XI SIMPOSIO NACIONAL DE DERECHO COMERCIAL EL DERECHO DEL EMPRESARIO VALORACIN DE EMPRESAS EN AMBIENT

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XI SIMPOSIO NACIONAL DE DERECHO COMERCIALEL
DERECHO DEL EMPRESARIOVALORACIÓN DE EMPRESAS EN
AMBIENTES DE FUSIONES Y ESCISIONES

• JAVIER SERRANO RODRÍGUEZ
• PROFESOR TITULAR
• DIRECTOR ESCUELA DE GRADUADOS
• FACULTAD DE ADMINISTRACIÓN
• UNIVERSIDAD DE LOS ANDES
• MANIZALES,
• 17 DE MAYO DE 2008

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FUSIONES Y ESCISIONESMOTIVACIONES

• FUSIONES (MOTIVACIONES)
• CRECIMIENTO EXTERNO
• ELIMINACIÓN DE DEBILIDADES
• ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS
• APROVECHAMIENTO DE OPORTUNIDADES
• EN GENERAL, BUSQUEDA DE SINERGIAS
• ESCISIONES (MOTIVACIONES)
• REESTRUCTURACIÓN DEL GRUPO ECONÓMICO
• FOCALIZACIÓN A TRAVÉS DE LA ELIMINACIÓN DE
  NEGOCIOS POR FUERA DEL CORE DEL GRUPO ECONÓMICO
• CONSECUCIÓN DE LIQUIDEZ

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FUSIONES Y ESCISIONESEJECUCIÓN DE LA TRANSACCIÓN

• PAGO EN EFECTIVO E INCORPORACIÓN VÍA FUSIÓN
• DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA A SER
  ADQUIRIDA E INCORPORADA, VÍA FUSIÓN
• NEGOCIACIÓN ENTRE LAS PARTES
• GENERACIÓN DE UN CRÉDITO MERCANTIL Y AMORTIZACIÓN
  PERÍODICA
• FUSIÓN A TRAVÉS DEL INTERCAMBIO DE ACCIONES
• DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LAS EMPRESAS
  INVOLUCRADAS.
• DEFINICIÓN DE UNA RAZÓN DE PERMUTA RAZONABLE
• NEGOCIACIÓN Y ESTABLECIMIENTO DE LA RAZON DE
  PERMUTA
• INTERCAMBIO DE ACCIONES
• CAMBIO EN LA COMPOSICIÓN ACCIONARIA.

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FUSIÓN VIA INTERCAMBIO DE ACCIONES

• SINERGIAS (ALGUNAS RAZONES)
• AHORRO EN COSTOS
• MEJORAMIENTO DE LA RED DE DISTRIBUCIÓN
• CONTROL DE MERCADO (ILEGAL)
• APROVECHAMIENTO DE UNA VENTAJA FISCAL
• EXPRESIÓN EN TÉRMINOS DE VALOR
• VAB gt VA VB
• VA Valor de mercado de la empresa A
• VB Valor de mercado de la empresa B
• Lo anterior es diferente a
• UAB gt UA UB
• UA Utilidad actual de la empresa A
• UB Utilidad actual de la empresa B

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(No Transcript)
6
(No Transcript)
7
(No Transcript)
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GERENCIA DEL VALOR

• OBJETIVO DE LA GERENCIA
• Maximizar el valor que se crea en la empresa
• Magnitud de riqueza que se crea en una empresa
  como consecuencia de las decisiones gerenciales
• PARA QUIEN?
• Para los dueños por ejemplo, los accionistas en
  el caso de una sociedad anónima.
• COMO
• A través de la formulación e implantación de
  políticas
• A través de la toma de decisiones

