Partie II: Evaluation du prix des actifs financiers et de la valeur des entreprises' Influence de la

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Partie II  Evaluation du prix des actifs
financiers et de la valeur des entreprises.
Influence de la conjoncture sur cette évaluation
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II.1. Principes dévaluation de la valeur des
actifs financiers

• Deux ouvrages pour une bonne initiation à la
  finance
• Bodie et Merton, Finance, Pearson
• Goffin, Principes de finance moderne, Economica
• Un peu de maths nécessaires mais pas trop!

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II.1.1. Quelques principes de base

• Se méfier des taux dintérêt
• Raisonner en valeurs actuelles
• Arbitrage et Loi du Prix Unique (LPU)
• Lefficience des marchés financiers un peumais
  pas trop
• Arbitrage rendement/risque et comparaison des
  rendements à risque donné
• Diversifier pour se protéger des risques
• puis compenser le risque résiduel par la
  rémunération

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Se méfier des taux dintérêt les taux
équivalents

• La banque A vous propose le placement suivant
  un compte épargne rémunéré au taux de 6 annuel
  capitalisé annuellement
• La banque B vous propose le placement suivant
  un compte épargne rapportant un taux dintérêt de
  5,9 annuel capitalisé mensuellement
• Lequel est le plus intéressant?

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Taux équivalents/proportionnels

• Pour le savoir il faut calculer le taux dintérêt
  équivalent du second placement. Formule n1
• Cest donc le second placement B qui est le plus
  intéressant
• NB Le taux mensuel (taux_annuel/12) est appelé
  taux proportionnel
• Le taux équivalent est aussi appelé taux effectif
  (par exemple dans Excel)

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Se méfier des taux dintérêt la capitalisation

• Vous avez 10000 à placer pendant deux ans.
  Est-il plus rentable de placer
• en certificats de dépôt à 2 ans rémunérés au
  taux de 7 annuel
• ou, en deux fois, en certificats de dépôt à 1 an
  rémunérés au taux de 6 puis, lannée suivante,
  en certificats de dépôt à 1 an rémunérés à 8,1
  (anticipation dun hausse des taux dintérêt)?

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Réponse

• Le placement direct à 2 ans rapporte
• Les placements à 1 an successifs rapportent
• Un raccourci , la règle des 72
• Temps de doublement de la valeur dun placement
• 72/taux dintérêt annuel du placement
• Ainsi, au taux de 10, 1000 deviennent 2000
  au bout dapproximativement 7,2 ans
• Temps de doublement dun CODEVI à 2 36 ans!...

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Principes de lactualisation

• En supposant que le taux dintérêt des placements
  à 1 an soit de 8, quest ce qui serait le plus
  rentable?
• Recevoir une obligation zéro coupon de valeur
  100 remboursable dans 5 ans
• ou recevoir dès aujourdhui 69

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Réponse

• Lobligation zéro coupon me rapporte
• 100 dans 5 ans
• Les 69 reçus dès aujourdhui peuvent être placés
  au taux de 8 pendant 5 ans, ce qui donnera dans
  5 ans
• 691,085101,38
• Donc, en valeur actuelle au taux de 8 ( taux
  dactualisation ), 100 reçus dans 5 ans valent
  moins que 69 reçus tout de suite
• La valeur actuelle de ces 100 est en fait de

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Principes de lactualisation (suite)

• Remarquer que plus la somme est touchée loin dans
  le futur plus sa valeur actuelle est faible
• Rappel calcul de la VAN dun projet
  dinvestissement
• VAN V Actuelle coût du projet
• Nentreprendre que les projets dont la VAN est gt0
  ( entreprendre tous les projets dont la VAN est
  gt0)

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Actualisation de cash flows multiples. Formule
n2
Où CFt représente le cash flow reçu à la date t
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Arbitrage et Loi du Prix Unique (LPU)

• En finance deux actifs identiques doivent
  avoir le même prix quelque soit lendroit où ils
  sont vendus
• Condition de possibilité pas dobstacles à
  larbitrage
• Pour les biens et services idem mais condition
  de possibilité plus difficilement réalisée
• Permet de calculer les prix dactifs, les taux
  dintérêt, les cours de change et, parfois,
  certains prix de biens et services

