Edhec European Asset Management Practices Survey - PowerPoint PPT Presentation

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Edhec European Asset Management Practices Survey

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Nouvelles formes d'organisation core-passif / actif satellite Edhec 2003 030522 - 12 ... Nouvelles formes d'organisation core-passif / actif satellite ... – PowerPoint PPT presentation

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Title: Edhec European Asset Management Practices Survey


1
Edhec European Asset Management Practices Survey
Noel Amenc Professeur de Finance, Directeur de
Edhec Risk and Asset Management Research
Centre, Directeur de la Recherche, Misys Asset
Management Systems 22 mai 2003
2
Plan
  • Objectifs de létude
  • Méthodologie
  • Les offres de gestion
  • Processus de gestion
  • Analyse de performance
  • Gestion des risques
  • Organisation et informatique

3
Objectifs de létude
  • Faire le point sur ladéquation des pratiques des
    sociétés de gestion aux résultats de la recherche
    en gestion dactifs
  • Analyser les éventuels gaps au regard du
    contexte stratégique et réglementaire des
    répondants
  • Mettre en place les bases dun observatoire
    permanent des pratiques des sociétés de gestion.

4
MéthodologieOrganisation de la recherche
  • Industry Intelligence - coopération Edhec/MAMS
  • Legal Intelligence
  • Synthèse des enjeux stratégiques, institutionnels
    et conceptuels (juin 2002)
  • Enquête sur les pratiques des 400 premières
    sociétés de gestion européennes (juillet à
    octobre 2002)
  • Rédaction de létude (décembre 2002 à mars 2003).

5
MéthodologieEnquête sur les pratiques des
sociétés de gestion
  • Ladministration du questionnaire
  • 3 questionnaires
  • Stratégie et process de gestion
  • Gestion des risques
  • Organisation et informatique.
  • Garantie totale de lanonymat
  • 1.200 personnes contactées au sein de 400
    sociétés de gestion (CIO, Directeur Informatique,
    Directeur des Risques ).

6
MéthodologieEnquête sur les pratiques des
sociétés de gestion
  • Représentativité de léchantillon
  • 60 sociétés de gestion ont répondu à notre
    enquête
  • Le montant des actifs gérés par les répondants à
    notre enquête sélève à 6 211,62 milliards
    dEuros
  • La structure de léchantillon des répondants est
    assez proche de la population interrogée
  • Le nombre de réponses permet une analyse
    paneuropéenne
  • Les comparaisons entre pays doivent être
    considérées avec précaution.

7
MéthodologieEnquête sur les pratiques des
sociétés de gestion
  • Représentativité de léchantillon
  • Un biais par rapport à la taille des répondants
    mais une bonne représentation géographique
  • 38 des répondants ont un certificat AIMR ou GIPS.

8
MéthodologieOffre globale ou spécialisée
How would you best describe the investment
  • Les sociétés de gestion se positionnent très
    majoritairement comme des sociétés de gestion à
    offre globale, et ce quelle que soit leur taille
  • Les réflexions sur la taille critique nont pas
    encore eu de réalité opérationnelle.

services proposed by your company?
60
50
40
30
20
10
0
No answer
An active investment service
A global service covering all
investment styles and strategies
A service mainly based on index or
passive investment
(subcontracted multi-management or
delegation and selecting specialists
A service that is mainly based on
partnership
9
Les offres de gestionOffres actives ou passives
  • Développement doffres de gestion passive
  • les offres passives représentent près de 23 des
    offres de gestion actions et près de 10 de
    lensemble des offres
  • les résultats sont cohérents avec les analyses
    dautres études (Morgan Stanley, Watson Wyatt)

10
Les offres de gestionOffres actives ou passives
  • Les moteurs du développement des offres passives
  • Des gestions actives trop passives, trop proches
    des indices gt quelle justification à la
    différence de prix ?
  • Difficultés conjoncturelles du Stock
    Pickingdans lunivers long only
  • Coût des turnovers des portefeuilles pas toujours
    compensés par une amélioration du couple
    risque/rendement (cf. étude Fitzrovia 2003).

