostenibilidad de la Deuda P

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• BONOS SOBERANOS INDEXADOS A LA CAPACIDAD DE PAGO
  Propuesta para asegurar la sostenibilidad de la
  Deuda Pública Externa

Félix Jiménez XVI Regional Seminar of Fiscal
Policy CEPAL / ECLAC, United Nations Santiago de
Chile, 26 29 January of 2004
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Propuesta

• Se propone que los países deudores
• Emitan bonos indexados a su capacidad de pago,
  cuyo proxy elegido es el PBI, variable que
  refleja el desempeño de la actividad económica.
  Se pueden indexar los flujos de intereses, o los
  flujos de amortizaciones, o ambos.
• Coloquen estos bonos en las instituciones
  financieras internacionales (IFIs) como una
  solución de cuasi mercado.

• Para que ayuden a la sostenibilidad fiscal, los
  bonos indexados tendrían que ser parte importante
  de la deuda pública externa de los países de la
  Región.

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Por qué es importante la indexación a la
capacidad de pago

• Disminuye la volatilidad del ratio de Deuda /
  PBI. Los pagos aumentan cuando la economía del
  país está mejor y disminuyen cuando enfrenta
  problemas.

• Ventajas para el emisor
• Tasa de interés menor, por menor riesgo.
• Efecto de estabilizador automático que tienen las
  aceleraciones y desaceleraciones procíclicas de
  los pagos.
• Libera de recursos en períodos difíciles.

• Ventajas para el bonista
• Las cuotas se ajustan a la capacidad de pago. Se
  reduce el riesgo de default, por tanto, de crisis
  de deuda.
• En épocas de bonanza del deudor se incrementan
  los pagos de los servicios.

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Experiencias de Emisión de Bonos Soberanos
Indexados

• Casos que incluyen cláusulas de recuperación de
  valor en los bonos Brady
• Bulgaria (1994), relacionada al crecimiento del
  PBI.
• Costa Rica (1990), relacionada al crecimiento del
  PBI.
• México (1990), relacionada al precio y volumen
  exportado de petróleo.
• Nigeria (1992), relacionada al precio del
  petróleo.
• Venezuela (1990), relacionada al precio del
  petróleo.
• Uruguay (1991), relacionada a un índice
  comercial.

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Experiencias de Emisión de Bonos Privados
Indexados

• Casos de indexación a precios de commodities
• Magma Copper (1988), relacionada al precio
  promedio del cobre.
• Standard Oil of Ohio (1986), relacionada al
  precio del petróleo.
• Sunshine Mining (1980-1986), relacionada a la
  extracción de plata anual de la empresa.
• Forest Oil (1988), relacionada al precio del gas.
• Salta Hydrocarbon Royalty Trust (Argentina -
  2001), que condiciona el pago de la amortización
  meta a la disponibilidad de fondos, la misma que
  depende del desempeño de empresas que operan las
  concesiones de gas y petróleo.

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Experiencias de Emisión de Bonos Privados
Indexados

• Backus (1997), bonos corporativos a 3 años por
  100 millones de soles, cuyo interés pagado al
  vencimiento estuvo ligado al rendimiento de una
  canasta de acciones establecida en la emisión.
• Continental Sociedad Titulizadora (2002),
  relacionada el cálculo de intereses con una tasa
  variable en función del Euro.

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Lecciones de la revisión de experiencias

• Las indexaciones han afectado el servicio del
  cupón y no el de la amortización, en la mayoría
  de los casos, debido a que el inversionista no
  está dispuesto a poner en riesgo el monto del
  principal.
• Indexaciones en su mayoría a favor del acreedor y
  no del deudor (incrementos en el cupón de la
  deuda más no reducciones).
• En el caso de indexaciones al PBI, en un contexto
  de reestructuración de deuda, el mercado externo
  aceptó cláusulas de recuperación de valor por
  ser un incentivo al inversionista.

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Lecciones de la revisión de experiencias

• La indexación al precio del commodity fue posible
  cuando el ingreso por exportación del mismo
  representaba un porcentaje significado de los
  ingresos del país o la empresa y cuando había un
  mercado de futuros desarrollado.
• Una característica distintiva de los títulos son
  que contienen cláusulas donde el deudor se
  reserva el derecho de recomprar el instrumento.
• No generaron mercado secundario. No son
  negociados en este mercado y, por lo tanto, no
  son valorizados, tal como se reflejan en Reuter o
  Bloomberg.