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LPU et calculs de prix quelques exemples

• Le cours du à Genève est de 3,5 CHF
• Le cours du à Paris est de 0,9
• Quel doit être le cours de l à Genève?
• Réponse
• Avec 3,5 CHF jachète 1 à Genève, je le revend à
  Paris contre 0,9. Le cours de l à Genève est
  donc de 3,5/0,93,89CHF
• Si ce nest pas le cas arbitrages ramènent quasi
  instantanément l à 3,89CHF

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LPU et parité des taux dintérêt

• Le rendement réel r dun placement sans risque ne
  peut différer dun pays à un autre (si arbitrages
  possibles)
• iFrance,10ans 4
• Le taux dinflation aux US est de 4 et il est de
  2 en France quel doit être le taux dintérêt
  nominal i aux US?
• rFrance,10ans 4 - 2 2 donc idem pour
  rUS,10ans
• (En vertu de la LPU appliquée aux taux dintérêt
  réels
• Règle de la parité des taux dintérêt réels)
• Or rUS10ans iUS,10ans inflationUS
• Doù iUS,10ans 2 4 6

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Cette loi intervient dans le calcul de tous les
prix financiers

• Cours de change à terme
• Taux dintérêt au comptant et à terme
• Prix des actions
• Prix doptions
• Valorisation des SWAP
• Autres produits dérivés
• NB elle peut être nêtre vérifiée qu à une
  prime de risque près

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II.1.2. La valeur des obligations et ses
déterminants économiquesII.1.2.1. Définitions et
principes dévaluation

• Définition dune obligation
• Cest une reconnaissance de dette procurant un
  revenu fixe (coupon issu de lapplication dun
  taux dintérêt nominal) et qui doit être
  remboursée à une certaine échéance (ou maturité
  du titre).
• Sauf cas particuliers (obligations convertibles
  en action, etc.) elle ne donne aucun droit de
  vote
• Ce placement génère donc deux types de revenus
  les intérêts et le remboursement du principal

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Vocabulaire des obligations

• Nominal ou pairvaleur de remboursement
• Prix démission (peut différer du nominal si
  prime démission)
• Couponrevenue fixe de lobligation
• Cours en du pair(cours actuel/pair) 100
• Taux dintérêt nominal(coupon/pair) 100
• Taux dintérêt (ou rendement) actuel
  coupon/cours actuel
• Taux dintérêt à léchéance (ou rendement
  actuariel brut ) cest le vrai rendement tout
  compris de lobligation (cf. infra)

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Typologie (non-exhaustive) des obligations 

• Obligations à fenêtre  options de remboursement
  anticipé à des échéances préfixées (7,11 et 14
  ans)
• Obligations zéro coupon  pas de paiement
  dintérêt  la rémunération est constituée par
  une prime de remboursement. Intérêt  lorsque la
  fiscalité sur les plus-values est plus favorable
  que celle sur le revenu 
• OSCAR  possibilité de réinvestir le montant des
  coupons dans des obligations identiques 
• OAT  bons du trésor assortis dune clause
  dassimilation permettant au trésor démettre
  ultérieurement des nouvelles tranches
  dobligations identiques aux précédentes.
• OBSO  obligations assorties dun bon
  représentant le droit de souscrire
  ultérieurement, à échéances et à prix
  prédéterminés, une ou plusieurs obligations de
  même nature.
• Les High Yields ou Junk Bonds  haut risque et
  taux de rendement élevé. Emetteur  sociétés
  nouvelles ou signatures de secondes catégories.
• Strip bonds  obligations démembrées 
• Obligations indexées  coupon et/ou valeur de
  remboursement sont indéxées sur des indices de
  référence  inflation (OATi, gilts)  indice
  actions, etc
• etc.

