XIX Meeting of the Latin American Network of Central Banks and Finance Ministries Comentarios a

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XIX Meeting of the Latin American Network of
Central Banks and Finance MinistriesComentarios
a Resurgiendo de las Cenizas Lecciones de las
Recuperaciones Post-Colapso en Argentina y
Uruguay Pablo E. GuidottiDecano, Escuela de
GobiernoUniversidad Torcuato Di Tella
Washington DC, Noviembre 2003
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Introducción

• Interación entre los problemas económicos
  enfrentados por la región y el diseño de la
  política económica
• Del aislamiento financiero a la globalización, y
  de la inflación alta a los problemas de
  endeudamiento excesivo y la volatilidad
• De la globalización al deleveraging, y de la
  volatilidad a la disciplina fiscal y los límites
  al endeudamiento público
• Renaciendo de las cenizas cómo se sale de la
  crisis importa
• El caso argentino problemas, desafíos, y claves
  para entender qué apoyo político existe para
  enfrentarlos

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América Latina Cuenta Corriente y Crecimiento
En
US bn.
Fuente FMI
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Política Fiscal y Monetaria Lecciones de la
Globalización

• La globalización permitió desligar la política
  monetaria de la política fiscal
• Se avanzó notablemente en el control de la
  inflación y en el desarrollo de las instituciones
  monetarias (independencia del banco central,
  marcos regulatorios para el sistema financiero)
• La mejora fiscal no acompañó a la estabilidad de
  precios ? crecimiento del endeudamiento público y
  privado

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América Latina Deuda Externa e Inflación
US bn.
En
Fuente FMI
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Política Fiscal y Monetaria Lecciones de la
Globalización

• De la globalización a la vulnerabilidad, la caída
  en los flujos de capitales y el deleveraging
• No existe una conexión empírica clara entre
  globalización y crecimiento de largo plazo
• De los tipos de cambio fijo a políticas
  monetarias basadas en metas de inflación
• Desafío pendientes
• Consolidación fiscal y sustentabilidad
• Fortaleza institucional y seguridad jurídica
• Rol de los organismos multilaterales (SDRM,
  CACs, etc.)

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Desafíos después del deleveraging

• El ajuste fue mayoritariamente del sector
  privado, mientras los niveles de deuda pública
  siguen altos ? precariedad de las recuperaciones.

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América Latina Déficits Fiscal y de Cuenta
Corriente
En del PBI
Fuente FMI
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Desafíos después del deleveraging

• El ajuste fue mayoritariamente del sector
  privado, mientras los niveles de deuda pública
  siguen altos ? precariedad de las recuperaciones.
• Menores flujos de capitales resultan en menor
  inversión externa directa y menor crecimiento
  potential

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En América Latina la inversión directa sigue
baja.
En US bn.
11
a pesar que las economías emergentes disfrutan
del mejor clima desde la crisis asiática.
Puntos básicos s/UST
EMBI ex Arg
12
América Latina Inversión/PBI
En
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Desafíos después del deleveraging

• El ajuste fue mayoritariamente del sector
  privado, mientras los niveles de deuda pública
  siguen altos ? precariedad de las recuperaciones.
• Menores flujos de capitales resultan en menor
  inversión externa directa y menor crecimiento
  potential
• La sustentabilidad de los actuales niveles de
  deuda pública sugieren la necesidad de mayor
  consolidación fiscal y la adopción de limites al
  endeudamiento (desarrollo de un nuevo marco de
  sustentabilidad)
• De la volatilidad a la disciplina fiscal y el
  fortalecimiento institucional
• Apoyo político para encarar la agenda de reformas

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Renaciendo de las cenizas el caso argentino

• La Argentina en el corto plazo
• Contexto internacional favorable
• Recuperación económica y estabilidad financiera
• Imágen positiva del Gobierno en la sociedad
• Imágen externa debilitada
• Agenda de reformas (1era generación)
• Consolidación fiscal
• Reestructuración de la deuda pública
• Sistema financiero
• Servicios públicos
• Marco de política monetaria

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Renaciendo de las cenizas el caso argentino

• La Argentina en el mediano plazo Cuáles son los
  principales riesgos?
• Contexto internacional
• Situación fiscal y negociación con los acreedores
• Tipo de cambio real, ajustes de tarifas, y la
  política monetaria
• La salud del sistema financiero
• Apoyo político cuánto tiempo tiene el Gobierno
  para encarar las reformas pendientes?