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CREACIÓN DE VALORMEDICIÓN

• COMO SE MIDE LA CREACIÓN DE VALOR
• Para un período de tiempo, comparando el valor de
  la empresa al comienzo y al final de ese período
  de tiempo.
• COMO SE ESTIMA EL VALOR DE UNA EMPRESA.
• Existen varias metodología con mayor o menor
  complejidad numérica y/o conceptual para
  determinar el valor de una empresa
• La aplicación de las metodologías permite
  aproximar un rango de valores, dentro del cual
  existe la mayor probabilidad de que dicho rango
  contenga el valor real del negocio.
• Sin embargo, existe una metodología más apropiada
  para un negocio específico

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UTILIDAD CONTABLE VS UTILIDAD ECONÓMICA

• INGRESOS
• COSTOS DE VENTA
• UTILIDAD BRUTA
• GASTOS OPERATIVOS
• UTILIDAD OPERACIONAL
• GASTOS FINANCIEROS
• UTILIDAD antes de Impuestos
• IMPUESTOS
• UTILIDAD NETA (Contable)

• INGRESOS
• COSTOS DE VENTA
• UTILIDAD BRUTA
• GASTOS OPERATIVOS
• UTILIDAD OPERACIONAL
• GASTOS FINANCIEROS
• UTILIDAD antes de Impuestos
• IMPUESTOS
• Costo económico del patrimonio
• UTILIDAD ECONÓMICA

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METODOLOGÍAS DE VALORACIÓN

• MÉTODOS QUE NO UTILIZAN INFORMACIÓN DE MERCADO
• VALOR EN LIBROS
• VALOR AJUSTADO EN LIBROS
• VALOR DE LIQUIDACIÓN
• MÉTODOS QUE UTILIZAN INFORMACIÓN DE MERCADO
• VALOR DE REPOSICIÓN
• VALOR EN BOLSA
• VALOR SEGÚN MÚLTIPLOS
• VALOR SEGÚN TRANSACCIONES COMPARABLES
• MÉTODOS QUE UTILIZAN PROYECCIONES
• VALOR PRESENTE DE LAS UTILIDADES
• VALOR PRESENTE DE LOS DIVIDENDOS
• VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE CAJA LIBRE.
• UTILIZACIÓN DE LOS MODELOS DE OPCIONES

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METODOLOGÍAS DE VALORACIÓN

• VALOR DEL PATRIMONIO EN LIBROS
• VALOR DEL PATRIMONIO AJUSTADO
• VALOR DE LIQUIDACIÓN
• VALOR DE REPOSICIÓN
• VALOR EN BOLSA
• VALOR SEGÚN MÚLTIPLOS
• VALOR SEGÚN TRANSACCIONES SIMILARES
• VALOR PRESENTE DE LAS UTILIDADES
• VALOR PRESENTE DE LOS DIVIDENDOS
• VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE CAJA LIBRE
• VALOR DE LA OPCIÓN (SI VALOR DE LA FIRMA gt VALOR
  DE LA DEUDA)

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EL VALOR ES RELATIVOCOMPORTAMIENTO DEL Wilshire
- index
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ASPECTOS CRÍTICOS EN LA VALORACIÓN

• CONFORMACIÓN DE UN SISTEMA DE INFORMACIÓN PARA
  DELIMITAR UN RANGO DE VALORES
• CALIDAD Y CONFIABILIDAD DE LA INFORMACIÓN
• SELECCIÓN DE LA METODOLOGÍA APROPIADA.
• CONSISTENCIA CONCEPTUAL
• DEFINICIÓN DE ESCENARIOS
• ESTIMACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO APROPIADA.
• ESTIMACIÓN DEL VALOR RESIDUAL.
• VALORACIÓN DE LAS CONTINGENCIAS
• DEFINICIÓN DE UN RANGO DE VALORES.

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CONFORMACIÓN DE UN SISTEMA DE INFORMACIÓN PARA
DELIMITAR UN RANGO DE VALORES

• TODAS LAS METODOLOGÍAS PUEDEN APORTAR INFORMACIÓN
  ÚTIL
• HAY QUE SABER CUANDO LA INFORMACIÓN ARROJADA POR
  UNA METODOLOGÍA NO ES RELEVANTE.
• SE DEBE BUSCAR UNA CONSISTENCIA ENTRE LOS VALORES
  QUE ARROJAN LAS DIFERENTES METODOLOGÍAS.
• EN ÚLTIMAS, CON TODAS ELLAS SE CONFORMA UN
  SISTEMA DE INFORMACIÓN, CON BASE EN EL CUAL SE
  ESTIMA UN RANGO DE VALORES.