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Formule dévaluation du prix dune obligation.
Formule n3
Avec P Cours de lobligation à la date t1 N
Nominal (valeur de remboursement) C Coupon n
Échéance ou maturité résiduelle i Taux
dintérêt à léchéance (ou rendement actuariel
brut )
Remarque fondamentale lorsque les taux
dintérêt ?, les cours des obligations ? et
inversement (idem pour les actions)
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Interprétation de la formule

• Valeur actuelle des flux de cash-flows générés
  par le titre.
• Pour trouver le prix, on fait comme si lemprunt
  obligataire était décomposable en une somme
  demprunts zéro coupon effectués tous à la date
  dévaluation (t1), pour des durées respectives
  de 1, 2, ..., n années, et au taux dintérêt
  actuariel i.
• Ces emprunts permettent dobtenir le flux de
  coupons généré par lobligation

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Obligations zéro-coupon 

• Le montant du premier emprunt est tel que la
  somme obtenue en capitalisant une fois soit égale
  à C (valeur actuelle C/(1i)) 
• Le montant du second emprunt (effectué en même
  temps) est tel que la somme obtenue après 2 ans
  de capitalisation soit égale à C (Cest donc un
  emprunt de C/(1i)2) 
• etc.

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Obligations zéro-coupon (suite)

• Les obligations zéro coupon ne versent pas
  dintérêt au cours de leur durée de vie, mais
  leur prix démission est inférieur à la valeur du
  pair (ou nominal). Lintérêt est alors versé en
  une seule fois à léchéance.
• Exemple  Une obligation zéro-coupon déchéance 2
  ans, de taux dintérêt 5 et de nominal égal à
  100 sera vendue 100/(10,05)2 90,703 et donnera
  droit à un remboursement (comprenant lintérêt)
  de 100 au bout de 2 ans.

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Interprétation du rendement actuariel un exemple

• Soit 2 obligations telles que 
• N200 Euros
• n 6 ans
• A  taux nominal 10 et cotation 105
• B  taux nominal 8 et cotation 82
• Lobligation A est plus coûteuse mais plus
  rémunératrice  pour savoir si elle est plus
  intéressante, il faut comparer les taux
  actuariels.

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Un exemple (suite)

• Il sagit donc de résoudre les équations
  suivantes 
• Le calcul donne (voir fichier Excel  calculs
  finance ) iA 19 alors que
• iB 22. Il faut donc préférer B.

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II.1.2.2. Les déterminants économiques de la
valeur des obligations

• Comment expliquer cette différence entre A et B ?
• Lexplication principale différences de risque
  des émetteurs (évaluée par les agences de
  notation)
• La valeur dune obligation dépend de sa
  probabilité de remboursement, cest à dire de la
  solvabilité du débiteur.
• Les principales agences de rating sont Moodys,
  Standard and Poors et Fitch-IBCA. La notation
  est effectuée de la manière suivante 

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Exemples de notations obligataires

• Autre source de différence de prix pour une même
  échéance et un même taux nominal la fiscalité
  (Aux USA, les coupons de certaines obligations
  dEtat sont exonérés dimpôt)

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Influence de la conjoncture sur la valeur des
obligations

• Principe La  courbe des taux  ou  structure
  par terme des taux dintérêt 
• Comment les banques centrales influencent- elles
  les taux d'intérêt ?
• Elles fixent les 'taux directeur' pour les
  échéances les plus courtes et elles influencent
  les anticipations des autres taux d'intérêt, ou
  agissent directement sur les marchés de titres de
  créance
• En théorie, il suffit de contrôler le taux
  dintérêt de léchéance la plus courte, et
  d'influencer correctement les anticipations des
  taux d'intérêt des autres échéances  c'est
  l'hypothèse de détermination des taux dintérêt
  par les anticipations

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Contrôle des taux directeurs

• BCE

REFI (opérations principales de refinancement
Appels doffre hebdomadaires)
Taux facilité prêt marginal
Taux interbancaire j/j (EONIA) (Tracé fictif)
Taux facilité de dépôt
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Contrôle des taux directeurs (2)

• Federal Reserve

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Détermination des taux d'intérêt par les
anticipations la formule

• (1tin)(1ti1)(1t1i1)(1t2i1)(1tni1)
• Où
• tin taux d'intérêt à la date t pour un prêt
  d'échéance n
• ti1 taux d'intérêt à la date t pour une échéance
  égale à 1 (jour, mois, année...)
• t1i1 taux d'intérêt anticipé pour des prêts
  commençant en t1 et d'échéance 1
• ...
• tni1 taux d'intérêt anticipé pour des prêts
  commençant en tn et d'échéance 1