11
Les offres de gestionNouvelles formes
dorganisation core-passif / actif satellite
  • Organisation de lallocation core passive -
    active satellite
  • Distinction portefeuille principal (core) géré
    passivement et un ou plusieurs satellites gérés
    de manière très active
  • Approche très liée au développement des ETFs
  • Favorisée par les consultants pour des raisons de
    coût

12
Les offres de gestionNouvelles formes
dorganisation core-passif / actif satellite
  • Exemple de réduction des frais de gestion dun
    portefeuille actions internationales (100mio,
    4 de tracking error)
  • Approche traditionnelle 100 points de base
    1mio
  • Approche core-satellite
  • Frais de gestion du portefeuille core 20 points
    de base
  • Frais de gestion du satellite 100 points de base
  • Le portefeuille core a une tracking error de 0
  • Le portefeuille satellite présente une tracking
    error de 20
  • Pour obtenir ex-ante un core-satellite avec une
    tracking error de 4, il suffit dallouer 20 du
    capital au satellite et 80 au core
  • Coût global de la gestion 20x80100x2036
    points de base

13
Les offres de gestionNouvelles formes
dorganisation core-passif / actif satellite
  • Favorisée par les consultants pour des raisons de
    performance
  • Permet de mieux distinguer les bons et les
    mauvais gérants
  • Favorise la diversification des gérants en
    satellite
  • Simplifie la gestion des risques une limite de
    tracking error de 20 est plus facile à respecter
    quune limite de 4.
  • Lapproche core-satellite peut déboucher sur un
    positionnement nouveau des offres de gestion
  • Assembleur core-satellite
  • Producteur de core, ou bêta factory
  • Producteur de satellite, ou alpha specialist.

14
Les offres de gestionLa multigestion
  • Malgré sa popularité et sa forte médiatisation,
    le multi-management ne représente que 4.14 des
    offres de gestion
  • La multigestion alternative est elle-même très
    faiblement représentée avec 0.5 des réponses
  • Les fonds de fonds sont les formes les plus
    utilisées pour implémenter les offres de
    multigestion (46 des répondants)

15
Les offres de gestionLa multigestion
  • Les arguments évoqués par les promoteurs de fonds
    sont différents de ceux des multi-gérants
  • multi-gérants fund pickers
  • sélection par les styles, éviter les mauvais
    gérants, diversifier les meilleurs
  • croyance dans une certaine persistance de la
    performance des meilleurs ou des moins mauvais
  • la pérennité de la relation avec les gérants
    exclut les allocations actives (neutralité
    stylistique)

16
Les offres de gestionLa multigestion
As regards to multi-management in the traditional
universe, which investment services do you favour?
  • fonds de fonds fund timer
  • associe fund picking et allocation tactique
  • met souvent en avant lallocation comme source
    principale de performance (style, secteur
    géographique, secteur)

Multi-management based on diversification of
funds or managers, without reference to specific
allocation selection
17
Les offres de gestionLa multigestion
  • Nouvelles formes de multigestion les fonds de
    trackers
  • logique du tout allocation
  • faibles frais de gestion
  • facilite la maîtrise du risque de la délégation
    de gestion (pas de style drift).

18
Les offres de gestionLa gestion alternative
  • Plus une approche de diversification que de
    sur-performance
  • seuls 17 des répon-dants mettent en avant la
    supériorité des alphas de la gestion
    alternative
  • 60 des répondants mettent en exergue les
    qualitésde décorrélation

19
Les offres de gestionLa gestion alternative
  • Le développement de la gestion alternative
    privilégie la sous-traitance
  • reconnaissance de la spécificité de cette forme
    de gestion, y compris pour la multi-gestion
    alternative
  • la faiblesse des volumes ne justifie pas
    linternalisation de lactivité.

20
Les offres de gestionLes produits structurés
  • La gestion structurée est perçue comme une offre
    stratégique pour 34 des répondants et
    intéressante pour 31

21
Les offres de gestionLes produits structurés
  • La gestion structurée correspond à une attente
    plus large des investisseurs de risk profiling
  • les gérants doivent pouvoir gérer les différents
    moments de la distribution des rendements
    (notamment la symétrie et les pertes extrêmes)
  • lutilisation des produits dérivés apparaît comme
    une source nouvelle de valeur ajoutée
  • la directive UCITS III devrait favoriser le risk
    profiling à partir des produits dérivés.