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ACTIVOS
DINÁMICA DEL MERCADO
DEUDA FINANCIERA 40
KD (1-timp)
PATRIMONIO 60
KE
FLUJO DE CAJA LIBRE PARA LA FIRMA
OPERATIVO Beta Operativo, 1.1 FCLF1 4.000
MILLONES
Beta Apalancado 1.551
WACC a1KD (1-timp) a2KE
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ACTIVOS
DINÁMICA DEL MERCADO
FLUJO DE CAJA LIBRE PARA LA FIRMA
OPERATIVO Beta Operativo, 1.1 FCLF1 4.000
MILLONES
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VALOR AGREGADO POR UN PROYECTO DE
INVERSIÓNRENTABILIDAD DEL PROYECTO EN SIFLUJO
DE CAJA PARA EL PROYECTO
F1 F2 FJ
FN-1 FN
O
1 2 J
N-1 N
FJ (UAII)J (1-t) (DEP)J (Amort
diferidos)J (Causaciones -
Efectivo)J -INV AFJ -
INV CTJ
I
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VALOR AGREGADO POR UN PROYECTO DE
INVERSIÓNRENTABILIDAD DEL PROYECTO EN SIFLUJO
DE CAJA PARA EL PROYECTO
F1 F2 FJ
FN-1 FN
O
1 2 J
N-1 N
I
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COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL, COMO TASA DE
DESCUENTO APROPIADA

• IDENTIFICACIÓN DE LAS FUENTES DE FINACIAMIENTO
  QUE VAN A
• ENTRAR EN LA ESTIMACIÓN DEL WACC
• DETERMINACIÓN DE LOS COSTOS DE LAS DIFERENTES
  FUENTES
• DESPUÉS DE IMPUESTOS
• DETERMINACIÓN DE LOS FACTORES DE PONDERACIÓN
  (ESTRUCTURA
• MARGINAL DE CAPITAL)

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ACTIVOS
DINÁMICA DEL MERCADO
DEUDA FINANCIERA 40
KD (1-timp) 0.33(1-0.385) Kd(1-t) 13.53
PATRIMONIO 60
KE 19.63
FLUJO DE CAJA LIBRE PARA LA FIRMA
OPERATIVO Beta Operativo, 1.1 FCLF1 4.000
MILLONES
Beta Apalancado 1.551
WACC a1KD (1-timp) a2KE WACC
0.413.530.6019.63 WACC 17.19
22
DEUDA
DEUDA FINANCIERA 40
KD (1-timp) 0.33(1-0.385) Kd(1-t) 13.53
PATRIMONIO 60
KE 19.63
Beta Apalancado 1.551
WACC a1KD (1-timp) a2KE WACC
0.413.530.6019.63 WACC 17.19
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COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL(WACC)

• FACTORES CRITICOS
• ESTRUCTURA DE CAPITAL (PORCENTAJE DE UTILIZACIÓN
  DE LA DEUDA FINANCIERA
• COSTO DE LA DEUDA DESPÚES DE IMPUESTOS INFERIOR
  AL COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS (ESCUDO
  FISCAL).
• COSTO DE LA DEUDA DESPUES DE IMPUESTOS IGUAL AL
  COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS
• MOTIVACIÓN A ENDEUDAR LAS EMPRESAS
• CALCULO
• WACC a1KD (1-timpuestos) a2KE