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Conséquences

• Tout taux d'intérêt pour une maturité n est relié
  au taux directeur de la banque centrale (le taux
  au jour le jour ti1 avec '1' signifiant ici
  24h) par une formule de ce type
• Donc en agissant sur ti1 , et en influençant les
  anticipations t1i1, t2i1, ..., tni1 , la
  banque centrale a le pouvoir d'influencer
  l'ensemble de la gamme des taux d'intérêt (on dit
  qu'elle peut modeler la forme de la courbe des
  taux)
• NB ce pouvoir ne fonctionne pas toujours car
  les anticipations sont difficilement contrôlables
  on peut avoir besoin de recourir à l'open-market

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Lien avec la conjoncture

• Des anticipations conjoncturelles pessimistes
  aplatissent la courbe des taux les marchés
  obligataires  anticipent  un ralentissement de
  la croissance et ils  pensent  donc que les
  autorités monétaires vont être obligées de
  baisser les taux courts dans le futur gt baisse
  de t1i1, t2i1, ..., tni1
• Inversement pour des anticipations optimistes
• Les cours des obligations montent quand la courbe
  des taux s'aplatit, et inversement ...
• Les gestionnaires de portefeuilles obligataires
  doivent donc chercher à anticiper la forme de la
  courbe des taux, autrement dit la politique
  monétaire

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II.1.2.3. Le BaBa de la gestion d'un portefeuille
obligataire

• DURATION MACAULEY cest la moyenne pondérée des
  durées des emprunts zéro-coupon qui composent
  l'obligation, le coefficient de pondération étant
  le montant prêté pour chaque zéro-coupon (cest à
  dire la valeur actualisée du coupon).
• On a donc la formule suivante (avec Fi flux
  reçu à chaque période)
• Remplacer Fi par C, et CN pour la date n

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Le BaBa de la gestion obligataire la sensibilité

• Mesure la baisse en pourcentage du prix de
  lobligation, lorsque quil se produit une hausse
  (faible) du taux actuariel.
• Par exemple, si S7, cela signifie que le prix
  baisse de 0,07 pour une hausse du taux de 0,01
  (1  point de base ).
• On peut montrer que D  S(1i).
• Permet de calculer l'impact de l'évolution des
  taux d'intérêt sur la valeur d'un portefeuille
  obligataire

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Gestion obligataire principe de l'immunisation

• La sensibilité est une fonction croissante de la
  duration le prix dune obligation réagit
  dautant plus fortement à une variation de taux
  que la maturité résiduelle de cette obligation
  est élevée.
• Lorsque le prix baisse, le rendement monte on
  peut donc compenser la perte en capital par un
  gain en rendement, à condition de capitaliser les
  intérêts pendant un temps suffisamment long
• En effet, le flux futur issu de la capitalisation
  jusquen T est  (1i)T?P(0,i) lorsque i ?, le
  premier terme augmente alors que le second se
  réduit

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Gestion obligataire principe de l'immunisation
(suite)

• On peut montrer que l'effet global est neutre
  lorsque TD
• Donc si l'on veut couvrir un portefeuille
  obligataire contre le risque de taux, il faut le
  constituer de manière à avoir une duration égale
  à l'horizon de placement

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II.1.3. La valeur des actions et ses déterminants
économiquesII.1.3.1. Principes dévaluation des
actions

• Le rendement attendu dune action entre t0 et
  t1 s'écrit
• Avec
• D1 dividende reçu en t1 (connu)
• C0 cours à la date t0 (à déterminer)
• C1 cours anticipé à la date t1 (connu)
• NB dans le cas des obligations, tout était
  'connu', sauf le rendement actuariel on le
  déterminait grâce à la formule n3

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Evaluation par les dividendes actualisés (suite)

• Ici le prix courant de l'action C0 est
  l'inconnue. On ne peut donc pas le déterminer si
  l'on n'a pas un taux d'actualisation de
  référence.
• On suppose donc connu le taux de rentabilité
  exigé par les détenteurs de l'action k
• Il en résulte

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Evaluation par les dividendes actualisés (suite)

• Soit encore
• Par le même raisonnement on montre qu'aux
  périodes suivantes
• .......
• On peut alors remplacer dans la première équation
  C1 par sa valeur, puis C2 par sa valeur et ainsi
  de suite jusqu'à l'infini...