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Swap de tasa fija a tasa indexada tiene el mismo
problema de valorización

• Se puede emitir bonos a tasa fija y realizar un
  contrato swap de esta tasa por una tasa variable
  indexada a una variable proxy de la capacidad de
  pago del país.
• El banco de inversión, con el que se haría el
  contrato, sería la contraparte del swap con el
  gobierno, La contraparte del banco de inversión
  serían otros agentes en el mercado de derivados.
• Como en el caso de la emisión directa de bonos
  indexados, los principales inconvenientes
  estarían en la valorización y la imposibilidad de
  trasladar el riesgo a una contraparte.

• Emisiones directas y swaps de tasas serían
  posibles sólo en los casos en que las variables
  proxy escogidas tengan un referente en el mercado
  para asegurar la valorización del bono y su
  liquidez.

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Propuesta Colocación de bonos Soberanos
Indexados al PBI en las IFIs

• La dificultad de la valorización (pricing) de los
  bonos indexados constituye una restricción
  importante para ser colocado directamente en el
  mercado. Por ello, se propone establecer acuerdos
  de emisión entre los países de la Región y las
  Instituciones Financieras Internacionales como
  los principales acreedores.
• La participación de las Instituciones Financieras
  Internacionales facilitaría la incorporación de
  los bonos indexados al mercado.
• Los bonos no se transarían en el mercado en una
  primera etapa ( solución de cuasi-mercado).
• El FMI certificaría el desenvolvimiento de la
  variable proxy de la capacidad de pago de los
  países (PBI).

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Propuesta Colocación de bonos Soberanos
Indexados al PBI en las IFIs

• Se colocarían directamente en las IFIs y/o se
  utilizarían para canjear con la deuda que con
  estas instituciones tienen actualmente los
  países.
• Los países emisores deben ir sustituyendo su
  deuda con bonos indexados hasta que sean una
  parte significativa de su stock total de la deuda
  pública (operaciones de canje).
• La indexación podría afectar al cupón, a la
  amortización o a ambas.
• Las 3 opciones de bonos indexados deben incluir
  una cláusula de reajuste al vencimiento de los
  mayores o menores montos pagados.

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Indexación del cupón bono tipo Bullet

• Se formularía una regla de indexación del cupón
  del bono a partir de condiciones de
  sostenibilidad de la deuda. Por ello debe ser un
  bono a 20 o 30 años de maduración.

(1)
(2)
(3)
(4)
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Indexación del Cupón y Límites

• En economías muy volátiles, la regla de
  indexación debe complementarse con la fijación de
  un límite superior para el cupón, para evitar
  frenos al crecimiento.

Limite Superior

• En las recesiones de economías volátiles, no
  puede perjudicarse al acreedor y tampoco tendría
  sentido económico, por ejemplo, un cupón negativo
  como resultado de una caída notable en el
  crecimiento. Por tanto, habría una tasa piso o
  tasa mínima que se obtendría cuando el
  crecimiento es igual a cero.

Limite Inferior
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Indexación del Cupón y Cláusula de Ajuste

• Finalmente, se incluye una cláusula de ajuste de
  los intereses en el período del vencimiento, de
  acuerdo a tasa fija de la regla de indexación.
  El valor a ser reajustado sería igual a

• Esta es una cláusula incentivo tanto para el país
  emisor como para el acreedor. Si se paga en
  exceso, el monto retorna al país deudor y si
  ocurriera lo contrario, el acreedor sería
  compensado en el período de vencimiento.

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Indexación del cupón bono tipo Bullet

• Simulación de efectos de la indexación sobre el
  ratio deuda a PBI
• Datos
• Ratio de deuda a PBI 30
• Tasa de crecimiento producto potencial 3
• Superávit como porcentaje del PBI crítico 0.1
• Tasa de interés 3.3
• Efecto del superávit primario en el crecimiento
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• Supuestos
• Disminución en la tasa de crecimiento de
  3.0 a 1.0
• Aumento en la tasa de crecimiento de 3.0 a
  7.0.

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Indexación de los flujos de Amortización bono
tipo Ballon

• Puede hacerse de dos maneras
• Utilizando el diferencial de tasas de crecimiento.

• Utilizando el ratio del PBI a PBI potencial.

• También se incorpora una cláusula de ajuste de
  las amortizaciones en el período del vencimiento.

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Conclusiones

• Se propone emitir bonos indexados al PBI con un
  pago de servicio de deuda flexible de acuerdo a
  desempeño de la actividad económica de cada país.
• Se emitirán para ser colocados en las
  instituciones financieras internacionales
  (IFIs).

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• BONOS SOBERANOS INDEXADOS A LA CAPACIDAD DE PAGO
  Propuesta para asegurar la sostenibilidad de la
  Deuda Pública Externa

Félix Jiménez XVI Regional Seminar of Fiscal
Policy CEPAL / ECLAC, United Nations Santiago de
Chile, 26 29 January of 2004