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Cuáles son los principales riesgos?
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Riesgos en materia fiscal

• La mejora en el superávit primario es frágil, a
  pesar de un buen desempeño de la AFIP en materia
  de administración tributaria

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Superávit primario observado y permanente
Millones de - Acumulado 12 meses
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Riesgos en materia fiscal

• La mejora en el superávit primario es frágil, a
  pesar de un buen desempeño de la AFIP en materia
  de administración tributaria
• La negociación con los acreedores y la propuesta
  de Dubai. Existe un desbalance entre reducción de
  deuda y esfuerzo fiscal ? riesgo de estancamiento
  de las negociaciones.
• Deuda pública y la salud del sistema financiero

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Capital, rentabilidad y liquidez en el sistema
financiero

• Valuando los títulos públicos a mercado el
  Patrimonio Neto del sistema es negativo en 13.4
  billones
• El margen por intermediación (MIF) financiera se
  redujo a cero
• Bajo rendimiento de los títulos públicos en
  cartera
• Altos encajes en el BCRA remunerados al 1.5
  anual
• Bancos enfrentan el costo del pasivo (doméstico y
  externo) a tasas de mercado.
• Con un MIF nulo, las utilidades son negativas una
  vez que se toman en cuenta los costos operativos
  y los otros items de la cuenta de resultados.
• El nivel histórico (pre-crisis) del MIF
  corresponde al 5-6 de los activos bancarios.
• El gap de liquidez (GL) del sistema financiero es
  negativo, debido a que el CER se capitaliza, y
  que los bonos de compensación pagan un cupón
  bajo.
• El GL empeora significativamente con una
  devaluación de la moneda y un aumento en la tasa
  de inflación (y tasas de interés).

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Riesgos en materia fiscal

• La mejora en el superávit primario es frágil, a
  pesar de un buen desempeño de la AFIP en materia
  de administración tributaria
• La negociación con los acreedores y la propuesta
  de Dubai. Existe un desbalance entre reducción de
  deuda y esfuerzo fiscal ? riesgo de estancamiento
  de las negociaciones.
• Deuda pública y la salud del sistema financiero
• Conclusión El gobierno deberá asegurar las
  condiciones para que se obtenga un superavit
  primario sustentable de por los menos el 4/4.5
  del PBI

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Riesgos en materia monetaria y financiera

• Fiscal dominance
• Cesación de pagos ? pérdida de independencia
  funcional
• Ingresos fiscales muy dependientes del tipo de
  cambio.
• La recuperación de la actividad económica
  presiona el tipo real de cambio a la baja ?
  potencial conflicto entre política fiscal y
  monetaria.
• En el año 2003, el aumento en la demanda por
  dinero se fundamenta en el rescate de
  cuasi-monedas y en el crecimineto de las reservas
  líquidas de los bancos (encajes).
• En el 2004, sostener el tipo de cambio nominal
  vía intervenciones en el mercado cambiario en un
  contexto de ajuste de tarifas y menor crecimiento
  de la demanda por dinero ? presiones
  inflacionarias
• La Argentina es un país acostumbrado a tipo de
  cambio fijo
• Alta interconexión entre la salud (capital,
  rentabilidad, y liquidez) del sistema financiero,
  y la valuación y estructura de los títulos
  públicos ? riesgo de liquidez

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Apoyo político para enfrentar la agenda de
reformas. Imagen vs. alianzas
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Indice de Confianza en el Gobierno (ICG)

• Imagen del gobierno Cómo evalúa usted al
  gobierno nacional en términos de muy bien, bien,
  regular, mal o muy mal?
• Interés general Usted diría que en general el
  gobierno actúa pensando en el beneficio de
  algunos pocos sectores o pensando en la gente?
• Gasto público Usted diría que el gobierno
  nacional administra el gasto público con
  eficiencia, con un poco de ineficiencia o muy
  ineficientemente?
• Corrupción Usted diría que las personas que
  forman parte del gobierno nacional la mayoría son
  corruptas, que unos pocos son corruptos o que
  casi ninguno es corrupto?
• Capacidad Cuál de las siguientes frases se
  acerca más a lo que usted piensa?
• Este gobierno está resolviendo los problemas del
  país
• Este gobierno sabe como resolver los problemas
  del país, pero necesita tiempo
• Este gobierno no sabe como resolver los problemas
  del país