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Evaluation par les dividendes actualisés

• On obtient ainsi la formule suivante
• Supposons maintenant que le dividende croisse à
  un taux constant g. On a alors
• Et on en déduit (voir diapo suivante sur les
  suites géométriques)
• C'est la Formule de Gordon et Shapiro (gltk)

Formule n7
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Rappel sur les suites géométriques

• Suite géométrique toute suite de nombres réels
  (Un), n étant un entier, définie par
• Quel que soit n, Un1 q?Un
• q est la  raison  de la suite
• Terme général de la suite Un U0 ? qn
• Somme des n premiers termes Sn
• Sn (n1) ? U0 si q1
• Sn U0 ? (1-qn1)/(1-q) si q1
• Limite lorsque n ?8 Sn?U0/(1-q) si qlt1

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Conséquences de la formule de Gordon et Shapiro

• Ce modèle nest applicable que si gltk
• Le cours de laction croît au même rythme que les
  dividendes
• Démonstration
• Le rendement total en t se décompose en
• Rendement taux de croissance du cours
• taux de dividende (
  Dt/Ct-1)
• Donc, par exemple, une exigence de rentabilité de
  k15 avec un taux de croissance de 10 implique
  un taux de dividende de 5

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II.1.3.2. Le lien avec léconomie et les
stratégies dentreprise

• Le taux de croissance des dividendes ne peut pas
  être durablement plus élevé que le taux de
  croissance du chiffre daffaire de lentreprise
• Donc le taux de croissance du PIB constitue une
  force de rappel pour la croissance des
  dividendes, et donc pour le cours des actions
• Pour une entreprise particulière, elle peut être
  différente du taux de croissance du PIB, mais pas
  pour un portefeuille diversifié
• Distribuer plus de dividendes pour faire monter
  le cours de bourse ne peut fonctionner si les
  investisseurs sont rationnels
• Les dividendes courants s?
• Mais les dividendes futurs ? (? de
  linvestissement)

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Comment détecter les bulles spéculatives?

• La croissance de la valeur dun indice boursier
  doit normalement être normée par la croissance
  moyenne des dividendes versés par les titres qui
  le composent
• Or cette croissance ne saurait être supérieure à
  la croissance de léconomie (sil sagit dun
  indice global) ou à la croissance du secteur
  (sil sagit dun indice sectoriel)
• Il est donc facile de détecter visuellement une
  bulle

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Graphiques la  bulle Internet 
46
La  Bulle Internet  (suite)
47
Ce nest pas la politique de dividende qui crée
de la valeur pour les actionnaires, ce sont les
opportunités dinvestissement

• Supposons que le taux dactualisation de
  référence soit de 15
• Soit une société qui fait un bénéfice par action
  de 15 par an et qui le distribue entièrement sous
  forme de dividende
• g 0 donc Ct 15/0,15 100
• Que se passe-t-il maintenant pour une société qui
  fait le même bénéfice mais distribue moins de
  dividende et a par contre une politique
  dinvestissement actif?

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Prix des actions et opportunités dinvestissement

• Société Ainvesti 60 de son bénéfice dans un
  investissement qui rapporte 20 /an
• g 0,6?0,2
• Donc

• Société Binvesti 60 de son bénéfice dans un
  investissement qui rapporte 15 /an
• g 0,6?0,15
• Donc

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Comment interpréter un PER élevé?