22
Les offres de gestionLes produits structurés
  • La banque dinvestissement est un
    partenaire/concurrent pour les sociétés de
    gestion dans ce domaine.

23
Processus de gestionAsset allocation
  • Confusion entre le benchmark et les indices
  • Le benchmark peut être éloigné de lindice. Les
    travaux académiques souvent cités par les
    gestionnaires passifs (Brinson, Singer, Beebower,
    1991) ne disaient pas que lon ne peut rien faire
    en dehors des indices mais que le benchmark,
    cest à dire lallocation stratégique, est une
    source déterminante de performance.

24
Processus de gestionAsset allocation
  • Létude ne conclut pas non plus quil ne faut pas
    modifier lallocation initiale mais sim-plement
    que si on ne la modifie pas, il y a peu de chance
    que lon fasse mieux que les classes sur
    lesquelles le portefeuille est investi.
  • Cette tautologie a souvent conduit les sociétés
    de gestion à négliger les techniques dallocation
    active qui sont pourtant déterminantes.

25
Processus de gestionAsset allocation
  • La Grande-Bretagne et le reste de lEurope
  • Lallocation dactifs est privilégiée dans le
    processus de gestion dans lensemble des pays
    Européens, à lexception de la Grande Bretagne
    (culture banque dinvestissement / brokerage)

26
Processus de gestionAsset allocation
The Asset Allocation Process
  • Lallocation tactique est très largement
    pratiquée par les sociétés de gestion
  • Lallocation privilégie les prévisions
    macroécono-miques (80)
  • Malgré les résultats des recherches académiques,
    lapproche quantitative de lallocation tactique
    est peu répandue (17), les sociétés lui
    préférant une approche qualitative.

120
100
80
60
40
20
0
Meeting?
strategic allocation?
tactical allocation?
investment committees?
Forecasting?
Scenarios?
dimension by holding a
investment committee
Is it mainly based on a
Is it mainly based on a
Is it associated with one
or several allocation or
Does it incorporate
macroeconomic
forecasting or scenarios?
Does it incorporate
Does it take into account
allocation by means of
simulations and/or
Does it include a tactical
monthly or quarterly
quantitative process for
quantitative process for
sector or microeconomic
the extreme risks of
France
Germany
United Kingdom
Others
Europe
27
Processus de gestionPortfolio construction
  • Lapproche risque relatif par rapport au
    benchmark est privilégiée par les répondants
    (74)
  • Cette démarche sappuie le plus souvent sur une
    approche de type Black Littermann qui assimile
    le portefeuille de marché (neutral view) à celui
    proposé par un indice pondéré par les
    capita-lisations boursières

28
Processus de gestionPortfolio construction
  • Malgré ces faiblesses, 23 des sociétés de
    gestion utilisent lapproche moyenne-variance
  • Seuls 22 des répondants prennent en compte les
    risques extrêmes dans la construction de
    portefeuilles.

29
Analyse de performanceSuccès des standards GIPS
  • Mise en place de Country Version (CVG) ou de
    Translated Version (TG) dans la plupart des
    pays européens
  • Adhésion des acteurs européens aux processus
    dunification mondiale (Gold GIPS - 2005)

30
Analyse de performanceMesure ajustée du risque
  • Une approche assez peu sophistiquée de la mesure
    des alphas des gérants
  • Faible utilisation des modèles multifactoriels
    (17)
  • Utilisation des Peer Groups (51)
  • Mesure de la sur-performance par rapport à un
    benchmark (97).
  • Le benchmark est le plus souvent un indice de
    marché (97) et rarement un portefeuille normal
    représentatif des risques dun portefeuille sur
    la période (6).

31
Analyse de performanceMesure ajustée du risque
32
Analyse de performanceAttribution de performance
  • Une approche encore peu globale et très liée aux
    offres actions

33
Analyse de performanceAttribution de performance
  • Une absence de normalisation internationale

34
Analyse de performanceAttribution de performance
  • La domination des modèles multifactoriels pour
    limplémentation de lattribution de performance
  • Lapproche arithmétique (Brinson et Alii) est
    plus utilisée en matière de reporting client
  • Les modèles multifactoriels venus de la gestion
    des risques sont aussi très utilisés en
    attribution de performance (49). Pourquoi
    sont-ils alors négligés pour les mesures publiées
    des alphas des gérants ?