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ICG Imagen del Gobierno
26
ICG Capacidad del Gobierno para resolver los
problemas del país
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Componentes seleccionados del ICG
28
Fin
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Montos de deuda estimados a diciembre 2003
Deuda publica excluyendo intereses atrasados
(montos estimados a Diciembre 2003)
Deuda a reestructurar
USD bn.
del Total
PDI US 10.6 bn (a la tasa contractual)
Bonos
87.1
48.7
Organismos Oficiales
5.2
2.9
Banca Comercial
1.7
1.0
Otros Acreedores
0.3
0.2
Total a reestructurar
94.3
52.7
Deuda performing
Organismos Internacionales
30.8
17.2
Boden
22.6
12.6
Prestamos garantizados
15.6
8.7
Prestamo Provincial
10.2
5.7
Excepciones
0.6
0.3
Otros
4.7
2.6
Deuda performing total
84.5
47.3
Deuda publica total
178.8
100.0
Fuente Ministerio de Economia
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Definición de escenarios y supuestos
Marco macroeconómico
Superávit ( PBI) Superávit ( PBI) Superávit ( PBI) Tasa de Refinanciación
Escenarios 2004 2005 2006-18 Tasa de Refinanciación
Gobierno (1) 2.4 2.5 2.6 8
Escenario I 2.4 2.5 2.6 12
Escenario II 4 4 4 12
Escenario III 4 4 4 8
Supuestos de reestructuración
Bono Quita V.N. Cupón Gracia de Capital Período de amortización Vencimiento VPN (15) Asignación
Par 0 2 10 años 11-30 Dic-34 21 50
Discount 60 10 10 años 10-15 Dic-17 52 50
(1) El escenario gobierno se modifico en lo que
se refiere a quita en valor nominal (la
anunciada fue de 75)
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Deuda como del PBI
32
Intereses como del PBI
33
Necesidades de financiamiento
34
Sensibilidad al tipo de cambio real
2004 2005 2006-18
Superávit PBI 2.4 2.5 2.6
Refinanciación 8 8 8
TCR 1.8 100 Precios
TCR 1.8 100 TC. Nominal
Escenario gobierno TCR 1.4
Se utilizó el superávit primario proyectado del
gobierno para todos los casos de 2.4, 2.5 y 2.6
para 2004-05 y 06-18 Tasa de refinanciación 8
35
El comportamiento de los bancos ha sido muy
defensivo...
millones
36
...aunque el crédito dejó de caer en términos
nominales
millones
Variación mensual - millones
Datos hasta el 14 de octubre
37
Evolución de la base monetaria
millones

1. Datos hasta el 14 de octubre
2. Incluye canje de cuasimonedas

38
Sustentabilidad Lecciones de la experiencia
reciente

• En los paises emergentes la definición de
  sustentabilidad fiscal es más difícil que en las
  economías avanzadas.
• Interconexión entre política fiscal e
  instituciones monetarias (credibilidad y
  dolarización de contratos)
• Comparación entre G-7 y America Latina
• Más volatilidad
• Menor acceso al crédito
• Más baja relación Ingresos Fiscales/PBI
• Sustentabilidad fiscal y liquidez (el rol de la
  madurez de la deuda)
• Transparencia fiscal
• Calidad de la política fiscal (capacidad para
  actuar contracíclicamente)
• Voluntad vs. capacidad de pago (sustentabilidad
  política vs. sustentabilidad económica)
• Desarrollo institucional y el respecto por los
  contratos

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Sustentabilidad fiscal Algunas conclusiones

• La definición de sustentabilidad requiere mirar
  más allá que la solvencia fiscal intertemporal.
• Deben existir límites explícitos al
  endeudamiento?
• Al comparar la Unión Europea con América Latina
  puede notarse que mientras la recaudación
  contabilizada en 2001 llegaba al 46.8 del PBI en
  el primer caso, representaba solo 26.4 del PBI
  en el último
• Trasladar el criterio de Maastricht a
  Latinoamérica implicaría adoptar un límite para
  la deuda pública de aproximadamente el 30 del
  PBI (en lugar de la meta de 60).
• Hoy la gran mayoría de los países de América
  Latina se encuentran con ratios de deuda a PBI
  mayores a lo deseable.
• La historia de las reestructuraciones recientes
  muestra que es frecuente que los países queden
  con un debt overhang que luego genera las
  condiciones para un nuevo incumplimiento.