• PERt Ct ? BPA1
• donc le PER est élevé si
• k est faible (risque considéré comme faible)
• ou si
• les opportunités dinvestissement futures sont
  très intéressantes (i.e. ont un taux de rendement
  supérieur à k)
•  VALEURS DE CROISSANCE 
• NB il est faux de dire quun PER élevé provient
  de la croissance anticipée des dividendes (cf.
  cas de la société B ci-dessus)

50
Politique de dividende et structure de
financement le principe de neutralité de
Modigliani et Miller (MM, 1961)

• Dans un environnement financier parfait où il
  ny aurait pas de fiscalité, pas de coûts
  démission dactions nouvelles et pas de coûts de
  transaction, la politique de dividende naurait
  aucun impact sur la richesse des actionnaires
• Autre formulation (équivalente) dans un
  environnement financier parfait (...) le choix
  entre endettement et autofinancement na pas
  dimpact sur la richesse des actionnaires (i.e.
  valeur de la firme)

51
Théorème de MM intuition de la démonstration

• La variation du cours des actions compense
  limpact de la politique de dividende sur la
  richesse des actionnaires
• Distribution dun dividende (gtfinancement
  externe des projets) les dividendes futurs
  anticipés sont plus faibles et donc les cours ?
• Non distribution (gtautofinancement) le
  dividende courant est nul mais cela est compensé
  par une augmentation du cours liée à la hausse
  des dividendes futurs anticipés

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II.2. Les limites de la perfection des marchés
financiersII.2.1. Lhypothèse defficience et
ses conséquences

• Hypothèse qui a été théorisée par léconomiste
  Eugène FAMA ( The behavior of Stock Market
  Prices , Journal of Business, 1965).
• Efficience   le marché organise linformation
  de telle manière que toutes les données
  pertinentes pour anticiper le prix futur sont
  rendues disponibles dans les mêmes conditions à
  tous les opérateurs. Le prix formé sur le marché
  incorpore instantanément toutes les anticipations
  de profit futur. .

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Définition de lefficience au sens de Fama
(suite)

• Autre définition   On définit un marché
  efficient comme étant un marché dans lequel
  linformation nouvelle est incorporée
  instantanément et complètement dans le cours des
  titres.  (Goffin, p. 110).
• Typologie de Fama 
• Efficience faible  le prix courant absorbe toute
  linformation révélée par les prix passés.
• semi-forte  le prix courant contient toute
  linformation publique sur les fondamentaux qui
  déterminent le prix.
• forte  le prix courant contient toute
  linformation économique pouvant être connue.

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Lhypothèse defficience interprétation

• Lefficience est une propriété qui caractérise
  lefficacité de la diffusion de linformation et
  la manière dont les investisseurs peuvent saisir
  toutes les opportunités de profit. Toute
  information susceptible de justifier une hausse
  future du prix dun titre (hausse des profits de
  la firme) est immédiatement incorporée dans le
  prix de ce titre car comme on sait quil va
  monter demain, on lachète aujourdhui.
  Lhypothèse defficience implique donc que les
  agents font des anticipations rationnelles  leur
  anticipation du prix est lespérance mathématique
  de celui-ci conditionnelle à un ensemble
  dinformation qui est commun à tous les
  investisseurs.

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Interprétation de lefficience (suite)

• Dans un marché efficient, toute information
  nouvelle concernant une valeur est immédiatement
  incorporée dans son cours. On a ainsi des prix
  qui réagissent aux nouvelles de la façon
  suivante

Apparition dune information positive en t
Cheminement si pas defficience
Cheminement si efficience
t
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Conséquences de lefficience si elle est vérifiée

• Impossibilité de réaliser un gain à partir dune
  information nouvelle (Information positive avant
  louverturegttous les agents passent des ordres
  dachatgtle prix ? instantanément et il ny a
  plus de gain spéculatif).
• Impossibilité de  battre le marché . Quest-ce
  que cela signifie ? Il faut pour le comprendre
  étudier le MEDAF (cf. infra)
• Le cours des titres ne devrait pas pouvoir
  sécarter de la valeur fondamentale.