35
Analyse de performanceAttribution de performance
36
Gestion des risquesAnalyse des risques
  • Le suivi des risques tel que prévu par la
    réglementation ou le mandat est au coeur du
    dispositif de contrôle des risques
  • Seuls 51 des répondants effectuent un suivi des
    risques extrêmes du portefeuille
  • Seuls 23 des répondants consolident et analysent
    le risque des opérations hors-bilan.

37
Gestion des risquesLes investissements futurs
  • Les investissements prioritaires sont assez
    homogènes entre les différentes zones
    géographiques
  • Gestion des contraintes dallocation et de limite
    des risques (60)
  • Mesure et analyse des risques extrêmes (46)
  • Les évaluations et le suivi des positions
    hors-bilan (52)
  • On note également une unanimité européenne pour
    la mise en place dun reporting client (71).

38
Gestion des risquesLes investissements futurs
39
Gestion des risquesLa mesure des risques
  • Deux types de risques sont faiblement représentés
  • Le risque de volatilité (56) dont le score est
    probablement lié à la faible utilisation des
    produits dérivés. La France constitue une
    exception en ce domaine
  • Le risque de liquidité (59) pour lequel il y a
    tout à la fois un défi conceptuel pour la mise en
    oeuvre dun modèle de mesure de ce type de risque
    et un défi technique pour la prise en compte de
    ses conséquences sur lévaluation des actifs (cf.
    Etude CMRA, 2001).

40
Gestion des risquesLa mesure des risques
41
Gestion des risquesValue at Risk
  • Une utilisation encore peu répandue (51)
  • Pas dobligation réglementaire
  • La systématisation de la VaR nécessite une
    adaptation doutils complexes et peu productifs
    conçus initialement pour la banque
    dinvestissement
  • Nécessité dadapter les calculs de VaR au
    contexte des sociétés de gestion (simplicité des
    calculs mais réelle prise en compte des risques
    non gaussiens)
  • VaR Cornish Fisher (Favre Galinao, 2000)
  • Style VaR (Lhabitant, 2001).

42
Gestion des risquesValue at Risk
  • Une approche assez peu adaptée à la mesure des
    risques extrêmes
  • Les répondants privilégient la VaR paramétrique
    (44)
  • Très faible utilisation des approches de type
    valeurs extrêmes (6)
  • 21 des répondants font confiance à la loi
    normale pour analyser les conséquences des
    variations de risques extrêmes

43
Gestion des risquesAnalyse multifactorielle
  • Cest dans le domaine de lanalyse factorielle
    que les sociétés de gestion ont le plus investi.
    Lutilisation de modèles multifactoriels est
    cohérente avec lapproche risque relative de
    lallocation dactifs

44
Gestion des risquesAnalyse multifactorielle
  • Même si les modèles explicites (BARRA, BIRR )
    dominent encore le marché, les approches
    implicites font une percée (9 en Europe et 22
    au Royaume Uni).

45
Gestion des risquesRisque de crédit
  • Lapproche quantitative est encore très
    faiblement représentée
  • Lanalyse financière est privilégiée malgré son
    caractère backward looking

46
Gestion des risques Compliance Niveau de
compliance
  • Le niveau de compliance est relativement élevé
    jusquici en raison des évolutions de la
    réglementation
  • Développement dune compliance contractuelle
  • Mise en place du suivi du respect de contraintes
    financières (VaR 53, facteurs de risques 24).

47
Gestion des risques Compliance Niveau de
compliance
48
Gestion des risques Compliance Pré ou Post
trade compliance
  • Le pre-trade compliance devient un enjeu
    essentiel pour les organisations et les systèmes
    de gestion de portefeuille
  • Cette compliance pre-trade prend en compte non
    seulement les contraintes règlementaires mais
    également les contraintes financières.

49
Gestion des risquesRisque opérationnel Quelle
attention pour le risque opérationnel ?
  • Seules 50 des sociétés de gestion européennes se
    sentent concernées par les conséquences de Bâle
    II malgré le projet de CAD III
  • Ce intérêt limité peut se comprendre
  • Les sociétés de gestion ne sont pas les plus
    exposées au risque opérationnel (rôle du
    custodian)
  • La mise en place dune exigence de capital pour
    faire face à un risque idiosyncratique nest
    supportée ni par la recherche académique, ni par
    les études de lindustrie (Oxera 2001, Biais et
    Alii, 2003).