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CAPITAL ASSET PRICING MODEL (C.A.P.M.)(PRIMA POR
RIESGO)RENDIMIENTO ESPERADO EN EL MERCADO PARA
UN NIVEL DE RIESGO
RENTABI-
E(Rj) Rf (E(Rm)-Rf) Bj 87.51.551
19.63
LIDAD
E(Rj)
E(Rm)
E(Rm) Rf 7..5
COV(Rj, Rm)
Bj -----------
VAR(Rm)
Rf
Rf TASA LIBRE DE
Rf 8
RIESGO
E(Rm)
RENTABILIDAD
PROMEDIO EN
EL MERCADO
Bm 1
Bj 1.551
BETAS
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DETERMINACIÓN DEL COSTO DEL EQUITY

• CORRESPONDE AL PROBLEMA MÁS COMPLEJO EN TODO
  PROCESO DE VALORACIÓN EN LA MEDIDA QUE NO EXISTE
  UN MERCADO ACTIVO DE TRANSACCIONES DE EMPRESAS.
• FUNDAMENTAL EN LA ESTIMACIÓN DEL COSTO PROMEDIO
  PONDERADO DE CAPITAL (WACC)
• LA COSTUMBRE ES UTILIZAR EL MODELO CAPM CON
  PARÁMETROS DE MERCADOS MADUROS (POR EJEMPLO USA)
  Y TRASLADAR LOS CÁLCULOS A COLOMBIA EN PESOS
  UTILIZANDO UNA PRIMA POR RIESGO PAÍS Y UN
  SUPUESTO DE EQUILIBRIO CAMBIARIO.
• CUALQUIERA QUE SE LA METODOLOGÍA UTILIZADA
  SIEMPRE VA A SER SUSCEPTIBLE DE UN
  CUESTIONAMIENTO.
• UN 1 EN LA ESTIMACIÓN DEL WACC PUEDE RESULTAR EN
  UNA DIFERENCIA SUPERIOR AL 10 EN LA
  DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA FIRMA

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ACTIVOS
DINÁMICA DEL MERCADO
DEUDA FINANCIERA 40
KD (1-timp) 0.33(1-0.385) Kd(1-t) 13.53
PATRIMONIO 60
KE 19.63
FLUJO DE CAJA LIBRE PARA LA FIRMA
OPERATIVO Beta Operativo, 1.1 FCLF1 4.000
MILLONES
Beta Apalancado 1.551
WACC a1KD (1-timp) a2KE WACC
0.413.530.6019.63 WACC 17.19
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TASA DE DESCUENTO PARA CADA NIVEL DE
RIESGOFuente A. Damodaran
28
ACTIVOS 77.049
DINÁMICA DEL MERCADO
KD (1-timp)
DEUDA FINANCIERA 30.819
PATRIMONIO 46.229
KE
FLUJO DE CAJA LIBRE PARA LA FIRMA OPERATIVO
WACC a1KD (1-timp) a2KE
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VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE CAJA LIBREMODELO A
UTILIZAR
V.R
F4
F5
F3
F1
F2
0
1
2
3
4
5
FJ FLUJO EN EL AÑO J
V.R VALOR RESIDUAL
30
(No Transcript)
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VALORACIÓN RELATIVAVALORACIÓN A TRAVÉS DE
MÚLTIPLOS

• MULTIPLOS TRADICIONALES
• PRECIO UTILIDADES, PRECIO A VALOR INTRÍNSECO,
  PRECIO/EBITDA, PRECIO A INGRESOS POR VENTAS
• MULTIPLLOS CON MAYOR VALOR AGREGADO
• PRECIO A UTILIDAS PROYECTADAS
• EL MÁS UTILIZADO ES LA PRELACIÓN PRECIO A EBITDA
• MUCHAS FUENTES DE INFORMACIÓN DISPONIBLES PARA LA
  ESTIMACIÓN DE ESTOS ÍNDICES.
• SU ÚNICA UTILIZACIÓN ES CUESTIONABLE Y PUEDE
  LLEVAR A DECISIONES EQUIVOCADAS

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Precio/valor intrínseco
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Precio/ingresos por ventas
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MAXIMIZACIÓN DE VALOR Y DESCAPITALIZACIÓN DE
EMPRESAS