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Lien avec la valeur fondamentale (VF)

• Actions valeur fondamentale formule de Gordon
  et Shapiro
• Raisonnement des partisans de lefficience tout
  écart à cette valeur est immédiatement corrigé
  par le marché parce que la VF est connaissance
  commune
• Critique possible distinction entre la VF et la
  VS (valeur spéculative)

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La  Valeur Spéculative  (VS)

• (Formule de Gordon et
  Shapiro)
• Or la seule véritable implication de lhypothèse
  de rationalité des agents est une condition
  darbitrage
• Si Ra est le rendement anticipé, cette condition
  sécrit  (A)
• Avec et i taux
  dactualisation
• Et (A) nest ? à VF que si
  (démontré aux diapos 39-40)
• Cest justement le cas en moyenne (en
  espérance) selon lhypothèse defficience
• Sinon (A) ? seulement à

59
Conséquences

• Quelle que soit la croyance déterminant
  lanticipation, cest elle qui fixe le prix des
  titres. Si tous les agents pensent que les
   taches solaires  font monter le prix des
  titres, alors ils en achètent et font
  effectivement monter le prix.
• Lhypothèse defficience suppose que toute
  linformation est connue et exploitée, mais elle
  nimpose pas que cette information concerne
  uniquement les dividendes futurs. Si chacun pense
  que les autres pensent que ce sont les taches
  solaires qui déterminent les prix, alors
  lensemble dinformation pertinent devient
  lactivité solaire à le prix peut donc
  durablement sécarter de la valeur fondamentale
  sur un marché efficient 
• théorie des  bulles spéculatives rationnelles 

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II.2.2. Deux questions à propos de la création de
valeur pour lactionnaireII.2.2.1. Le problème
du partage de la valeur ajoutée

• Retour sur la diapositive n 48 on crée de la
  valeur pour lactionnaire non pas en ayant des
  taux de distribution élevés, mais en investissant
  dans des projets qui généreront des bénéfices
  futurs plus élevés
• Mais la valeur qui va aux actionnaires peut-elle
  croître plus vite que léconomie?
• Impossible sans que cela génère une distorsion
  croissante du partage de la valeur ajoutée

61
Un rendement de 15 ou 20 est-il réaliste et
souhaitable?

• Le raisonnement précédent nest valable quau
  plan microéconomique toutes les opportunités
  dinvestissement ne peuvent générer une
  croissance des profits de 15/20, alors que les
  économies développées croissent à 2/4
• TCROI PIB Contrib PROFITS Contrib SALAIRES
• Soit
• TCROI PIB 0,33?TCROI(PROFITS)
  0,66?TCROI(SALAIRES)
• Avec le TCROI Potentiel du PIB US et une
  croissance des profits à 15 on aurait
• 4 0,33 ? 15 0,66 ? TCROI(SALAIRES)
• Soit TCROI(SALAIRES) ? -1.4

62
II.2.2.2. Les stratégies deffet de levier
génèrent-elles vraiment de la valeur pour
lactionnaire?

• Formule de leffet de levier
• RF RE (RE-i) ? (D/E)
• Avec
• RF Dividende/Actions (Rentabilité financière ou
  ROE)
• RE Profits/Actifs (Rentabilité économique)
• i taux dintérêt sur les dettes de lentreprise
• D dettes et E actions de lentreprise (fonds
  propres
• Si RE gt i , la ? de lendettement gt ? de RF

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Neutralité des stratégies deffet de levier

• Lorsque D/E s ?, le risque lié à la détention
  des actions s ? aussi
• Explication les charges dintérêt à payer sur
  la dette ne varie pas en fonction de la
  conjoncture alors que cest le cas des profits.
• Donc le dividende est un résidu dautant plus
  variable que la part fixe prise par les intérêt
  est importante.
• On peut montrer que laugmentation du risque
  neutralise leffet de laugmentation du rendement
  et que le cours de laction reste donc inchangé

64
Paradoxes de la financiarisation des stratégies
dentreprise

• Les fonds de pension font pression sur les
  conseils dadministration pour lobtention de ROE
  de 15 (Concept dEVA et de valeur
  actionariale)
• Les entreprises nont pas dautre choix alors que
  de faire pression sur la masse salariale
  (licencier ou payer moins) ou daccroître les
  leviers dendettement
• Conséquences
• Le partage de la VA se déforme en défaveur des
  salaires
• Le risque porté par les actionnaires est plus
  grand (sans quils en soient toujours conscients)
  
• Les entreprises ninvestissent plus assez