50
Gestion des risques Risque opérationel
Dispositions prises pour répondre aux nouvelles
exigences réglementaires
  • Malgré leur intérêt en terme déconomie de fonds
    propres, les modèles internes nont pas encore
    fait lobjet dune attention particulière de la
    part des répondants
  • La collecte des données de risque est la priorité
    actuelle des sociétés de gestion (53). Cette
    collecte ne peut pas, par définition, servir de
    fondement à une analyse des risques extrêmes
    quest censé couvrir le capital réglementaire
    la question du RO est de ce fait plutôt abordée
    sous langle de loptimisation des processus
    opérationnels.

51
Organisation et informatiqueOrganisation
Sous-traitance
  • La complexification croissante des processus de
    gestion est une opportunité pour les
    sous-traitants
  • Deux stratégies vont saffronter
  • Focus sur les places clés pour la sous-traitance
    (Luxembourg, Irlande)
  • Stratégie paneuropéenne (ex. BNP, State Street,).

52
Organisation et informatiqueOrganisation Front
to back ?
  • Les systèmes de front et de back sont très
    clairement séparés

Do you manage front office position keeping and
the administrative and accounting functions for
your portfolios on the same system?
  • Et le back office assure le rôle de système de
    référence

53
Organisation et informatique Stratégie IT
Logiciel intégré ou pas ?
  • Le logiciel de gestion de portefeuille unique et
    intégré est rarement privilégié par les sociétés
    de gestion (17)
  • Les deux principaux choix sont lassemblage des
    meilleurs composants (best of breed) et la mise
    en place dun système principal (tenue de
    position, carnet dordres ) avec des logiciels
    périphériques additionnels (risques, performance
    )
  • Cette alternative doit être relativisée par le
    fait quune évaluation du meilleur ne peut se
    faire sans référence aux priorités et points clés
    du processus de création de valeur de la société
    de gestion.

Are these functions handled by a single software
package or several packages?
Country
France
Germany
UK
Others
Europe
A single software package
13
25
18
15
17
A main software package with additional software
63
50
0
23
28
A deliberate choice to select the best software
for each function
13
25
55
62
44
No answer
13
0
27
0
11
54
Organisation et informatiqueStratégie IT
Niveaux de satisfaction
  • Si, en moyenne, les niveaux de satisfaction sont
    assez élevés, on peut observer que sur lensemble
    des thèmes fonctionnels, le niveau de non
    réponses pour lévaluation globale est important
    (gt 50), ce qui tend à démontrer quil est
    difficile pour les sociétés de gestion de
    considérer leur satisfaction par rapport à un
    système comme la somme des satisfactions de
    chacune des fonctions
  • Le calcul de VaR (42), lanalyse de style (50),
    les simulations dordres et leur impact sur les
    caractéristiques financières du portefeuille (39
    et 50), la simulation dévènements de marché
    (43) sont des fonctions peu supportées par les
    systèmes de gestion de portefeuille.

55
Organisation et informatiqueStratégie IT
Standards
  • FIX est probablement plus une priorité que la
    normalisa-tion de lensemble des opérations à la
    norme ISO15022.

56
Organisation et informatiqueStratégie IT
Standards
  • La mise en place dun standard de données de
    marché est perçue comme peu crédible par les
    gérants.

57
Organisation et informatiqueStratégie IT
Technologies
  • UNIX et Microsoft dominent le marché
  • SUN conserve son leadership incontesté sur la
    partie serveurs UNIX,
  • Linux est absent des architectures décrites par
    les répondants à létude
  • Sybase conserve une part de marché significative
    malgré la croissance dOracle.

58
Organisation et informatiqueStratégie IT
Technologies
  • Les langages de développement qui remportent une
    nette préférence sont Visual basic, SQL et Java.

59
Organisation et informatiqueStratégie IT
Investissements futurs
  • Malgré la situation économique difficile, les
    sociétés de gestion entendent continuer leurs
    investissements dans la technologie.
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