• EXISTE UNA ESTRUCTURA DE CAPITAL PARA LA CUAL EL
  COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL ES MÍNIMO Y
  EL VALOR DE MERCADO DE LA FIRMA ES MÁXIMO.
• INAPROPIADAS LAS ESTRUCTURAS DE CAPITAL QUE NO
  UTILICEN DEUDAS (CERO ENDEUDAMIENTO)
• HAY QUE HACER EFICIENTE EL USO DEL PATRIMONIO
  UNA ALTERNATIVA PARA ELLO ES LA DESCAPITALIZACIÓN
  DE LAS EMPRESAS
• EL PROCESO DE DESCAPITALIZACIÓN DE EMPRESAS EN
  COLOMBIA ES DEMASIADO COMPLEJO, OBSOLETO POR
  DECIR LO MENOS.

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PATRIMONIO
DEUDA
COSTO
COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)
STRESS FINANCIERO
DEUDA FINANCIERA/ACTIVOS
VALOR
DEUDA FINANCIERA/ACTIVOS
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ASPECTOS CRÍTICOS EN LA VALORACIÓN DE
EMPRESASALGUNAS CONCLUSIONES

• EL VALOR DE UNA EMPRESA CORRESPONDE A LO QUE EL
  MERCADO ESTÉ DISPUESTO A PAGAR POR LA MISMA.
• LA VALORACIÓN DE UNA EMPRESA CORRESPONDE A UN
  ASPECTO TÉCNICO MUY IMPORTANTE. SIN EMBARGO, ES
  IGUAL O MÁS IMPORTANTE LA ESTRATEGIA DE
  NEGOCIACIÓN.
• LA CONSIDERACIÓN DEL RIESGO SE VUELVE CRÍTICA EN
  LA VALORACIÓN DE UNA EMPRESA
• EN LOS MÉTODOS DE DESCUENTO, LA ESCOGENCIA DE LA
  TASA DE DESCUENTO ES CRÍTICA.
• EN UN ENFOQUE PRÁCTICO, NO EXISTEN METODOLOGÍAS
  APROPIADAS PARA VALORAR LAS CONTINGENCIAS
• LA MEJOR PROTECCIÓN CONTRA LAS CONTINGENCIAS SE
  ENCUENTRA EN UNA BUENA NEGOCIACIÓN LEGAL.

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VALORACIÓN DE EMPRESAS EN FUSIONES Y ADQUISICIONES

• LA TRANSACCIÓN SE DEBE DEFINIR EN TÉRMINOS DE
  VALORES ECONÓMCOS
• FUNDAMENTAL LA DETERMINACIÓN DEL VALOR DE CADA
  UNO DE LOS NEGOCIOS INVOLUCRADOS
• LAS METODOLOGÍAS DE VALORACIÓN PERMITEN APROXIMAR
  UN VALOR RAZONABLE Y/O UN RANGO DE VALORES
  ALREDEDOR DE ESE VALOR RAZONABLE
• LA FASE DE NEGOCIACIÓN ES CRÍTICA, POR LA
  INCERTIDUMBRE QUE SIEMPRE RODEA A UNA VALORACIÓN.
• EN MI EXPERIENCIA, LOS ASPECTOS MÁS CRÍTICOS SON
  LA ESTIMACIÓN DE UNA TASA DE DESCUENTO APROPIADA
  Y LA INCORPORACIÓN DE LAS CONTINGENCIAS.
• EN PROCESOS DE FUSIONES, ES MUY IMPORTANTE
  PRECISAR COMO SE REPARTEN LAS SINERGIAS QUE SE
  PUEDAN PRESENTAR COMO CONSECUENCIA DE LA FUSIÓN.
• INADECUADA LA UTILIZACIÓN DE VALORES INTRÍNSECOS
  PARA DETERMINAR LOS TÉRMINOS DE UNA FUSIÓN A
  TRAVÉS DE UN INTERCAMBIO DE ACIONES